照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。
我2022年放弃了对小米的投资，当时两个考虑：一是因为当时造车的巨大不确定性，二是既有商业模式（强调性价比，试图赚互联网服务的钱）验证并不太成功。
大概今年8月，我重新配置了3%左右仓位的小米，核心原因也是两点：一是造车的成功打通了商业模式，一举抢占了“人车家全生态”的战略制高点；二是高端化战略成效显现，打开了收入和利润的成长空间。
当然我也知道此时小米股价已高，所以买的时候也是有点硬着头皮。最近小米遇到了舆论反噬，股价从高位回落超35%了吧，但我却有一丝兴奋，这不正好给了我可以继续买入的良机嘛。
顺便说下，我的小米YU7也在10月底提车了，目前感觉良好。
下面看下小米的三季报。
一、整体表现
1、2025Q3整体财务亮点
集团：
- 收入1131亿，同比+22.3%，但我看了下Q2是1160亿，说明环比-2.5%
- 毛利率22.9%，同比+2.5pp，Q2是22.5%，环比也有+0.4pp，挺不错的
- 经调整净利润113亿，同比+80.9%，Q2是108亿，环比+4.6%
如此来看，小米当前确实是一家快速增长的公司。
手机 x AIoT：
- 收入841亿，同比+1.6%，但Q2是947亿，环比-11.2%，下滑还是很明显的
- 占收比约74%，Q2高达82%，是比较大的结构性变化
- 毛利率22.1%，同比+1.3pp，Q2是21.6%，环比+0.5pp
这部分传统业务确实在“高端化”，但增长确实遇到阻力，当然也可能有周期性、季节性影响，得再看看。
智能电动汽车及AI等创新业务：
- 收入290亿，同比+199.2%，Q2是213亿，环比+36.2%
- 占收比约26%，Q2才18%
- 毛利率25.5%，同比+8.3pp，Q2是26.4%，环比-0.9pp，但还算稳定，而且比传统业务的还略高些
- 经营收益7亿，Q2是亏损3亿
这部分新业务的体量和影响正在显著提升，而且开始贡献盈利。
不过未来小米若要持续增长，两块业务必须齐头并进。汽车通常不是好生意，一向是红海，小米的阶段性成功未来难免会遇到反复，大概率事件。
2、2025Q3业务亮点
手机 x AIoT：
- 智能手机全球出货量连续21个季度前3，市场份额13.6%，比Q2的14.7%下滑1.1pp
- 中国大陆地区智能手机市场份额14.9%，同比+0.1pp，但我看环比是-0.4pp
- 高端智能手机销量占比24.1%，同比+4.1pp，比Q2好像是下滑的
- 小米智能家电工厂10月竣工投产，峰值年产能达700万套
看来智能手机这个市场仍然还是偏红海。
智能电动汽车及AI等创新业务：
- 智能电动汽车交付量10.9万台，同比+173.4%，Q2是8.13万台，环比+34%
- 中国大陆地区智能电动汽车销售门店数量402家（Q2是335家），覆盖119个城市（Q2是92个城市）
- 小米定制服务9月发布
雷军曾表示30-40万台是盈亏平衡点，所以我之前判断小米汽车2025年大概率会开始赚钱，果然。但是汽车这个行当变数太大了，我们也不敢总是太乐观地来预期，最近就有不小波折。
3、全球用户规模持续扩大
智能手机和平板全球月活用户数7.42亿，环比+0.11亿；中国大陆月活用户数1.87亿，环比+0.03亿。
小爱同学MAU是1.53亿，环比持平。
不含手机、平板和笔记本电脑的连接设备数103.55亿，环比+0.46亿；拥有5个及以上连接至小米AIoT平台的设备用户数约2160万，环比约+110万。
米家MAU是1.15亿，环比+0.02亿。
4、2025Q3研发投入达91亿
小米2020-2024年研发费用的CAGR（复合年均增长率）高达27%，2025年预计投入约300亿。
2025Q3研发费用同比+52.1%。市场现在喜欢研发投入，作为一家科技企业也确实保持研发投入。
AI投入方面，主要两方面，一是小米MiMo模型，二是Xiaomi Miloco。
小米的MiMo模型，其实就是理解和和生成式的大模型，含语音模型、语言模型和多模态模型，也就是前阵子罗福莉宣布加盟的团队。
罗福莉的官宣有两个信息点，一是“从语言迈向物理世界”，二是“全力奔赴AGI”，这基本可以看出小米MiMo大模型的演进方向和愿景目标。
说实话我对小米AI方面的投入和产出一直是比较失望的，但按当前的布局，也很难讲未来某天会不会突然就爆发了惊喜。
AI的发展，从现在到实现AGI的路上，每一级台阶，很难是由一家公司或一个团队完成的，也不大会出现封闭的断崖式领先，经常是你方唱罢我登场。
另一方面，AI发展的下半场，是应用的竞争，而小米“人车家全生态”的战略定位对此有着天然而独特的优势。Miloco就是其中积极的探索。
Miloco，全称是Xiaomi Local Copilot，小米本地协同智能助手，是一个“大模型+智能家居”解决方案。这玩意儿简单说就是让智能家居进化到AI时代，比如你说想睡觉了，它可能就能同步协调处理智家硬件的温度、光线、噪音设置。未来智能家居将越来越智能，越来越有人性，当然隐私和安全的挑战也会越来越大，但要说如果有谁能把这事儿做成，非小米莫属。
“人车家全生态”的应用中，AI相关的需求是真实而迫切的，这方面发展提升的空间广阔，潜力巨大。
5、拓展全球新零售网络
记得之前小米说2025年新零售门店的目标是20000家，到Q2是17000+家，到Q3是18000+家，稍微有点紧，但问题不大。
中国大陆地区小米之家500m²以上大店210家，环比Q2增加了60家左右，但之前计划2025年约400家，感觉不一定完得成。大店当然有必要，因为要卖车，还要卖家电，当然好的地方就那么几个，经销商也需要培养、壮大，尤其管理也得跟上。所以再给点时间吧。
海外地区新零售门店约300家，环比Q2增加了100家左右。小米之前说未来五年境外计划新增10000家，路还长着呢。
二、智能手机
1、全球出货量连续21个季度排名前三，连续9个季度实现同比增长
小米手机2025Q3全球份额13.6%，较Q2下滑1.1pp；出货量同比+1.3%，增速在几家头部品牌中是偏慢的，难怪市占掉了些。
2、连续6个季度在中国大陆地区销量排名前二，前9个月累计市场份额增加1.4pp
国内竞争还是激烈啊。但我一直不大懂这个销量排名和份额均领先于出货量的差异，其他品牌厂家货都囤经销商手里了吗？
3、全球所有主要市场保持领先地位
中国大陆排名第4，市场份额14.9%，较上季度下滑0.4pp，跟2024年的14.7%差不多，但当时才第6。
稍微对比下各主要区域2024年和2025年Q2的数据：
- 东南亚第3（去年第4），份额16.7%，同比+1.2pp，环比-2.2pp
- 印度第4（去年第2），份额13.4%，同比-3.2pp，环比+0.6pp
- 中东第2（去年第2），份额16.9%，同比+0.5pp，环比+1.8pp
- 欧洲第3（去年第3），份额20.9%，同比+0.5pp，环比-2.5pp
- 非洲第3（去年第3），份额12.6%，同比+0.9pp，环比-1.8pp
- 拉美第2（去年第3），份额17.9%，同比+1.5pp，环比-1.7pp
除了印度份额下降，其他区域市场同比基本都是微涨，但是环比则大都不太好。
4、新兴市场出货量增速远超大盘
Q2小米说自己“主要市场出货量增速远超大盘”，Q3已经变成“新兴市场出货量增速远超大盘”。说明啥？大概说明出货量大的还是强调“性价比”的中低端机吧。当然高端化本身也需要一个过程。
5、强化中国大陆地区高端智能手机市场地位
小米将3000元及以上机型统计为高端机，占比从2021年的17.0%逐步提升到2025Q3的24.1%，但Q2是27.6%，掉了不少。
而4000-6000元这个价位段，小米的份额18.9%，较去年同期的13.3%提升较多。
小米17系列是9月底发布的，想必Q4小米高端机的销售占比会显著提升吧？
6、Xiaomi 17系列：创新双屏设计
Xiaomi 17系列销量同比上一代手机增长约30%，其中Pro系列销量占比超80%（换而言之，Xiaomi 17标准版确实很菜）。
小米17 Pro系列的背屏功能确实略嫌鸡肋，但是差异化是开始做出来了，还是很值得鼓励。
三、IoT与生活消费产品
1、大力发展家电领域的智能制造场景
小米智能家电工厂，总投资超25亿元，峰值年产能达700万套。
我要重复下Q2时说的观点：大家电都是很成熟的品类，以我国当前强大的工业能力，只要投入资源和精力，肯定都能生产出好东西，然后在进一步的智能化、微创新等方面，又是小米的强项……
总之，既然小米自建智能家电工厂了，就是把IoT纳入自己的核心能力范畴，未来肯定是会去积累沉淀、提升品质、创新成长的。
2、平板：保持全球前五排名
2025Q3小米平板市场份额6.3%，全球第5，但较Q2下滑了1.5pp，出货量同比+2.3%，增速放缓。
平板这个品类，我对小米总体还是有信心。
3、可穿戴：保持全球领先地位
可穿戴腕带设备全球第1，中国大陆第2，跟Q2一样。
TWS耳机全球第2，中国大陆保持第1。
可穿戴设备这个领域，小米一直都还是比较强劲的。各大品牌的可穿戴设备往往只有自己家手机的忠实用户买，但小米的设备是真有其他品牌客户来买，某种程度上也可看作引流品。
四、智能电动汽车及AI等创新业务
1、持续提升交付能力
小米汽车的产能爬坡是很直观的，毕竟当前的瓶颈主要在生产。
2024年交付超13万台，2025年冲击交付35万台，截至Q3我算了下是已经26.6万台，10月当月交付量超4万台，今年35万台的目标肯定是无忧了。
前几天，雷军宣布今年预计交付量有望超40万台，那意味着Q4月均量将逼近4.5万台。
2、小米YU7十月中国大陆地区SUV销量第一
十月小米YU7卖出去了3.4万台，SUV中单品排名第1。本人也贡献了一台小米YU7，10月底提的车，目前感觉良好。
最近因为一些舆情风波，出现了一波反噬，这里头可以论道的东西太多了，争议也多。
但有个情况是这样的，雷军作为企业创始人IP，过往言论太多了，在自媒体时代被各种二次剪辑传播发酵，根本停不下来。而像什么农夫山泉的钟睒睒啊，西贝的贾国龙啊，因为一向低调，热度很容易就过去。
但小米和雷军与客户沟通的方式总体还是很真诚的，我还是希望他们可以保持下去。
至于小米汽车嘛，再多的纷争，最终还是产品说话。而产品方面，综合各方面而言，包括安全保障，包括智驾的未来，等等，我对小米汽车都还是有信心。
有人可能担心SU7的产品力，讲真，SU7除了外观好看（现在路上看得多也没那么香了），我也找不太到它的产品力强在哪里。但YU7的经验明显是像着舒适和家用方向调整优化了，我们也可以想见SU7来年势必会有焕新升级。
然后，你们发现了没，小米汽车的定位基本还是时尚酷炫，性能，所以它出事故看起来多，一方面或有可得性偏误，另一方面跟吸引的目标客户群体也是有关系的。
道理很简单：你越强调安全，就越吸引那些开车安全的客户，比如VOLVO就是这样的，其实它又多安全到哪去；而你越强调时尚酷炫和性能，甚至带着技术浪潮的革新把定价门槛进一步下探，那吸引的就有一帮年轻的不谙世事的冒险的客户。
随着小米汽车未来定位的微调、客群覆盖的扩展、产品和需求沟通改进，这些都是能优化和解决的问题。
3、稳步拓展汽车销售网络
Q2的92城355店，到Q3的119城402店。
我记得之前有说，2027年还要卖到欧洲去。
五、财务亮点
1、连续4个季度总收入超千亿元
Q2时小米宣称自己连续5个季度收入同比增长超30%，然后Q3就掉下来了，增速只有+22.3%。
现在说的是连续4个季度总收入超千亿元。这总不大可能掉下来吧？
倘若只看原本的“手机 x AIoT”业务，不含汽车，那2024Q3到2025Q3的季度收入同比分别是+16.8%、+26.1%、+22.8%、+14.8%和+1.6%，本季度显著放缓。
2、2025Q3分业务收入构成
智能手机收入-3.1%，大概是这么来的：出货量同比+0.5%，基本持平；ASP（平均售价）同比-3.6%。但9月底发布小米17系列之后，感觉这个趋势应该会扭转。
IoT与生活消费产品收入同比+5.6%，增速较上季度（+44.7%）大幅回落。尽管境外IoT与生活消费产品收入又创了新高。我Q2时才说小米“人车家全生态”战略中被很多人忽略了的“家”其实还大有可为，Q3就啪啪打脸。不过想必还是跟国补退坡有关吧。
互联网服务收入同比+10.8%，其中广告收入同比+17.4%，均创历史新高。境外互联网服务收入同比+19.1%，也创历史新高，境外占比34.9%。我并不是太看好小米的互联网服务，它规模体量始终难做大，跟腾讯比差太多了，商业模式完全不可相提并论——这也是我2022年左右放弃小米的主要考量。
智能电动汽车及AI等创新业务收入同比+199.2%，智能电动汽车收入比+197.9%。不用讲，都是历史新高。
我们来稍微更新测算下：小米2024年交付汽车13.7万台，汽车板块收入328亿，平均每台约24.0万；2025Q3交付10.88万台，收入290亿，单价约26.6万。假设就按40万台×26.6万，那汽车收入一年的贡献有望到1000亿以上，占收比提升至接近1/4左右，未来逐渐提升到1/3左右完全可期。
汽车是一个大品类，容得下很大的营收，小米的“人车家全生态”+高端化战略，这个故事在资本市场是讲得通的，一旦成行，也将最终体现在业绩上。
3、集团毛利率创历史新高
集团毛利率，Q2是22.5%，Q3进一步提升到22.9%，历史新高。
“手机 x AIoT”毛利率从Q2的21.6%进一步提升至Q3的22.1%，其中：
- 智能手机毛利率从Q2的11.5%进一步下探到Q3的11.1%
- IoT与生活消费品毛利率在Q2的22.5%基础上进一步提升至Q3的23.9%，这个说实话超我预期
- 互联网服务毛利率从Q2的75.4%回升至Q3的76.9%，如果我们对照来看，腾讯的营销服务毛利率也就57.6%
“智能电动汽车及AI等创新业务”毛利率从Q2的26.4%回落到Q3的25.5%，但已经比我去年预测的20%高很多了。总以为新能源车一片红海，没想到小米竟然开辟了一片小蓝海（颜值性能车赛道？）。然而我们也不能默认以为智能电动车能一直保持这样高的毛利。
4、集团经调整净利润创历史新高
2025Q3的经调整净利润创历史新高，同比+80.9%，净利率10.0%估计也是之前没有过的。
现在最大的疑问是：明年还能保持怎样的增速？
六、小结
复盘下Q2时我的判断：
第一，小米收入和利润都找到了新的增长方向，IoT重拾增长，汽车打开未来空间。——IoT遭遇阶段性挫折，受国补退坡影响，需要重新观察，持续关注。
第二，小米高端化，意味着它的商业模式不再是试图靠互联网服务赚钱，而是卖商品本身就要赚钱，这是苹果验证过的成功模式。——从毛利的表现和趋势上看是符合预期的，但这里最大的不确定性是智能电动车的毛利率未来多大程度能保持？
第三，小米汽车很大程度上确实已经成功，未来可能会有些反复，但“人车家全生态”的独特定位让小米占据了战略上的制高点，而且全市场再也没有其他竞争者做得到。——汽车这个市场足够大，小米分一块蛋糕完全没问题，我不太担心它的销量和份额，但确实会顾虑未来的红海竞争和盈利空间被压缩。
估值方面，我Q2很粗略地给小米估了个61港元左右，好让自己买得下手。过了一个季度，也没怎么更新，还是在60港元左右。
我当时也做好了股价下跌的心理准备，只要没跌破30港元，就都在我预期内。
而且我当时也说了：只要股价跌了（我认为它跌是正常），我会酌情加仓；假如跌破30港元，我考虑大幅加仓。
本人当前持有小米的仓位3%。本文不作为对任何人的投资建议。
