（来源：纪要研报地）
2026年和2027年全球经济和市场的展望是什么？
我们对2026年和2027年的全球经济和市场展望主要集中在几个方面。首先，美国经济在这两年预计将保持一定的韧性。短期内，人工智能（AI）将带动美国的投资，中长期来看，AI可能会显著提升生产力。具体而言，2026年上半年美国经济可能略有放缓，因为一些政策的滞后效应，例如关税调整和移民政策收紧。但全年来看，AI相关投资将托底，下半年逐步修复，到2027年通胀逐渐稳定，生产率提升更加显著。 货币政策方面，美联储预计会继续降息，将利率降至3%到3.25%之间，然后进入观望阶段。总体而言，美联储更倾向于鸽派立场，并且明年面临换届，新任主席可能更偏向于用货币政策来保增长。 从财政角度看，美国政府希望通过高增长、高通胀来化解债务问题，这类似于二战后采取的策略。当时美联储通过收益率曲线控制（YCC）压低利率，同时大规模财政刺激鼓励战后重建，实现了债务化解。 对于美元，由于美国实际收益率下行，对美元不利，但考虑到欧洲、日本等其他发达经济体的问题更为严重，美元指数可能短期企稳。而人民币则有望对美元略微升值，例如明年底升至7.05，后年升至6.95。 回到中国，在外部需求铺垫下，中美贸易博弈暂停，以及国内打破通缩的努力下，我们认为2026年至2027年是中国从通缩迈向低通胀的过渡期。预计明年的世界GDP增长4.8%，名义GDP增长4.1%左右，中国名义GDP连续第三年增长在4%出头。具体来说，26年的实际增速为4.8%，27年的实际增速略微放缓至4.6%。 财政政策方面，我们预计26年的赤字率与今年相当，但下半年可能会加码，以应对房地产调整等挑战。货币政策方面，我们预期象征性降息10到20个基点，但更多依赖定向工具如再贷款、PSL等。 总之，中国将在27年前实现从通缩走向低通胀，这一过程涉及科技、消费、民生等多方面政策落实。同时，通过反内卷制度化、全国统一大市场建设以及房地产改革等措施，中国经济将在未来几年实现更加平衡的发展。
美国如何解决其不断增加的政府赤字问题？
美国政府正在采取高增长、高通胀策略来解决不断增加的政府赤字问题。这种策略类似于二战后的做法，当时美联储通过收益率曲线控制（YCC）压低利率，同时大规模财政刺激鼓励战后重建，实现了债务化解。目前，美国也希望通过让经济保持较高热度、维持较低利率，从而促进高水平GDP增长和中高水平通胀，以此消化债务。这包括大规模AI基建投资以及持续强劲的财政刺激措施。此外，美联储更倾向于鸽派立场，新任主席也可能偏向用货币政策保增长。因此，通过这些综合手段，美国希望在未来几年内逐步解决其累积的大量政府赤字问题。
中国在未来两年的宏观经济策略是什么？
中国未来两年的宏观经济策略主要集中在以下几个方面：
打破通缩：我们认为2026年至2027年是中国从通缩迈向低通胀的重要过渡期。这一过程涉及科技创新、消费升级及民生保障等多方面措施落实。
财政与货币政策：预计26年的赤字率与今年相当，但下半年可能会加码以应对房地产调整等挑战。在货币政策上，我们预期象征性降息10到20个基点，但更多依赖定向工具如再贷款、PSL等。
反内卷制度化：推进全国统一大市场建设，通过减少地方重复建设和无序竞争，提高整体营商环境和效率。
房地产改革：研究不同层次的房地产调控措施，包括中央出资收购存量商品房作为保障性住房，以及优质房企和城投平台进行债务重组或债转股，以稳定市场预期并防止金融风险扩散。
社会保障体系扩容：明确阶段性的目标，通过提高农民工社保补贴及其他社会安全网建设，提高居民消费水平，从而打破高储蓄低消费循环。
总之，中国将在27年前实现从通缩走向低通胀，并通过多项综合措施确保经济平稳健康发展。
设立中国版房利率的可行性如何？对房地产市场有何影响？
设立中国版房利率的可行性较高，主要因为这一政策不会损伤商业银行宝贵的息差，同时能够在刺激消费的同时维护金融稳定。当前经济处于通缩状态，购房利率相对偏高，通过财政贴息降低按揭利率，可以有效提振消费和稳定市场信心。香港的经验表明，大幅降低按揭利率可以使租金回报率优于按揭利率，从而改善房地产市场预期。尽管财政贴息会带来一定压力，但如果实施两到三年后整体房地产预期重燃，可能不需要长期执行。因此，通过财政贴息来降低按揭利率是一个可行且有望在2026年下半年出台的政策。
对2026年美国、日本、欧洲及新兴市场股票资产配置有何看法？
我们认为2026年是风险资产相对较为利好的一年，建议投资者做多股票资产。其中，美国股票市场最为青睐，其次是日本、欧洲股票市场，新兴市场则相对权重较低。美国股市预计标普500指数在2026年底将达到7,800点，其盈利增长速度全球领先，预计2025至2027年的年化盈利增长可达15%。尽管估值上升空间有限，但降息环境和强劲盈利增长支撑其估值稳定。 日本股市受益于高市当选后的财政政策以及再通胀逻辑，同时美联储降息预期调整和美元走弱趋势也对其构成利好。欧洲股市与美国经济关联度高，美国经济向好将推动欧洲股市表现。 新兴市场方面，由于估值已拉满，我们建议配置优先权低于其他地区，但仍看好印度、新加坡和沙特阿拉伯等国，对台湾持小幅减配建议，中国则维持平配。
对中国股票市场在2026年的展望如何？
2025年中国股市表现优异，基本面触底反弹并形成稳定局面，民生中国指数从不到10倍市盈率修复至13倍以上，实现了超过30%的估值修复。全球投资者重新认识到中国成长性机会及其在全球高科技领域中的竞争优势。因此，2026年的主要任务是保持住这些胜利果实。目前民生中国指数交易在13倍左右，我们预计到明年底能维持这一水平，即12.7倍左右。这一估值水平虽然不便宜但也有支撑，包括美联储降息预期和南下资金持续流入香港市场。然而，要实现大幅估值修复仍具挑战，因为目前13倍市盈率已接近过去五年的历史均值标准差。因此，我们认为保持现有成果已是不错结果，不应过分期待大幅提升。
在宏观经济方面，哪些因素可能推动估值进一步修复？
估值修复的关键因素包括政府对房地产市场和消费市场采取更为激进和广谱的支持政策。此外，中美关系的改善，如双边部长级官员频繁互访以及最高领导人的互访，也有助于减少市场干扰因素，推动估值上升。
对于2026年的民生中国指数盈利预期如何？
我们预计2026年民生中国指数的盈利增长为6个百分点，这一预测相对保守。市场普遍预期为14个百分点。我们与市场预期的主要差异在于对宏观环境持续通缩状态的判断，以及电商大战对互联网板块现金流影响的不确定性。
电商大战对2025年和2026年的影响是什么？
市场普遍认为电商大战将在2025年底前结束，从而导致低基数效应带来2026年的高度反弹。然而，我们希望在接下来的三季度内获得更清晰的指引，以便做出更准确的判断。目前，我们仍维持较保守的6个百分点增长预期。
对于A股和港股在未来12个月内的表现有何看法？
我们认为A股和港股在未来12个月内表现将趋同。尽管短期内可能存在波动，但整体盈利结果或回报率将相似。港股由于与美国市场联动性较高，可能面临更多波动，而南下资金和海外资金流入将提供支撑。相比之下，A股受国家队稳定市场力量保护，相对具有更强保护性。
对于明年（2026年）的主要交易建议是什么？
明年（2026年）的交易建议包括：一是基于基本面对个股和主题配置；二是关注每年3月、9月南下资金纳入股票池的新发布情况；三是选择性配置反内卷主题中的收益股。
中国近期宏观经济走势如何？有哪些难点展望？
十月份数据显示核心CPI上行速度快于预期，但消费增速维持2.9%，工业生产投资超预期下跌。这些数据包含噪音，例如黄金价格上涨推高核心CPI。如果剔除黄金因素，核心CPI环比增速已连续三个月下滑。此外，今年以来房价下降、工资增速放慢，对消费动能产生负面影响。
股市转好是否带来了正面的财富效应？
股市转好确实对高净值人士产生了正面的财富效应，带动奢侈品销售。然而，对于整体居民而言，股票相关投资仅占总资产16%，而房地产占比高达42%。因此，房价下降带来的负财富效应盖过了股市上涨带来的正面效应，对消费形成拖累。
工业生产方面有什么值得注意的数据吗？
十月份工业生产同比数据因中秋节移位显得较弱，但实际情况并非如此。如果结合九月、十月的数据来看，中下游工业生产同比增速接近7%，显示出较强势头。因此，总体来看四季度通缩压力依然不小，并未如表面数据所示有所改善。
当前投资状况如何？地方财政状况是否影响投资？
当前投资全面下跌主要原因是地方财政资金青黄不接。今年上半年财政大幅前置发力后，从7、8月份开始地方流动性趋紧，到10月全年发债额度仅剩10%左右。虽然中央允许从地方债余额限额中腾出5,000亿发债空间，但从批准到资金到位至少需一个月时间，这解释了十月份投资同比增速创历史新低。但考虑到政策工具撬动基建及中美协议达成等因素，我们预计未来两个月基建投资会有所改善，实现全年5%的GDP增长目标问题不大。
对于明年（2026年）中国经济增长目标及政策方向有何展望?
我们认为明年的经济再平衡步伐依然缓慢，由于外部需求不确定性降低及地产风险未触发系统性金融风险，政府大幅加码刺激动力不足。在12月中旬中央经济工作会议上敲定财政方案时，一开始赤字规模及发行额度可能与今年相当，即额外财政脉冲有限。因此，需要通过准财政政策或补充性的财政措施温和加码，总体广义财政扩张规模约占GDP 0.5个百分点，比今年温和。在高基数情况下，上半年总体财政力度偏温和，要实现5%左右增长目标意味着更多偏向投资而非消费。同时，在房地产领域，大规模救助措施最快也要等到明年下半年推出，因此整体房地产止跌回稳需要一两年的时间。我们预计实际GDP同比增速小幅下降至4.8%，通缩程度边际收窄但要真正转正需等到2027年。
明年（2026年）亚洲科技出口和整体经济前景如何？
我们预计明年（2026年）不确定性将继续减少，对亚洲科技出口表现保持乐观。尽管AI投资增长率可能稍微放缓，但仍将保持强劲水平。存储半导体周期的反弹也表明行业上行周期通常维持1年至1.5年以上。然而，明年的主调将是由于不确定性减少带来的经济逐步复苏，驱动因素将从科技板块扩展到其他非科技板块，从仅靠出口带动扩展到投资和消费等领域。今年（2025年）的科技出口虽然强劲，但仅占总体出口的25%，对整体实体经济的拉动有限。非科技出口由于关税不确定性及其他因素，今年下半年表现较弱，导致亚洲就业市场和消费疲软。随着关税冲击逐渐被吸收，我们预计美国经济环比增长会从四季度的-0.2%加速到明年底的12.1%，这将带动亚洲非科技出口回升。
亚洲地区固定投资和消费趋势如何？
随着整体出口回暖，加上亚洲央行减息滞后效应开始显现，我们预计中国以外亚洲地区固定投资增速会从今年（2025年）下半年的3.4%提升到明年（2026年）下半年的4.4%左右。非科技板块出口与投资同步回升，将拉动就业及工资增长逐步复苏，因此区内消费特别是非必需品消费也将在下半年逐步修复。总体而言，我们预计亚洲GDP增长会从今年四季度的4.3%回升至明年四季度的4.7%，实现稳步温和复苏。
哪些国家在未来一年内更具发展潜力？
在亚洲地区中，我们看好印度、日本以及受惠于非科技出口回升的马来西亚、新加坡和韩国。印度方面，多重政策刺激如减税、降息100个基点以及央行对银行监管松绑，将有效带动消费持续复苏，民营GDP增速预计从目前的7.7%加快至10.7%。日本方面，财政刺激与非科技出口复苏支持其名义GDP增速保持在2.5%左右，同时通胀将在明初回落至低于2%，实际工资增长有望转正至1%左右。韩国则因地方选举预期推出更多支持家庭部门政策，有利于消费修复。
东盟国家的发展前景如何？
在东盟国家中，我们最看好马来西亚和新加坡，因为它们受到非科技出口带动。但印尼、菲律宾及泰国则容易受到国内政策不确定性影响，并且面临结构性挑战，如出口竞争力下降及投资占GDP比重下降。因此，这些国家相对滞后。
对于未来一年的通胀率及货币政策有何预测？
随着经济修复，预计亚洲地区通胀率将从今年（2025年）的1.1%上升至明年的1.5%。但由于中国持续带来的通缩压力，这一通胀升幅较市场预期温和一些。这意味着亚洲央行降息周期接近尾声，到明年二季度美元指数触底并在三季度开始反弹时，大部分央行将停止降息。日本央行方面，预计12月加息一次后，由于通胀下行及日元走强，将全年维持利率不变。
储能行业的发展趋势如何？
今年储能行业因电力市场改革、电价补贴等多重因素爆发式增长，美国大量进口储能设备也导致供应紧张。从几个月前产能过剩到现在各环节满产，下游客户纷纷签订单锁定明年的量。如果按照50%的中性假设增速计算，上游原材料如铝、碳酸锂、铜等都可能出现紧缺状态。此外，还有接近十个省份计划出台补贴政策，高I2情况下，各层面均有意愿投资储能项目。因此我们预测储能行业在乐观情境下增速可达80%以上，各种原材料需求紧张局面可能持续。
电解铝市场供应情况如何？
关于电解铝市场供应存在分歧。一方面，中国电解铝产能已达上限，而印尼虽然拥有丰富资源，但因缺乏电力设施建设进度缓慢，因此短期内难以大规模增加供应。据了解，即使建成电解铝厂，由于电力问题实际产量有限。因此我们认为2026年的电解铝供应仍然紧缺。此外，如果储能增速超过50%，碳酸锂等原材料也会进入紧缺状态。
对未来几年中国宏观经济有何看法？
我们对未来几年全球及中国宏观市场保持积极态度。尽管中国经济再平衡需要时间，但宏观政策正向正确方向演进。《十五五规划》意见稿显示出政策思路正在向注重质量转变。从过去五年计划来看，新提法最终都会切实落地。因此我们重点关注12月中央经济工作会议确定的年度目标，以及3月两会公布《十五五规划》的全文，这些目标有助于判断决策层推动社保改革、地方政府考核机制改革及财税改革，以支撑更加可持续的经济再平衡。
