REITs源于上世纪60年代的美国，后扩展至日本、新加坡、香港等多个国家和地区，作为一种新兴的投资品种为普通投资者深入参与不动产市场投资铺平了道路。2014年是我国REITs元年，当年发行的“中信启航专项资产管理计划”是我国市场上出现的第一支类REITs产品，在此之后，经过多年的研究酝酿，我国先后推出了类REITs、基础设施公募REITs和持有型不动产ABS（即中国版私募REITs），其间为了给公募REITs培育合格标的又衍生出Pre-REITs，初步形成了具有中国特色的多层次REITs市场。
在税务筹划、应用资本弱化结构和优化财务报表方面，类REITs、基础设施公募REITs和持有型不动产ABS共同点明显；但在产品定位、产品类别、评级角色、投资这类型和基础资产类型方面，它们又有着巨大的差异。
我国多层次的REITs市场涵盖了固定收益和权益类两大种类，满足了投资者不同的久期配置和风险偏好。对市场参与者来说，丰富的REITs产品既满足了融资方盘活资产的需求，又顺应了投资者想要参与优质不动产投资的愿望。从制度适配性来说，我国没有变更相关法律制度，在现有法律框架内实现了REITs产品的从无到有、从有到多，是具有中国特色的金融产品创新。
一、引言
REITs（Real Estate Investment Trust，房地产信托投资基金），是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种投资基金。
REITs起源于美国，自上世纪60年代美国国会通过《不动产投资信托法案》以来，REITs作为一种全新的投资品种登上了历史舞台，此后在1986年《税制改革法》（TRA86）解决了双重征税问题之后，REITs迎来了蓬勃的发展，并逐步发展到其他国家与地区，为普通投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产租金收益与增值收益铺平了道路。
我国的REITs产品的相关的探索实践始于本世纪初，经过多年的研究酝酿，先后形成了类REITs、基础设施公募REITs和持有型不动产ABS（即中国版私募REITs），其间为了给公募REITs培育合格标的又衍生出了Pre-REITs，初步形成了具有中国特色的多层次REITs市场。
二、我国多层次的REITs市场
（一）我国的Pre-REITs产品
我国的Pre-REITs是对暂不具备公募REITs或类REITs发行条件、但未来可培育成熟的基础设施/不动产资产，进行前端孵化、投资、运营的私募投资模式，其投资标的主要是建设期或运营初期、现金流尚未稳定、证照待完善的相关资产，主要采用私募投资基金、信托计划、有限合伙等私募载体，最终的退出以公募REITs为主要途径，类REITs为辅助途径。
1、我国公募REITs和类REITs的准入条件
我国的基础设施公募REITs的基础资产有严格的准入条件，将大批优质但现阶段不符合标准的底层资产排除在公募REITs市场之外，因此产生了培育上述准REITs资产的需求，进而促进了Pre-REITs的发展。
关于公募REITs的准入条件，以《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）为例，《指引》要求①原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；②主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；③原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；④现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。除《指引》外，另有《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》，亦对项目准入条件有所规定。
关于类REITs的准入条件，因类REITs以ABS产品为载体，需满足《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《资产支持证券业务规则》等管理要求，其对基础资产亦有现金流独立、持续、稳定、可预测，且来源应合理分散等准入门槛，且申报后需通过监管审核方可发行。
2、与公募REITs的对接案例
通过公募REITs退出的Pre-REITs典型案例是华安张江光大园项目，华安张江光大园公募REITs为我国首批基础设施公募REITs之一。
该Pre-REITs的标的资产为上海张江光大园，园区运营的项目公司为上海中京电子标签集成技术有限公司（简称“中京电子”），Pre-REITs的私募发行载体为上海光全投资中心（有限合伙）（简称“光全投资”），其中光全投资设有GP一名，另有LP三名，涵盖了项目运营方和基金投资方，分别专注于招商运营和不动产投资管理，发挥各方的比较优势进行资产的培育。光全投资与GP光控安石（北京）投资管理有限公司（简称“光控安石”）一起收购中京电子母公司上海安恬投资有限公司（简称“安恬投资”）的全部股权实现对于项目公司暨标的资产的完全控制。在此之后直至申报公募REITs发行前为项目的孵化培育期，孵化培育期内，园区主动调整租户结构、提高营业收入，以满足公募REITs的准入要求，最终在2021年实现首批公募REITs上市，Pre-REITs端的投资资金成功实现退出并兑现投资收益。
在Pre-REITs通过公募退出时需要注意锁定限售和净回收资金问题。在上述案例中，光全投资和光控安石作为原始权益人，上海张江集成电路产业园开发有限公司和珠海安石宜达企业管理中心（有限合伙）作为原始权益人的关联方，分别认购了10%的份额。此举是为了满足《指引》规定，《指引》要求基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，且基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。因此，Pre-REITs若完全收购项目公司股权，原始投资方有一定的资金需要满足上述锁定期，无法实现即时退出。此外，若Pre-REITs基金作为原始权益人，则还需要满足净回收资金的监管要求，以实现盘活存量资产、促进投资的良性循环。
（二）我国的类REITs产品
我国的类REITs是一种ABS产品，属于固定收益大类，其优先级证券需要进行信用评级，但由于其将股权纳入了基础资产，交易结构安排上具有部分国外成熟市场REITs的属性，为我国前公募REITs时代最接近于REITs的产品，亦为当时最具创新性的ABS产品，经过多年发展，现已成为与CMBS并驾齐驱的两大不动产ABS产品之一，是不动产ABS融资的主力品种。根据Wind数据，截至2025年9月末，我国共发行了309单类REITs，发行规模达6089.77亿元，为我国ABS市场的重要一员。
1、类REITs的常见交易结构
类REITs中较为常见的双SPV结构为资产支持专项计划+私募基金/信托。以嵌套私募基金为例，基金管理人根据相关法律法规设立私募投资基金，原始权益人作为基金份额投资人与基金管理人、基金托管人签订基金合同，并缴付初始基金出资，并办理私募资金备案手续；随后原始权益人向专项计划转让其持有的基金份额，并由专项计划成功募资后向私募基金实缴剩余出资；接着私募基金以部分金额收购项目公司全部股权实际控制标的物业，并向项目公司发放股东借款以清偿项目公司的存量债务。私募基金获得股东借款本息和项目公司股权分红，并以此向专项计划分配私募基金份额利益。
若项目公司无存量债务，则需要构造存量债务，主要系在私募基金与项目公司之间再嵌套一层SPV公司。首先原始权益人设立一个SPV公司，并将项目公司全部股权转让给该SPV公司；接着基金管理人根据相关法律法规设立私募投资基金，原始权益人作为基金份额投资人与基金管理人、基金托管人签订基金合同，并缴付初始基金出资，并办理私募资金备案手续；随后原始权益人向专项计划转让其持有的基金份额，并由专项计划向私募基金实缴剩余出资；私募基金收购SPV公司全部股权，并向该SPV公司发放股东借款；SPV公司随即以上述股权转让对价和股东借款向项目公司支付约定支付尚未支付的股权转让款；接下来项目公司反向吸收合并SPV公司，SPV公司主体资格消灭，项目公司承继SPV公司所有的债权债务关系，由此，私募基金对SPV 的股东借款债权与股权转化为对项目公司的股东借款债权与股权，私募基金成为标的物业的实际持有人，并获得股东借款的本息和项目公司股权分红，并以此向专项计划分配私募基金份额利益。
2、偏债型和偏股型
市场上的类REITs产品可分为偏股型和偏债型，主要区别在于优先级产品的兑付依赖来源，若更依赖底层物业的运营现金流和潜在处置价值，则基本可以判定为偏股型产品；若更加依赖强信用主体的增信措施，则可以判定为偏债型产品。结合具体产品来看，两种类REITs的其他区别还在于产品期限、还本付息方式等。
（三）我国的持有型不动产ABS
如前所述，我国的类REITs属于固定收益产品，实际操作中偏债型类REITs较偏股型REITs更为常见，故整体来说类REITs仍未脱离对强信用主体的依赖，而公募REITs准入门槛很高且切入点在基础设施领域，类REITs和基础设施公募REITs的底层物业之间存在空白区域，即那些不满足公募REITs发行条件但能够脱离主体信用的项目。为了建设多层次的REITs市场，亟待填补该空白，于是就有了持有型不动产ABS，某种程度上，持有型不动产ABS可与国外成熟市场的私募REITs相对标，可以视为中国版的私募REITs。
持有型不动产ABS亦以ABS为载体在交易所挂牌，但在设计上突出了资产信用和权益属性，其投资回报主要依赖于底层资产的运营质量和现金流生成能力, 而投资者持有物业资产的所有权，能以较高程度参与收益分配，不仅仅是获得固定的利息收入，故持有型不动产ABS在本质上已不属于固定收益产品，具备了权益产品的属性。在当前“稳增长、调结构、促改革”的大背景下，企业和地方政府有强烈的盘活存量资产的需求，投资者在利率下行周期对优质不动产进行权益投资的意愿亦不断增长，在供需双方的一致期待下，故持有型不动产ABS一经推出即成为一款重要的创新产品。
自我国首单持有型不动产ABS“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”于2023年12月25日成立以来，截至2025年9月30日，已经有14支持有型不动产ABS在沪深两地交易所挂牌上市，总发行金额为213.81亿元。
1、基本特征
在产品定位方面，我国持有型不动产ABS为可与公募REITs衔接的场内标准化权益产品，更强调资产本身的信用和权益属性。持有型不动产资产支持证券无票面利率，采用平层结构，不设置优先劣后的分层安排，不依赖于主体信用来增信，作为权益产品，通过物业资产运营产生的现金流来为投资者提供持续、稳定的分红。
在监管框架方面，对持有型不动产ABS的监管遵循现有的ABS产品的监管框架，其审核流程参照现有ABS产品执行，与公募REITs严格的审批流程相比，持有型不动产ABS的审批周期更短，基础资产选择更为灵活。具体来说，持有型不动产ABS的基础资产范围更广，涵盖了公募REITs的全部基础资产类别，此外还包括写字楼、酒店等公募REITs涉及不到的基础资产。
在交易结构方面，持有型不动产ABS不设置双SPV结构，资产支持专项计划直接对接项目公司，且在资产支持证券层面设置有开放退出机制以满足不同的资金期限。
在杠杆利用方面，与公募REITs类似，持有型不动产ABS允许项目公司进行债务融资，但根据公募基金总资产不得超过基金净资产的140%的规定，公募REITs的最大杠杆率大约换算为28.57%。持有型不动产ABS则大幅放宽了杠杆限制，允许的外部银行贷款最高可达资产估值的50%。
在信用评级方面，与类REITs产品不同，持有型不动产ABS作为权益类产品，挂牌流通前不要求进行信用评级，但可以应投资者要求进行投资评级，用以显示投资资金回收的安全性和获取市场无风险利率以上收益的可能性，而非如传统信用评级般用来揭示按期还本付息的可能性。
2、交易结构
从交易结构上来说，持有型不动产ABS不设置双SPV结构，资产支持专项计划直接对接项目公司，利用ABS募集资金向原始权益人收购项目公司全部股权并向项目公司发放股东借款，构造股+债结构以利用税盾效应。项目公司向专项计划支付股东借款本息和股权分红，每隔一定期限以向投资者进行分配。
由于持有型不动产ABS属于权益型产品，其期限上与类REITs等不动产类ABS产品不同，其期限很长，远超不动产类ABS常见的18年或21年期限。为了满足投资者的资金退出需求，匹配投资者的资金久期，持有型不动产ABS会设计按固定期限进行开放退出，由相关方面（如原始权益人等）担任开放退出支持机构，与国外成熟市场的私募REITs中途资金退出机制类似，持有型不动产ABS在每次开放退出时会设置总退出金额上限，有资金退出需要的各方在上限内申请退出，若超出上限，则需要按比例完成退出。若无足够的新投资资金承接退出份额，则开放退出支持机构需要购买退出与新进份额的差额。
除此之外，鉴于产品的权益属性，为了激励原始权益人维持经营水平，持有型不动产ABS借鉴公募REITs，通常还会设置原始权益人的自持比例及自持份额的锁定期，以利益捆绑机制代替外部增信，实现“卖者尽责、买者自负”。
（四）我国的基础设施公募REITs
从产品问世时间上来看，基础设施公募REITs在持有型不动产ABS之前，但作为公募产品，其准入门槛最高，产品信息最透明，市场参与者最广泛。
基础设施公募REITs的产生得益于类REITs业务实践的经验积累，类REITs初步构建了我国的REITs产品的基本业务框架，公募REITs很大程度上借鉴了类REITs的结构设计思路，抬高了准入门槛，在底层资产的选取范围上聚焦于基础设施领域。
2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深两地交易所挂牌上市，我国基础设施领域公募REITs正式登上历史舞台。截至2025年9月30日，沪深两地交易所共有75支公募REITs挂牌上市，涉及领域包括产业园区、清洁能源、仓储物流、消费基础设施、保障性租赁住房、高速公路、数据中心、生态环保等。
1、双SPV结构的继承与发展
根据《指引》，我国的基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。之所以采用这种双SPV结构，主要由于在现行法律框架内，公募基金无法直接投资非上市公司股权，而资产支持证券属于“国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，是公募基金的合法投资标的，可以合理规避法律障碍。同时，类REITs以资产支持专项计划为载体，实践经验丰富，路径探索成本低。公募REITs的双SPV结构较类REITs产品有所升级的是用公募基金替换了私募基金，此举突破了私募产品的投资者不得超过200人的限制，凸显了公募REITs的公募属性。
除以公募基金替换私募基金外，该双SPV结构相较类REITs的其他较大差异主要在于两点，一是公募基金无需全部投资于基础设施资产支持证券，二是公募基金可以对外进行债务融资。《指引》要求80%以上的公募基金资产投资于基础设施资产支持证券；其余基金资产应当投资于利率债，AAA级信用债或货币市场工具。同时，《指引》显示公募基金可以直接或间接对外借入款项，但应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。
2、公募REITs股+债结构的特殊构造方式
除了上述双SPV结构外，基础设施公募REITs亦沿袭了类REITs的股+债结构。
相较类REITs，基础设施公募REITs的股+债结构的构造方式则较为多样，但仍以有无存量负债为主要区分界限。若有存量债务，则可直接发放股东借款清偿存量债务；若无存量债务，则主要有嵌套SPV再反向吸收合并、项目公司减资、会计政策调整、递延支付股权转让款等方式先构造存量债务。
此处，直接发放股东借款清偿存量债务与嵌套SPV再反向吸收合并的方式与类REITs较为类似，故下文主要描述项目公司减资、会计政策调整、递延支付股权转让款等三种特殊的股+债结构的构造方式。
a)项目公司减资
如果项目公司没有存量债务，但拥有足够的注册资本和实收资本的，则项目公司可于资产支持专项计划设立日之前，向工商部门提交减资申请，但不支付实际减资款，从而形成项目公司对于原股东的应付减资款。为满足资本弱化限制的规定，一般减资额为原注册资本的1/3。接着，资产支持专项计划收购项目公司的全部股权，同时签署债权转让协议，受让原股东享有的对项目公司的应收减资款债权。在股权和债权均交割完毕后，资产支持专项计划拥有项目公司的全部股权并享受前述应收减资款债权，实现了股+债业务结构的构造。
b)会计政策调整
除了项目公司减资之外，还可以通过变更会计政策形成应付股利的方式构造存量债务。具体而言，首先，资产支持专项计划设立或受让SPV公司，资产支持专项计划成为SPV公司的股东，SPV公司与项目公司签署股权转让协议成为项目公司的股东。接着，将项目公司的投资性房地产变更会计计量方式，由成本法计量改为按公允价值计量，受益于累积的不动产价值增长，公允价值与账面价值的差额调整期初留存收益，SPV公司作为股东做出利润分配决定，因此形成项目公司对SPV公司的应付股利，形成SPV公司对资产支持专项计划的应付股利存量债务。最后，项目公司反向吸收合并SPV公司，SPV公司注销，资产支持专项计划持有项目公司的全部股权且项目公司继承SPV公司的应付股利存量债务。
c)递延支付股权转让款
此外，还可以通过递延支付股权转让款的方式构造存量债务。具体而言，首先，资产支持专项计划设立或受让SPV公司，资产支持专项计划成为SPV公司的股东，SPV公司与项目公司签署股权转让协议成为项目公司的股东，但股权转让协议约定先期仅支付少量股权转让款，形成大量应收股权转让款债权。接着，项目公司原股东将其享有的应收股权转让款债权转让给资产支持专项计划，资产支持专项计划由此享有对SPV公司的债权。最后，通过项目公司反向吸收合并其股东SPV公司，SPV公司注销，资产支持专项计划持有项目公司的全部股权且项目公司继承SPV公司的应付股权转让款存量债务。
三、各类型REITs产品的共同点
（一）税务筹划
REITs产品（包括类REITs、持有型不动产ABS和公募REITs）的构造均可能涉及不动产的转移、项目公司股权的交易、项目公司的运营，故存在可能因为构造REITs产品而产生额外税务成本的问题。现实操作中，发行人会与税务机构就相关税务问题进行沟通，在合法合规的基础上避免由于产品构造而产生额外税负。
所谓额外税负系因构造相关产品而多产生的税负，该税负由于构造REITs产品而产生，可视为构造产品结构产生的摩擦性税负。
现实中，因构造REITs产品而额外产生的税务成本主要集中于不动产重组阶段，该阶段可能涉及的税种包括土地增值税、增值税及附加、企业所得税、契税和印花税等，金额影响较大税种的为土地增值税、增值税及附加和企业所得税。对这三大税种，国家对一些特殊情形制定了特殊的处理办法，例如财税[2015]5号规定若原始权益人为非房地产企业，特殊情况下则可免征土地增值税；财税[2016]36号则规定了资产重组过程中免征增值税及其附加的情形；财税[2014]116号和财税[2014]109号规定了资产重组过程中企业所得税特殊性税务处理办法以及免征企业所得税的条件。
其余阶段，以类REITs为例，可能额外产生的税负主要为股+债结构中股东借款利息对应的资管增值税以及处置私募基金份额时（或发行人回购私募基金份额）的增值税。但若可做到平价转让，则处置私募基金份额时（或发行人回购私募基金份额）的增值税或可规避。此外，企业所得税并非因构造REITs产品而产生的额外税负，即无论有无该REITs产品，项目公司均应缴纳企业所得税，但得益于特殊的股+债结构，项目公司可以利用资本弱化带来的税盾效应降低甚至规避该税负，以避免与投资者层面产生的所得税相重复。
但值得注意的是，我国并未就REITs产品专门出台相应的税法，税务筹划的主要依据为税务部门发布的文件和制定的政策，故需要与地方税务当局沟通产品构造的过程，以确定适用税收优惠政策的条件。其中，有的政策规定已经过期，能否继续适用亦需要与地方税务部门进行确认。
（二）资本弱化结构
类REITs、持有型不动产ABS和基础设施公募REITs均会搭建股+债结构，以实现资本弱化，以利用税盾效应，即通过发放贷款形成债务，通过先行支付债务利息以减少项目公司运营层面的企业所得税。
但为了避免恶意避税，国家对于资本弱化有限制，财税[2008]121号文规定在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例是受到限制的，具体而言金融企业为5：1，其他企业为2：1，不超过上述规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，该利息支出准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。
除了以上税盾效应，搭建股+债结构还可以避免折旧资金沉淀、增强基础资产现金流稳定性。标的物业可能会产生大量折旧，进而产生资金沉淀，分配给股东的红利势必会受到影响，通过归还关联借款的方式可以抽取资金沉淀。同时，标的物业的运营收入通常会存在波动，如果REITs产品没有构造股+债结构，而仅存在股权结构，则股东分红理论上势必随收入的波动而波动，但如果同时存在债务结构，按约定需要按时还本付息，则现金流可预期性则大为提高，能够起到稳定基础资产现金流的作用。
实际操作中，结构设计方可能在股东借款合同中灵活约定利息，以将项目公司的EBITDA进行充分利用。
（三）优化财务报表
类REITs、持有型不动产ABS和基础设施公募REITs均涉及项目公司股权的转让，故均具备优化企业财务报表的潜力。但判断资产能否出表，一般需要依据《企业会计准则》的规定评估项目的主要风险和报酬是否完全转移，以及原始权益人是否放弃了对资产的控制权。类REITs产品的构造过程中将资产真实出售并确认当期损益，被判定为出表类产品的可能性较大。类REITs中的特例为并表型类REITs，并表型类REITs可以通过让原始权益人担任GP角色并主导私募基金的运作，一方面使得原始权益人保留对项目的控制权，另一方面将可以将募集资金记为少数股东权益而非债务。所以类REITs可以利用出表和并表两种安排提升财务指标。持有型不动产ABS和基础设施公募REITs均为权益型产品，也都实现了资产的真实销售和风险的完全转移。因此，持有型不动产ABS和基础设施公募REITs亦可起到降低杠杆率、优化财务报表的作用。
四、各类型REITs产品的差异
由上可知，我国REITs市场产品多元、内涵丰富，各类产品相互补充形成了具有我国特色的多层次REITs市场，但在产品定位、产品类别、评级角色、投资者类型、基础资产类别等方面存在显著差异。
（一）产品定位
在产品定位方面，Pre-REITs是完全的非标产品，常以私募基金的形式出现，对接的底层资产一般处于运营初期甚至建设期，不满足其他REITs产品的发行条件，但经过运营爬坡能够发育成熟，进而实现公募REITs退出，很大程度上可以视为公募REITs的“蓄水池”。类REITs为标准化固定收益产品，为我国试验REITs产品的起点，作为ABS产品兼具融资功能与报表优化功能，且融资规模高于传统银行信贷与CMBS，同时发行门槛低于公募REITs。持有型不动产ABS可避免基础设施公募REITs的高发行门槛和窄底层资产范畴，同时作为权益类产品并无固定利率，使得投资者可以较类REITs以更高程度参与底层现金流分配，且脱离主体信用，回归资产本身。基础设施公募REITs是我国REITs产品的最高层级，项目准入标准很严格，聚焦于基础设施领域而非扩展至全部类型的不动产，且信息披露透明，市场交易活跃，亦为Pre-REITs产品的主要退出途径。
（二）产品类别
在产品类别方面，类REITs产品主要根据有无强信用主体以及信用主体的增信效果的强弱分为偏股型和偏债型两大类。持有型不动产ABS虽为权益型产品，但可以根据有无运营保障机制对项目预期现金流的稳定性进行评估。基础设施公募REITs可以分为产权类和特许经营权类，当前来看，产权类项目包括产业园区、仓储物流、数据中心、保障性租赁住房、消费基础设施和能源基础设施；特许经营权类项目包括生态环保、市政水利和高速公路。产权类项目最终依靠市场化处置实现资金退出；特许经营权项目特许经营期届满后需移交政府部门，特许经营权类项目由于资产的摊销，分派现金流时已经包含了投资本金，因此其每年现金流分派率显著高于产权类项目，故两种类别的基础设施公募REITs的现金流分派率相互可比性并不高。
（三）评级角色
在评级角色方面，Pre-REITs和基础设施公募REITs完全不需要评级机构参与。类REITs为固定收益产品，需要评级机构对优先级证券进行信用评级以表明产品的偿付能力、违约风险和违约损失风险。持有型不动产ABS权益属性明显，无需评级机构进行产品信用评级，但可以应投资者要求进行投资评级，截至2025年9月30 日，交易所挂牌上市的14支持有型不动产ABS中，共有7支聘请了外部评级机构对其进行投资评级，用以显示投资资金回收的安全性和获取市场无风险利率以上收益的可能性。对类REITs进行信用评级时，评级机构的信用评级关注点包括物业业态类型、底层现金流稳定性、现金流覆盖倍数、物业估值和LTV、增信条款（包括差额补足、流动性支持、回售和赎回承诺、权利维持费、保证金及补足机制）。对持有型不动产ABS进行投资评级时，除了底层现金流稳定性外，评级机构主要还需关注现金流产生能力和业务可持续性、资产估值合理性、开放退出安排及业绩对赌等交易结构安排等，一般通过设置压力情景展开现金流覆盖倍数分析和内含报酬率（IRR）测算，计算对应压力情境下回收现金流对投资资金的覆盖倍数，并计算相应的IRR，通过该覆盖倍数以及IRR与类似期限的国债收益率的差值衡量投资资金回收的安全性和获取市场无风险利率以上收益的可能性。就评级符号本身而言，投资评级将传统ABS的评级符号后缀“sf”改为“pr”或“ir”，如前所述，投资评级从投资资金回收的角度，仅衡量投资本金在法定到期日或之前能够足额回收的可能性或投资资金回收的安全性，而非衡量该产品的偿付能力、违约风险和违约损失风险。
（四）投资者类型
在投资者类型方面，Pre-REITs是非标产品，投资标的没有良好的运营历史，甚至仍处于建设期，需要引入外部资金来培育壮大标的资产，故Pre-REITs属于高风险投资，投资收益来源于资产成熟后的增值，其投资者一般为地产基金等具备产业背景和专业运营能力的机构投资者，并不适合一般机构投资者和个人投资者。类REITs是按期还本付息的固定收益产品，且经常依赖于强主体增信，虽流动性较低，但适合资金期限适中寻求固定收益并倾向于持有至到期的合格投资者。持有型不动产ABS已经脱离固定收益范畴，关注资产本身的质量，但期限很长，远超不动产类ABS常见的18年或21年期限，故其投资者适合资金期限较长的保险资管等机构投资者。基础设施公募REITs的投资市场分为一级市场和二级市场，一级市场的投资者分为战略投资者、网下投资者与公众投资者，战略投资者主要是原始权益人或其同一控制下的关联方、符合条件的专业投资者，对战略投资者有限售期规定；扣除向战略投资者配售部分后，网下投资者发售比例不得低于REITs基金公开发售数量的70%，该部分亦为机构投资者所持有；公众投资者一般由想要参与公募REITs市场的个人投资者组成，但份额比例较小。基础设施公募REITs上市后可以自由交易，故存在活跃的二级市场，从份额来看，个人投资者份额较低，机构投资者占绝对多数，机构投资者以保险资金、公募基金等为主。
（五）基础资产类型
在基础资产类型方面，由于Pre-REITs的目标是进行公募上市实现资金退出，故其基础资产类型与基础设施公募REITs有较大相似性，但由于其孵化资产的职能，故Pre-REITs的基础资产多为不成熟但增值潜力较大的资产。类REITs的基础资产需要符合ABS产品的审核标准，但基础资产类型较广，包括写字楼、酒店、购物中心等商业不动产和产业园、仓储物流、租赁住房等基础设施不动产。持有型不动产ABS因其权益属性，强调资产信用，故其对基础资产运营表现要求较类REITs更高，虽在ABS框架进行审核，但基础资产选取标准更趋向于公募REITs，根据已发行及在审的项目，其基础资产类型包括市政环保、数据中心、产业园区、仓储物流、高速公路、能源基础设施、消费基础设施等。基础设施公募REITs在诞生之初就明确界定在基础设施领域，且根据监管规定，其准入门槛很高，对项目的要求最为严格，目前基础设施公募REITs的基础资产包括产业园区、清洁能源、仓储物流、消费基础设施、保障性租赁住房、高速公路、数据中心、生态环保等，商业不动产则被排除在外。
五、小结与展望
综上所述，我国经过多年的资本市场实践，先以ABS为载体进行类REITs业务实践，积累了相关经验后再逐步推出公募REITs和持有型不动产ABS将我国的REITs市场健全完善。同时，在资产培育期引入Pre-REITs，在满足相应标准后对接合适的REITs产品实现资金退出及投资增值。因此，在业务链条上形成了包括Pre-REITs、类REITs、基础设施公募REITs和持有型不动产ABS的中国版REITs产品业务闭环。从品种上来说，我国的REITs产品涵盖了固定收益和权益类两大品种，满足了投资者不同的久期配置和风险偏好。对市场参与者来说，丰富的REITs产品既满足了发行方盘活资产的需求，又顺应了投资者想要参与优质不动产投资的愿望。从制度适配性来说，我国没有变更相关法律制度，在现有法律框架内实现了REITs产品的从无到有、从有到多，是具有中国特色的金融产品创新。
展望未来，我国多层次的REITs市场将持续完善发展。随着更多符合标准的基础设施项目的涌现，基础设施公募REITs将继续保持较快的发展势头，已发行的产品或将通过扩募机制进行增发，进一步扩大市场影响力；类REITs产品亦将保持其产品特色，将股权交易与固定收益产品相结合，作为不动产ABS的主力产品之一继续发展壮大；持有型不动产ABS将发扬自身私募REITs的优势，填补类REITs和基础设施公募REITs的业务空白，成为健全完善我国多层次REITs市场的重要拼图。
作者：新世纪评级金融结构评级部
