复盘2000年以来的六轮通胀，通胀不必然伴随货币政策的调整。从通胀对利率的传导逻辑上看，短期来看，通胀影响央行政策利率信号；中期来看，通胀影响市场预期和期限溢价；长期来看，影响实体融资成本和总需求。观察2002年以来的通胀周期，结构性通胀预期下，利率对通胀敏感度不高，曲线偏平。
摘 要
10月CPI同比上涨0.2%，较上月扩大0.5个百分点，实现近两月首次转正，PPI同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点，如何看待通胀对于利率的影响，明年通胀预期对债市的扰动情况如何？
CPI/PPI最受债市关注，二者分别衡量消费端和生产端的通胀水平。从PPI二分法角度上看，CPI与PPI生活资料相关度较高，与PPI生产资料相关度较低，根据2025年数据测算，生产资料占PPI的权重约为75%，是PPI波动的主要贡献项。具体来看，PPI对CPI的传导存在两条路径：一是直接传导，由于CPI与PPI在口径上部分重合，二者统计口径上的交叉部分构成了通胀从生产端向消费端的直接传递；二是间接传导，是指价格沿着“上游-下游”的传导，从波动率上看，2010年直接由需求端拉动的通胀，反映为下游需求波动带动CPI与PPI同步波动，而2011年后为供给端推动的通胀，PPI波动率远高于CPI。
历史上看，PPI较CPI存在四轮比较明显的周期性波动背离，仅表现为单项价格指数的大幅抬升，且通胀周期也不与经济周期重叠。复盘2000年以来的六轮通胀，通胀不必然伴随货币政策的调整。2003-2004年、2007-2008年、2010-2011年三轮全面型通胀，2016-2017年、2019-2020年、2021年-2022年三轮结构性通胀。2024年9月以来，CPI低位运行，政策层面通过降低存量房贷利率、取消住房限购等政策促进经济。
翘尾因素与新涨价因素拆分下，PPI上半年依然维持低基数，CPI上半年基数贡献为正。假设11月与12月CPI、PPI环比增速为近5年均值，从趋势上看，对于CPI，2024年、2025年新涨价因素均为正，而翘尾因素影响下基本维持在0%，2026年二三季度翘尾因素贡献显著为正；对于PPI，翘尾因素在上半年仍然为负，在新涨价因素为0%下，PPI同比仍会受到去年低基数影响。
从通胀对利率的传导逻辑上看，短期来看，通胀影响央行政策利率信号；中期来看，通胀影响市场预期和期限溢价；长期来看，影响实体融资成本和总需求。观察2002年以来的通胀周期，结构性通胀预期下，利率对通胀敏感度不高，曲线偏平。以2015年以来供给端推动的两轮结构性通胀为例，PPI上行1%对应10Y国债上行1-3bp。具体来看，2015年12月-2017年2月，CPI下行0.84%，PPI上行13.7%，10Y国债上行0.43%，期限利差走阔6bp；2020年5月-2021年10月，CPI下行0.94%，PPI上行17.2%，10Y国债上行0.29%，期限利差收窄72bp。
（1）经济增长超预期下滑，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期；（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。
正 文
一、利率如何定价通胀预期——探寻利率方向（3）
对于通胀的定义包含多个口径，包括从工业、居民、消费者、商品、农产品、进出口等方面的相关通胀指标，其中CPI/PPI是最受关注的通胀指标。
CPI和PPI分别衡量消费端和生产端的通胀水平。从PPI二分法角度上看，CPI与PPI生活资料相关度较高，与PPI生产资料相关度较低，根据2025年数据测算，生产资料占PPI的权重约为75%，是PPI波动的主要贡献项。
具体来看，PPI对CPI的传导存在两条路径。
第一条路径是直接传导。CPI与PPI在口径上部分重合，CPI设置包括食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务八大类，PPI调查分类及主要产品目录包含41个工业行业大类，二者统计口径上的交叉部分构成了通胀从生产端向消费端的直接传递。
第二条路径是间接传导。是指价格沿着“上游-下游”的传导。从波动率上看，2010年直接由需求端拉动的通胀，反映为下游需求波动带动CPI与PPI同步波动，而2011年后为供给端推动的通胀，而价格的传导效率伴随行业的延伸而减弱，PPI波动率远高于CPI。背离的背后可能是经济结构转向第三产业、劳动成本上涨带动CPI与PPI定价因素的分化。
历史上看，PPI较CPI存在四轮比较明显的周期性波动背离，仅表现为单项价格指数的大幅抬升，且通胀周期也不与经济周期重叠。
第一轮：2012-2015年。2012年3月-2016年8月，PPI连续54个月同比负增长，而CPI保持温和正增长，背后原因在于“四万亿计划”后中上游产能过剩，而下游消费端保持稳定。第二轮：2016-2018年。主要针对产能过剩下的供给侧改革，同时期CPI仅受棚改货币化等需求侧影响小幅提升。第三轮：2021-2022年。主要针对2021年的能耗双控政策，叠加海外货币宽松带来的大宗价格上涨。第四轮：2023年至今。终端需求不足、结构性产能过剩、地产周期下行以及2025年以来的反内卷政策。
复盘2000年以来的六轮通胀，通胀不必然伴随货币政策的调整。2003-2004年、2007-2008年、2010-2011年三轮全面型通胀，2016-2017年、2019-2020年、2021年-2022年三轮结构性通胀。2024年9月以来，CPI低位运行，政策层面通过降低存量房贷利率、取消住房限购等政策促进经济。
翘尾因素与新涨价因素拆分下，PPI预计上半年依然维持低基数，CPI上半年基数贡献为正。假设11月与12月CPI、PPI环比增速为近5年均值，即CPI分别为-0.3%，0.1%，PPI分别为0.08%、0.2%，全年CPI、PPI分别为0.6%、-2.2%，可得出2026年CPI、PPI翘尾因素。从趋势上看，对于CPI，2024年、2025年新涨价因素均为正，而翘尾因素影响下基本维持在0%，2026年二三季度翘尾因素贡献显著为正；对于PPI，翘尾因素在上半年仍然为负，在新涨价因素为0%下，PPI同比可能依然维持负数。
从通胀对利率的传导逻辑上看，短期来看，通胀影响央行政策利率信号；中期来看，通胀影响市场预期和期限溢价；长期来看，影响实体融资成本和总需求。即通胀对利率的核心传导链条为：通胀指标变化→影响央行政策立场→影响短期政策利率→影响市场预期与期限溢价→绝对中长期利率水平→影响实体融资。
与通胀相关的经济学理论包括费雪效应和泰勒规则。费雪效应指出，名义利率≈实际利率+预期通货膨胀率，当投资者预期未来通胀上行，会在当期要求更高的名义利率作为补偿，即通胀预期嵌入市场各个期限的利率中。泰勒规则描述央行如何根据通胀和经济缺口来调整政策利率的准则性公式。公式为：央行政策利率=均衡实际利率+当前通胀率+α×（当前通胀率-目标通胀率）+β×（产出缺口）。
观察2002年以来的通胀周期，结构性通胀预期下，利率对通胀敏感度不高，曲线偏平。2003年9月-2004年10月，CPI上行3.16%，PPI上行7.06%，10Y国债上行1.98%，期限利差走阔156bp；2006年11月-2008年8月，CPI上行3.02%，PPI上行7.28%，10Y国债上行1.43%，期限利差收窄6bp；2009年7月-2010年5月，CPI上行4.87%，PPI上行15.35%，10Y国债下行0.12%，期限利差收窄46bp；2015年12月-2017年2月，CPI下行0.84%，PPI上行13.7%，10Y国债上行0.43%，期限利差走阔6bp；2020年5月-2021年10月，CPI下行0.94%，PPI上行17.2%，10Y国债上行0.29%，期限利差收窄72bp。
（1）经济增长超预期下滑，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期。
（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。
（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。
