高股息、高ROE，把握白电龙头经营韧性
当下的核心仍然是把握白电企业的业绩韧性，有业绩韧性的 龙头白马具备配置价值
财报总结：白电在Q2-3进入国补退坡和关税结转的压力测试期，美的集团、海尔智家彰显了经营韧性。综合来看，盈利端一线和二线白电走出分化。1）一线白电利润率普遍提升，二线白电经营压力较大，主要是受到Q2国内线上流量机型价格竞争、 汇兑和关税的影响（关税的直接影响不大，但是间接影响发货节奏和ASP）。细分毛利和费用，一线白电的利润率提升靠节省三费，毛销差同比 均有所下降。格力电器Q2-3收入表现负增长我们预计和渠道变革相关。2）海尔空调25Q3内销收入同比超30%，海尔有自身渠道改革提效和空 调产品矩阵调整的原因，海尔和海信均受益于小米空调增速放缓和行业竞争缓解。 外向型公司的收入业绩表现普遍好于内销占比大的公司。1）美的、海尔、海容外销占比大的公司收入表现均较好（出海逻辑持续演绎+内需Q3 环比Q2承压），TCL智家则是调整出口产品结构，中高端产品产能提升，使得公司利润表现大超预期。2）Q2-3开始传导关税影响，美的、海尔 通过全球产能布局的弹性、生产制造成本优势以及自主品牌龙头议价权向美国当地消费者顺价，目前来看关税对业绩影响有限。海容冷链和TCL 智家则更多是对非美出口的拉动。
白电龙头有更强的穿越周期能力，重视龙头的长期增速的 稳定性
白电龙头有更强的穿越周期能力，在行业景气度边际下行的情况下也有希望保持业绩的相对稳定。行业景气度承压的情况下，三大白电龙头的收 入和业绩下滑幅度小于行业，但在顺周期的情况下可能会释放出更高的业绩弹性（结构性升级+改革提效逻辑）。在2005-2024的20年里，尽管 周期波动，三大白电龙头各自只有2-3年出现过业绩下滑。白电龙头在品牌出海、全球产能布局，内销效率提升和引领结构性升级等方面都更具 竞争优势，应当重视白电龙头g的稳定性。
25Q4进入压力测试期，后续需要关注国补政策调整对白 电需求的影响
国补是影响行业需求的变量，25Q4进入零售高基数的压力测试期。国补是今年以及明年行业需求的重要变量，后续需要关注政策变化的影响。 受到部分地区国补断续影响，Q4国补基数压力逐渐抬升。 预计明年家电补贴政策有可能持续，但是后续需要关注国补政策调整的影响。我们认为明年补贴仍然有可能接续，但考虑地方财政压力以及需要 规范补贴行为、优化补贴效率等，补贴政策可能会有所调整，需要关注国补政策调整后对行业需求的影响。
国补退坡对于白电龙头收入和利润敏感度测算
市场关心的问题是，假设明年国补退坡，那么对白电企业的利润增速和股息率影响的敏感度如何，我们进行如下测算： 假设：国补退坡的透支影响很难给予明确的定量假设或者参考依据，根据产业在线数据，25Q1-3空调、冰箱、洗衣机内销出货量分别同比+8%、 +2%、+4%。至少从基数上看，如果国补退坡，冰洗的透支效应预计弱于空调，因此我们假设2026年空调的收入增速区间为-10%~0%，冰洗为5%~0%。 结论：1）从利润增速的弹性来看，格力电器＞海尔智家＞美的集团，这和三家白电公司收入和利润结构相关，外销占比大的公司弹性小。2） 从股息率的角度看，美的、海尔在不同假设下的股息率区间为5.5%~5.6%、4.5%~4.6%，格力股息率区间为7.0%~7.5%，格力股息率对内销收 入增速的敏感度大于美的、海尔，但是股息率仍然高于美的、海尔。
出海红利未尽，把握出口链机遇
出口链公司投资策略：寻找业绩拐点，把握股价修复机会
关税政策变化对出口链公司股价影响已经钝化，建议关注业绩拐点和新产业布局催化。 在经历关税政策的反复变化后，市场对关税政策的影响已经逐渐钝化。根据市值复盘，我们认为影响出口链股价的核心变量还是企业经营的业绩 和新领域布局的催化。 目前来看，家电板块大部分重点出口链公司市值已经修复到4月2日的水平，但是2025年业绩表现走出分化，表现分化的原因大多源于海外产能 爬坡进度，以及下游客户价格变化。建议把握2026年部分出口链公司业绩拐点机会，以及新产业布局机会。
新宝股份：关税缓和有望利好外销改善，印尼产能逐渐扩张增 强抗风险能力
美国加征关税对公司有影响。1）收入Q2开始受到关税影响较为明显，Q2-Q3公司收入分别下滑7%、下滑10%。2）利润端Q3开始影响比较明显， 归母净利润Q3同比-13%。印尼产能逐步扩张：公司印尼制造基地二期在建设中，现已形成一定规模的产能；印尼制造基地的设计产能达产后，预计能满足公司现有美国目 标客户的大部分需求。随关税缓和公司外销有望迎来边际改善，Wind一致预期预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.3/12.6亿元，分别同比+7.7%/+11.2%，对应当 前股价PE分别为11.0/9.5X。
欧圣电气：马来工厂快速爬坡，智能护理机器人打造第二增长曲线
马来工厂快速爬坡，预计10月份可以实现对美敞口全覆盖。根据公司8月发布的公告，马来西亚工厂设计年产值20亿元人民币，主供美国市场，生 产线稼动率已达70-80%，正处于快速爬坡和设备优化阶段，预计到10月份可完全满足所有美国订单的生产需求。 智能护理机器人市场前景广阔，打造第二增长曲线。2025年8月，国家工信部、民政部联合发布了《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点 项目名单》，公司护理机器人产品凭借技术创新性与场景适配性，成为名单中唯一入选的二便护理机器人产品。2025年10月公司护理机器人产品 再次入选国家工信部《2025年老年用品产品推广目录》，也是全国二便护理机器人领域唯一上榜产品。随着中国老龄化快速加深及护工成本逐步 攀升，二便智能护理机器人将成为刚需产品，其市场前景广阔。
紧跟估值左侧、β上行的细分赛道
从估值定价体系看，长期利润率提升有助于估值提振
黑电股更适合PB估值，面板周期和竞争格局共同决定利润率 水平。黑电板块盈利周期性强，因此更适合使用PB估值，黑 电股估值水平和利润率高度相关。通过对黑电公司利润率和 PB-LF的估值拟合，我们发现PB估值和黑电企业利润率水平 相关度较高。轻资产、弱渠道的生意模式，决定了电视企业 的ROE更多与净利率相关；2018年后，净利率提升带动ROE 提升，海信视像的PB开始修复。净利率作为核心定价因子的 另一层假设是，行业规模没有增长、只能通过份额提升带动， 份额的良性增长也取决于利润率水平。
预计中长线维度中国黑电企业全球份额和利润率共同提升：1） 从面板上游来看，随着日韩面板产能清退、国内面板份额竞 争力提升，面板价格的周期性减弱，面板生产和定价更能向 需求端接近。2）从整机厂的竞争格局来看，国补驱动Mini LED和大屏化升级，消费者投票显示技术和品牌力更强的行 业龙头，小米也改变了入局电视市场时的互联网思维；在海 外，中国企业以Mini LED为产品抓手，突破北美中高端渠道 和新兴国家的新市场、新渠道提升份额空间。
从定价体系上看，我们认为利润率和海外空间是彩电行业中 长期定价的核心因子。面板的周期性减弱，预计面板中长期 定价的逻辑在减弱。核心还是要看竞争格局的变化，竞争格 局改善带来的利润率提升能够带来估值的提升。面板仍然对 黑电企业的短期利润有较大影响，但是面板价格的周期性在 减弱，预计面板供需缺口收窄到10%以下，未来面板价格波 动预计缩小，黑电企业的毛利率可预测性会提升。
黑电：国内竞争格局在改善，海信、TCL享受Mini LED红利
小米品牌更加注重产品结构升级，在Mini LED领域产品迭代放缓。1）根据奥维云网，25Q1小米电视线上零售均价为4323元，同 比增长82%，而行业均价同比增长12%，小米电视的价格指数从24Q1的89提升至25Q1的145。2）但是从尺寸段和Mini LED细分 市场上看，小米品牌的市场份额在下降。根据奥维云网数据，小米电视25Q1在60-70寸、70-80寸、80-90寸销量份额分别相比 2024年下降5.3 pct、6.3 pct、2.0 pct。在Mini LED细分市场，小米电视25Q1零售量市场份额为19.4%，相比2024年下降2.2 pct。 Mini LED与LCD价差收窄，渗透率提升带来利润率提振。与LCD产品价差收窄是Mini LED渗透率提升的条件，电子模组降本和国 补是实现价差收窄的必要条件。根据奥维云网数据，23M12~24M12期间，Mini LED与LCD电视价差从5021元收窄到2549元。
新品类、低渗透、高 爆发，关注终局空间
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