（来源：中原证券研究所）
投资要点：
自2021年以来，食品饮料行业的营收增速呈现阶梯式下降形态。2025年前三季度，食品饮料行业的营收增长进一步放缓。分板块来看，零食、软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制品录得增长，其中零食和软饮料保持了较快的增长；但是，熟食、保健品、其它酒、预加工食品、白酒和烘焙食品的营收同比减少，其中白酒营收增长加剧恶化。此外，各子板块内部上市公司的营收增长也较为分化。营收增长放缓同时伴随着存货周转率下降，而存货周转率下降是动销放缓的指标之一，消费不足是动销放缓的主要原因。
近几年来，食品饮料的毛利率持续攀升，2024年行至高点，但2025年以来高位回落——我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行。2022、2023、2024年期间行业成本红利突出，成本红利推高了毛利率。成本红利在2024年达到峰值，2025年成本红利消退：2025前三季度，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，成本增长快于收入增长意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。并且，第三季度行业的成本压力较一至二季度进一步加剧。
近年来上市公司的费用投入发生了较大的变化，反映了企业管理价值观的转变。其中，销售投入相对减少，主要削减了低效的广告投入，部分公司的促销投入也有所减少；此外，上市公司加强内控管理，管理费率显著下降。上市公司对于研发投入始终保持重视，近年来研发费率较为平稳。最后，2025年以来上市公司的利息收入普遍减少，鉴于经济处于利率下行周期，预计这种情况仍将会持续。
在成本红利的作用下，食品饮料板块的盈利指标在2021年后持续走高。但是，由于营收增长放缓带来的负面影响以及成本红利消退，2025年以来盈利指标高位掉头，且二季度后趋势加速。
投资建议：我们维持行业“同步大市”的投资评级，推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块的投资机会。
风险提示：成本持续上升，导致盈利进一步恶化；国内消费市场持续低迷，导致行业收入增长进一步下滑。海外市场面临政策调整的风险，关税干扰导致外向型企业的业绩出现波动。
1. 收入增长加剧下行
自2021年以来，食品饮料行业的营收增速呈现阶梯式下降形态。2025年前三季度，食品饮料行业的营收增长进一步放缓。分板块来看，零食、软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制品录得增长，其中零食和软饮料保持了较快的增长；但是，熟食、保健品、其它酒、预加工食品、白酒和烘焙食品的营收同比减少，其中白酒营收增长加剧恶化。此外，各子板块内部上市公司的营收增长也较为分化。
2025年前三季度，食品饮料行业录得营收增长0.18%，较上半年增速进一步下滑2.29个百分点，较2021、2022、2023、2024年同期分别收窄11.91、7.16、9.05和3.75个百分点。自2021年以来，上市公司的同期营收增长呈阶梯下降态势，2025年以来增长下行趋势进一步加剧。
分子板块来看，零食和软饮料的营收增幅较高，前三季度分别增30.97%和10.93%；调味品、啤酒、乳制品和肉制品也录得微幅增长，本期分别增3.87%、2.02%、0.79%和0.39%。本期营收录得增长的上述板块多数属于民生基础消费领域。
分子板块来看，熟食、白酒、其它酒、保健品、预加工食品和烘焙食品等子板块的营收同比减少。2025年前三季度，上述子板块的营收分别同比减少10.93%、5.83%、3.71%、2.81%、0.8%和0.7%。白酒的营收增长进一步恶化，前三季度的增长同比下降15.1个百分点，较2021、2022、2023年同期也分别减少25.44、21.88和21.76个百分点。上述营收减少的板块大多带有可选的消费属性。
分个股来看，本期营收录得增长的个股有52个，录得下降的有76个，营收减少是更为普遍的情况。营收增长的个股主要集中在零食、保健品、调味品、乳品、软饮料和复调等板块；营收减少的个股主要集中在酒类板块，比如白酒板块中仅贵州茅台和山西汾酒实现了个位数的微幅增长，其余所有个股的营收均同比减少。
同时，子板块内部的收入增长仍较为分化：
尽管零食板块整体的营收增长较多，但11家上市公司中仅6家营收同比增长，且营收增幅最大相差101.83个百分点。
在啤酒板块中，*ST兰黄本期营收大幅增长23.35%，而重庆啤酒和青岛啤酒分别仅增-0.03%和1.41%。此外，地方品牌如燕京啤酒和珠江啤酒表现相对好，本期营收分别增4.57%和3.81%。
调味品板块中复合调味品的增长普遍较好，日辰股份、宝立食品、安记食品和天味食品分别录得15.69%、10.5%、3%和1.98%的营收增长；此外，工业大宗原料的增长较好，莲花控股和安琪酵母分别录得营收增长28.74%和8.01%。
软饮料增长较好：东鹏饮料和泉阳泉前三季度营收分别同比增长34.13%和13.68%，表明功能饮料和包装水市场增长仍然强劲。但是，含乳或植物饮料的营收普遍减少，如香飘飘、维维股份、承德露露、李子园和养元股份的本期营收同比减少13.12%、11.20%、9.42%、8.51%和7.64%。
尽管烘焙板块整体营收减少，但西麦食品、立高食品、青岛食品和广州酒家等公司的营收增长较好，本期分别增18.34%、15.73%、7.12%和4.43%。
上述情况表明，尽管行业增长整体放缓，但仍有不少细分领域呈现出良好的增长势头。这些领域或者代表新兴的消费方向如复合调味品、烘焙、功能饮料和包装水，或者得益于局部创新如零食。
2. 增长放缓伴随周转率下降
营收增长放缓同时伴随着存货周转率下降，而存货周转率下降是动销放缓的指标之一，消费不足是动销放缓的主要原因。
食品饮料板块在20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q的存货周转率分别为2.05、1.92、1.81、1.72和1.65次，呈逐年下降趋势。2025年前三季度，食品饮料的存货周转率较2021、2022、2023、2024年同期分别下降0.4、0.27、0.16和0.07次。
存货周转次数减少意味着行业动销放缓，进一步结合营收增长放缓的事实，消费不足是其主要原因。
3. 行业毛利率回落，成本红利消退
近几年来，食品饮料的毛利率持续攀升，2024年行至高点，但2025年以来高位回落——我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行。2022、2023、2024年期间行业成本红利突出，成本红利推高了毛利率。成本红利在2024年达到峰值，2025年成本红利消退：2025前三季度，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，成本增长快于收入增长意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。并且，第三季度行业的成本压力较一至二季度进一步加剧。
食品饮料板块在20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q分别录得毛利率47.01%、47.59%、49.13%、50.91%和49.53%：趋势上，自2021年以来，行业毛利率持续攀升，2024年行至高点，但2025年以来高位回落。2025年前三季度，食品饮料板块的毛利率较上年同期下降1.39个百分点，较2025年上半年下降1.79个百分点，可见二季度之后行业毛利率加速下行。
考虑到2021年之后消费基本面以及市场竞争烈度，我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行，而非价格上行。
参考食品PPI，该指数在2019年11月达到阶段峰值，之后趋势性下行，至2024年9月累计下行了7.6%。参考食品饮料板块的数据：2022、2023、2024前三季度板块的营收增长显著高于营业成本增长，分别高出3.7、3.09、3.76个百分点，期间成本红利突出，是成本红利推高了毛利率。
成本红利在2024年达到峰值，2025年成本红利部分消退。2025年前三季度，食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，本期成本增长较收入增长高出2.83个百分点。成本增长快于收入意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。
我们用营收增速减去成本增速的差代表成本红利，用该指标体现成本压力的变化。分子板块来看，2025年前三季度多数子项的成本压力有所升高，包括肉制品、预制食品、白酒、软饮料、乳品、烘焙和熟食，其成本红利分别同比收窄1.52、2.16、4.69、3.24、2.03、1.67、7.78个百分点。其中，白酒的成本红利减少4.69个百分点，是压力变化相对大的子项。
此外，本期保健品、啤酒、其它酒、零食和调味品的成本压力相对减轻，成本红利相比上年同期分别扩大1.89、0.38、0.59、4.24和1.83个百分点。2025年以来，零食、保健品和调味品的相对成本同比下降。但尽管如此，其盈利也并没有得以改善：其中，零食和保健品的本期毛利率同比下降3.1和1.14 个百分点，仅调味品的毛利率同比上升2.2个百分点。
从近几年的趋势上看，有的子板块毛利率长期升高，有的在成本的影响下触底回升，有的却长期下滑。以2021年至2025年的前三季度作为观察区间：预加工食品、烘焙、零食和保健品的毛利率趋势性下行，尽管在成本的影响下有所起伏，但趋势上是下行的；调味品和乳品在成本及其它因素的推动下，两个板块的毛利率从2023年的底部连续两年回升；而酒类板块的毛利率长期上升，其中价格因素的影响甚于成本因素。但是，考虑到2025年白酒的成本压力突出，我们预计白酒的毛利率也将会下行。
4. 费率变化投射管理价值观的变化
近年来上市公司的费用投入发生了较大的变化，反映了企业管理价值观的转变。其中，销售投入相对减少，主要削减了低效的广告投入，部分公司的促销投入也有所减少；此外，上市公司加强内控管理，管理费率显著下降。上市公司对于研发投入始终保持重视，近年来研发费率较为平稳。最后，2025年以来上市公司的利息收入普遍减少，鉴于经济处于利率下行周期，预计这种情况仍将会持续。
销售投入相对减少，销售费率大幅下行。随着营收增长放缓，上市公司在市场投入方面持更加谨慎的态度：食品饮料板块在20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q的销售费用率分别为12.35%、11.43%、11.11%、11.32%和11.07%，销售费率呈阶梯下降态势。20251-3Q的销售费率较20211-3Q下降了1.28个百分点，较上年同期下降0.25个百分点。
由于销售增长放缓更多源于消费基本面等系统性问题，目前上市公司的费用投入能够带来的边际增长有限，这与食饮黄金十年的情况正好相反。此外，食品饮料作为服务消费终端的行业，广告、促销等销售投入一直较大，因而费率的下降对于回报率抬升有着明显的效果。
近年来，上市公司的管理费率快速下降。通过严控各项行政费用达到降本增效的目的，已经成为多数上市公司的管理常态。食品饮料板块在20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q的管理费率分别为4.76%、4.70%、4.5%、4.38%、4.33%，呈下降趋势。20251-3Q板块的管理费率较20211-3Q下降0.43个百分点，较上年同期下降0.05个百分点。
食品饮料上市公司多为“现金奶牛”型企业，因而其财务费用往往反映为“利息收入”。2021年以来，食品饮料板块的利息收入持续增加：20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q的财务费率分别为-0.4%、-0.62%、-0.66%、-0.67%，项目投资减少导致的现金囤积是利息收入增加的主要原因之一。但是，2025年前三季度，食品饮料上市公司的利息收入普遍减少，板块整体的财务费率为-0.54%，同比升高1.3个百分点，利息收入减少主要由银行利率下降所致。由于利率处于下降周期，我们预计上市公司的利息收入也将会持续“缩水”。
研发费率相对平稳。尽管近年来上市公司加强内控并且取缔低效的市场投入，但是对于研发投入始终保持重视。20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q的研发费率分别为0.67%、0.73%、0.70%、0.70%、0.72%，期间没有出现大的波动且稳中有升。
5. 盈利升高又回落
在成本红利的作用下，食品饮料板块的盈利指标在2021年后持续走高。但是，由于营收增长放缓带来的负面影响以及成本红利消退，2025年以来盈利指标高位掉头，且二季度后趋势加速。
食品饮料板块在20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q的净利率分别为19.11%、20.01%、20.95%、22.26%和21.27%，净资产收益率为16.04%、15.72%、16.91%、17.06%和15.61%。两项指标在2021年至2024年期间呈现走高趋势，但在2025年均掉头回落。
2025年前三季度，食品饮料的净资产率同比回落1.45个百分点；同期，净利率同比回落1个百分点，环比回落1.4个百分点。食品饮料行业的盈利指标在二季度后加速下行，其主要因为是在营收增长加剧下行的同时成本开始抬头。
6. 投资建议及风险提示
6.1. 投资建议
尽管相比十年前，当前食饮行业整体的高增长收敛，但是其内部新兴的市场却层出不穷，比如预制菜、烘焙、茶饮等，其增长之快、品类之多、升级之快，都在小市场内体现出居民消费升级的大趋势，显示了食饮消费向更高层级迈进的特征，凸显了享有和娱乐的消费特质。
我们维持行业“同步大市”的投资评级，推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块的投资机会。
零食行业在2024年经历了业绩的高增长。经历了前期激烈的竞争和调整，目前市场和渠道的情况相对健康；此外，零食的客单价较低，类似“口红效应”，在经济低迷期起到为消费者提供低成本心灵抚慰的功用。零食量贩的崛起为该行业拓展了新的销售渠道，量贩渠道更高效、更直接，通过终端衍生迅速覆盖内需市场，帮助上游零食加工行业获取更大的生存空间。
软饮料行业的竞争格局改善，头部品牌将获取更多的市场份额，通过扩大收入规模降低边际成本，经营风险随之下降而利润率上升。保健品和烘焙上市公司的基本面良好，尽管增长放缓，但较低的估值与良好的基本面相左，仍有一定的市场机会。此外，糖蜜价格切实下行，酵母制造业的成本压力正在缓解。随着成本下行，酵母企业的毛利率将会持续回升。
6.2. 风险提示
成本持续上升，导致盈利进一步恶化；国内消费市场持续低迷，导致行业收入增长进一步下滑。海外市场面临政策调整的风险，关税干扰导致外向型企业的业绩出现波动。
证券分析师承诺：
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