◇ 作者：华安基金首席固收投资官 邹维娜
华安基金固收投资二部基金经理助理 肖乐鸣
◇ 本文原载《债券》2025年11月刊
摘 要
在低利率环境下，金融机构面临的债券投资诉求更为复杂，既要获取利率下行收益，又要防范利率上行风险。本文基于实践案例探讨了国债期货在债券投资风险管理中的应用方法，发现在利率大幅上行阶段使用国债期货进行对冲可以显著降低损失，但持续对冲反而会降低风险收益比。因此，本文创新性地提出采用量化对冲机制提高风险管理效果，并讨论了应用国债期货精细化管理久期缺口等风险的操作方法，以期助力金融机构控风险、御波动。
关键词
利率风险 国债期货 修正久期法 量化对冲
低利率环境下金融机构管理债券投资风险所面临的挑战
近年来，我国债券收益率中枢下行，以10年期国债为例，2025年1—7月，其运行在1.6%~1.9%，降至有统计数据以来的低位。当前，我国实施适度宽松的货币政策，推动社会综合融资成本下降，低利率环境预计仍将持续。
在低利率环境下，金融机构等债券持有人有拉长久期的动机，以尽可能赚取债券收益率下行带来的资本利得。但拉长久期后会面临较大的利率风险。2025年初，中国人民银行发言人提醒投资者，长期国债收益率上行可能给金融机构造成重大损失，30年期国债收益率一旦上行30个基点（BP），价格下跌幅度就会超过5%。
另外，债券收益率在下行至低位后波动率增加，金融机构利率风险管理难度上升。以我国中债-新综合财富（总值）指数（CBA00101.CS）为例，截至8月上旬，该指数2025年的26周波动率与2021—2024年的中枢水平相比，由1%大幅提升至2%左右（见图1）。
参考日本、美国、德国等境外市场实践，当债券收益率大幅下行降至较低水平之后，往往进入时间较长的震荡阶段，甚至还会出现上行（见图2）。此时金融机构需要更加重视利率风险管理。
在我国，部分金融机构持有的债券规模庞大。截至2024年末，商业银行持有债券余额合计84.2万亿元，占商业银行总资产的18.3%；保险公司持有债券余额合计15.9万亿元，占保险公司全部资金运用余额的49%；银保机构合计持有债券约100万亿元，占2024年末全市场债券余额的约六成。这意味着如果债券收益率出现大幅波动，短时间内可能没有足够的对手盘来承接银保机构的交易需求，导致债券价格波动加剧，甚至造成市场螺旋式调整。
2024年12月，中央金融工作会议提出“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。因此下文主要探讨金融机构在低利率环境下如何应用国债期货，精细化地管理债券投资风险。
我国金融机构参与金融衍生品市场的原则
金融衍生品是管理风险和稳定收益的重要工具，金融机构应用金融衍生品可以提升债券投资风险管理水平。根据中国证监会等四部委2020年发布的《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》等监管制度，金融机构必须坚持以风险管理为目的参与国债期货交易。据此，国债期货等金融衍生品应主要用于套期保值等方面，以稳定投资收益，而非作为投机工具。
笔者整理了我国主要的利率衍生品和信用衍生品，如表1所示。其中，国债期货具有成交量大、场内交易、产品标准化、主要类型金融机构（银行、保险、证券公司、公募基金）均可参与等优势，在2024年成交规模达到64.7万亿元；利率互换成交量也较大，但其为场外交易的非标准化合约，操作难度较大；信用衍生品供给量较少，合计仅200亿元左右，市场较不活跃。因此，本文聚焦于应用国债期货进行债券投资风险管理的探讨。
应用国债期货精细化管理债券投资风险的方法及实践
（一）风险类型划分及对冲计算方法
在低利率环境下，金融机构面临的债券投资风险管理诉求较为复杂——既要获取下行收益，又要防范波动风险。为此，笔者进一步将债券投资风险细分为利率大幅上行风险、久期缺口风险及由此带来的流动性风险、信用利差上行风险、收益率曲线风险等若干类型，并通过举例方式说明应用国债期货管理上述风险的具体方法。
蔡振忠等（2023）总结了国债期货套期保值中计算对冲比例的方法，主要包括修正久期法、基点价值法、最小二乘法和波动率法，认为修正久期法计算对冲比例的效果更好。因此，本文主要采用修正久期法计算国债期货的对冲比例。
修正久期法的核心思想是保证被套保债券的修正久期与国债期货的修正久期相等，具体计算公式为：
其中，MDS和PS分别为被套保债券的修正久期和全价，MDCTD为最便宜可交割债券（CTD券）的修正久期，PF为国债期货的价格。
（二）应用国债期货对冲利率上行风险的方法及案例
在债券市场收益率大幅上行过程中，部分金融机构持仓规模大，占债券市场比重高，持仓的非活跃券较多，难以快速卖出现券止损。此时，可以在国债期货市场卖出国债期货合约，以减少持仓债券资产的损失。
以2017年1月为例，受宏观经济回暖、通胀预期升温、货币政策收紧、宏观去杠杆等多重因素影响，当月债券市场收益率大幅上行，10年期国债收益率上行34BP，上行幅度创近10年来最高水平。如果不进行对冲，当月区间收益为-2.35%，可能给金融机构造成巨大损失。
假设A银行持有票面10亿元的10年期国开债（16国开10），月初采用当月的国债期货活跃合约进行对冲，使用修正久期法计算对冲比例，并测算不同类型国债期货的对冲效果。
，因此卖出912手T1703；5年期国债期货活跃合约（TF1703）的对冲比例为
，因此卖出1823手TF1703。对冲效果如表2所示。
在表2中，从当月区间累计收益来看，原组合、5年期国债期货对冲组合、10年期国债期货对冲组合收益率分别为-2.35%、-1.76%、-1.01%。10年期国债期货为组合减少损失的比例为57%，5年期国债期货为组合减少损失的比例仅为25%。同时，10年期国债期货明显降低了收益率波动率和最大回撤。10年期国债期货对冲效果更好，可能是因为其CTD券久期与组合持仓债券久期更加接近。
（三）通过量化对冲机制提升对冲效果的方法及案例
1．低利率时期国债期货对冲利率上行风险的局限性
近年来，我国债券市场尽管出现过数次大幅调整，但总体来看利率呈现下行趋势。如果金融机构在此期间对债券持仓持续进行套保操作，尽管可以减少大幅调整带来的利率风险，但也会在很大程度上损失利率下行带来的收益，导致整体风险收益比下降，无法实现风险管理的初衷。
笔者以2022年1月—2025年7月为研究区间，假设期初持有面值10亿元的21国开15（210215.IB），分析不同情况下的风险收益情况，结果如表3所示。从效果来看，应用国债期货持续进行对冲可以降低组合的波动风险，波动率从不对冲组合的1.99%下降至1.53%，最大回撤由2.18%缩小至1.41%。但是，组合的投资收益大幅下降，从19.29%下降至5.74%。使用夏普比率和卡玛比率评估风险对冲的效果，发现二者均大幅下降，即整体风险收益比大幅下降，投资效果不佳。
2．通过量化对冲机制提升国债期货对冲效果的思路及方法
在低利率环境下，债券收益率下行带来的资本利得对金融机构经营的稳健性意义重大。风险管理应当在规避收益率大幅上行风险的同时不过多损失利率下行中的收益。在此，笔者提出一种量化对冲机制供参考。
观察近年来债券市场利率的变化，笔者发现债券市场的走势存在动量效应——如果上行幅度较大并形成一定的趋势，该走势往往会持续一段时间。那么，只要对上行幅度过大的交易日及其后续一段时间进行对冲，就可以在很大程度上降低利率上行带来的损失。
笔者以2016—2021年为观察期，从债券收益率的波动特征中寻找规律；以2022年1月—2025年6月作为验证期，验证不同对冲机制的对冲效果。
为找到上行幅度过大的交易日，笔者计算观察期1504个交易日中每日10年期国债收益率相对于前一个月10年期国债收益率最低点的变化幅度（以下简称“偏离幅度”），其频数分布直方图如图3所示。这里的主要目的是捕捉利率大幅上行区间以触发对冲，因此，需要找出偏离幅度较大的异常上行情况。笔者发现在观察期内绝大部分的交易日偏离幅度小于7%，仅不到9%的交易日偏离幅度大于7%，因此初步考虑采用“偏离幅度达7%”作为触发对冲的阈值。为对比对冲效果，除了7%，笔者还选择9%、8%、6%、5%、4%、3%、2%、1%作为对冲的触发阈值。
同时，笔者希望减少在利率下行或者震荡区间触发对冲的情况，以防止对冲操作降低组合收益甚至产生损失，因此需要选择对冲的结束阈值。考虑到动量效应，如果偏离幅度从原来的触发阈值开始明显缩小，可能反映债券收益率的上行趋势已经结束，因此笔者以触发阈值7%的一半（3.5%）作为对冲的结束阈值。在对比组中亦进行相同操作。
3．通过量化对冲机制提升国债期货对冲效果的实证研究
笔者分别计算了2022年1月—2025年6月采用不同对冲阈值的对冲效果，并与不对冲、持续对冲的情况进行对比，结果如表4所示。笔者总结出如下4个特点。
第一，当对冲区间阈值较高时，如对冲区间为（9%，4.5%），对冲的交易日仅41个，数量较少。此时只对最主要的债券收益率上行区间进行对冲，减少损失的能力较弱。但与不对冲相比，仍显著降低了最大回撤并提高了卡玛比率。
第二，当对冲区间阈值较低时，如对冲区间为（1，0.5%），对冲交易日数量达到517个，大部分交易日都需要进行对冲。这样的高频对冲大幅降低了波动率和最大回撤，同时小幅降低了收益，明显提高了夏普比率和卡玛比率，但缺点是对冲频率非常频繁，对金融机构的投资管理能力提出较大挑战。
第三，哪种量化对冲机制效果最好取决于评判标准。如果以区间收益作为标准，对冲区间（7，3.5%）提供了最高的区间累计收益，与不对冲和持续对冲的情形相比，改善了波动率、最大回撤、夏普比率和卡玛比率。如果以波动率、最大回撤、夏普比率和卡玛比率作为评判标准，阈值较低的对冲区间（1，0.5%）对冲效果更好，但区间累计收益低于对冲区间（7，3.5%）。
第四，2025年债券收益率中枢较此前年度下降，波动频率上升，但偏离幅度并不大。在这种情况下，阈值较低的对冲区间（1，0.5%）在1—7月的收益最高。考虑到债券市场在低利率环境中可能继续呈现波动频率较高、偏离幅度有限的特征，采用阈值较低的对冲区间可能效果更好。
（四）管理久期缺口及其流动性风险的方法和案例
当前，我国部分金融机构存在资产负债久期缺口，可能导致在债券收益率下行过程中资本利得收益有所不足。如果此时金融机构考虑在债券市场二级买入现券来增加久期，需要购入的金额可能较大，又存在一定的流动性风险。
国债期货可以用于快速增加资产久期，管理负债久期缺口风险。以2024年12月为例，当月10年期国债收益率大幅下行35BP，如果资产负债久期缺口较大，则显著影响收益水平。假设期初组合持有面值100亿元的24国开15（240215.IB），现有4种操作。一是维持原有持仓，组合久期不变。二是月初应用10年期国债期货，增加组合久期6年，以获取更多下行收益。具体做法为使用CTD券的修正久期代替可交割券的久期，应用修正久期法计算套保比例，并买入9056手T2503。三是月初应用30年期国债期货，增加组合久期6年。具体做法为应用修正久期法计算套保比例，并买入2904手T2503。四是买入10年期国开现券，增加组合久期6年。经测算，需要买入面值约70亿元的24国开15，考虑到流动性摩擦成本，假设每个交易日买入5亿元，需要用14个交易日完成加仓。
在4种情况下组合的区间收益和对冲效果如表5所示。从数据可知，通过10年期国债期货T2503加仓来拉长久期的区间收益最高，达到5.02%，较原持仓高出1.63%；应用30年期国债期货TL2503加仓的区间收益较低，主要是因为30年期国债收益率下行幅度相对较小，同时TL2503的基差提高较多。但整体来看，仍显著高于原持仓的区间收益。买入现券的区间收益低于加仓10年期国债期货，体现了该操作的流动性风险。整体来看，国债期货的流动性较强，可以在债券收益率快速变化的时点迅速调整组合久期，避免现券买卖带来的流动性风险。
（五）管理信用利差上行风险的方法和案例
近年来，金融机构持仓的信用债规模增加，根据中央结算公司和上海清算所的托管数据，截至2025年6月，银行和保险类机构持有的信用债规模超过6.5万亿元。信用债流动性较低，在市场大幅调整时持有人难以迅速降低仓位，因此需探讨应用国债期货来对冲信用利差上行风险的可行性。
当无风险利率大幅上行时，信用债收益率往往也跟随上行，信用利差走阔，此时应用国债期货进行对冲，可以降低信用债的持仓损失。笔者以2022年11—12月为研究区间，随着疫情防控转段，市场风险偏好大幅提升，债券收益率快速上行，并形成卖出-赎回螺旋，其中信用债跌幅更大，信用利差大幅上行。以中债5年AAA-二级资本债为例，其收益率上行73BP，而同期限国债收益率仅上行22BP，信用利差走阔幅度达到51BP。
假设期初持有面值10亿元的22工行二级资本债03A（092280065.IB），分别采用2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货进行对冲，应用修正久期法计算对冲比例，具体对冲比例和对冲效果如表6所示。数据显示，5年期国债期货的对冲效果相对较好，对冲后区间收益为-1.90%，相比不对冲情况（区间收益为-2.50%）降低了24%的区间损失。这可能是由于5年期国债期货CTD券的久期与持仓信用债的久期较为接近，因此对冲效果更好。
（六）管理收益率曲线风险的方法和案例
受宏观基本面、流动性、风险偏好、投资者结构等因素影响，债券收益率曲线上各期限收益率常常呈现不对称变化，即存在期限利差变化，巴塞尔协议将这种变化造成的风险称为收益率曲线风险。以30年期与10年期国债利差为例，2024年以来呈现收益率曲线陡峭化、平坦化的周期性变化，而金融机构很难以同样频率来调整债券持仓，此时可以考虑应用国债期货来管理收益率曲线风险。
2025年7月14日—8月15日，国债30年-10年期限利差走阔约11BP，形态趋于陡峭。如果仓位以30年期国债为主，组合可能承受较大的收益率曲线风险。此时可以考虑应用国债期货构建对冲组合，买入10年期国债期货并卖出30年期国债期货，管理期限利差上行对组合造成的利率风险。
假设期初持有面值10亿元的23国债23（230023.IB），用修正久期法计算10年期国债期货和30年期国债期货的对冲比例，分别为3.668和1.155。因此，在7月14日买入3668手T2509并卖出1155手TL2509，构建国债期货对冲组合。经测算，在不改变组合久期的前提下，区间收益从-2.42%变为-1.22%，减少了约50%的损失；最大回撤从2.81%降低到1.76%（见表7）。此举有效地管理了收益率曲线陡峭化上行的风险。
总结与启示
笔者在上文中就如何精细化应用国债期货管理金融机构债券投资风险进行了讨论，形成以下结论和启示。
第一，在利率大幅上行时期，国债期货能够有效对冲利率上行带来的债券投资风险。具体来看，CTD券修正久期与持仓债券修正久期较为接近的国债期货对冲效果更好。但是近年来，我国债券收益率呈现下行趋势，持续对冲反而会降低持仓收益，因此本文提出一种量化对冲方法，在债券市场偏离幅度超过阈值的情形下开启国债期货对冲。经测算，该方法能够有效捕捉主要的收益率上行区间并进行对冲，从而提高风险收益比。
第二，国债期货还可应用于管理其他细分类型的风险。对于久期缺口风险及由此带来的流动性风险，在收益率快速下行阶段，可买入国债期货合约，快速增加组合久期；对于信用利差上行风险，可以考虑通过国债期货对冲来改善投资收益；对于收益率曲线风险，在收益率曲线陡峭化上行时可以构建国债期货对冲组合，以有效降低组合损失。
第三，建议推动更多银行和保险类机构参与国债期货市场。自2020年《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》发布以来，国债期货市场机构投资者仍然以公募基金和证券公司为主，银行、保险等金融机构参与国债期货业务相对有限，基本停留在少量试点阶段。建议进一步扩大参与范围，对银行和保险类机构以规避风险为目的参与国债期货放开限制，进一步扩大国债期货市场的交易容量，充分发挥国债期货的避险功能。通过提升金融衍生品的投资能力，丰富投资经验，相关金融机构有望进一步提升风险管理水平，更好地控风险、御波动，实现投资管理的高质量发展。（本文为“控风险 御波动 谋长局”主题征文优秀文章）
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