2025年前三季度，中国经济实际GDP同比增长5.2%，高于去年同期0.4个百分点，完成全年5%左右增长目标的进度良好（图1）。但分季度观察，三季度以来，政策重心转向“反内卷”，三季度实际GDP增速达4.8%，较二季度回落0.4个百分点，季调环比降至历史较低水平。一方面，三季度“反内卷”政策推行过程中，多数企业投资动能受限，控制供给的同时也带来投资端需求的收缩，三季度制造业投资增速自2020年三季度以来，首次落入负增长区间。另一方面，前期“两新”政策力度在三季度回落，而地产需求也持续低迷，使得消费、地产销售也有不同程度放缓。
展望四季度，经济运行存在两方面支撑因素，一是当前中美经贸紧张局势缓和，对四季度外贸表现以及企业经营预期都有积极作用。二是为防范“反内卷”对内需的掣肘，近期宏观政策对内需关注度回升，财政方面已完成5,000亿元政策性金融工具投放，同时新增5,000亿元地方债务额度支持项目建设及债务清偿，货币政策也于近期重启购债操作。在财政与货币政策协同发力下，四季度以投资为代表的内需表现有望迎来修复，全年5%左右的经济增速目标有望顺利实现。
图1：GDP增速，当季同比，%
数据来源：Wind，毕马威分析
内需回升有望带动生产修复
前三季度我国规模以上工业增加值同比增长6.2%，较上半年的6.4%下行0.2个百分点。伴随“抢出口”效应消退以及外贸环境不确定性影响，三季度以来企业生产进一步放缓。10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较9月大幅回落1.6个百分点。值得注意的是，二、三季度出口交货值与出口表现出现背离。今年年初，企业为满足“抢出口”需求加快生产，供过于求形成库存。二、三季度出口韧性主要由库存支撑，对生产带动有限。此外，“反内卷”政策的效果集中体现在采矿业，前三季度采矿业增加值同比增速达5.8%，较上半年的6.0%下行0.2个百分点，其中煤炭开采、黑色金属矿采选、非金属矿采选业产值明显放缓（图2）。展望下一阶段，内需回升将带动生产修复。伴随5,000亿元政策性金融工具的投放与使用，制造业投资、基建投资需求回升，相关投资所需设备器具、上游建材等产品有望迎来新一轮生产扩张。另外，10月底以来中美经贸紧张局势缓和，将重新提振企业生产意愿。
图2：分行业规模以上工业企业增加值增速，累计同比，%
数据来源：Wind，毕马威分析
服务消费将是重要拉动力
前三季度社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，较上半年放缓0.5个百分点。其中，三季度社零同比增长3.5%，较二季度明显回落1.9个百分点，主要源于以旧换新政策带动作用减弱（图3），叠加居民收入增速持续放缓、消费内生动力依然不足。值得注意的是，服务消费表现维持较强韧性，前三季度服务零售额累计同比增长5.2%，好于商品零售的4.6%。此外，新型消费业态蓬勃发展，数字消费增长强劲，前三季度全国网上零售额同比增长9.8%。展望四季度，在线上“双十一”“双十二”等促销活动与线下中秋国庆等假期消费的共同提振下，消费市场仍有一定支撑。但考虑到去年四季度以旧换新政策效果集中显现，推动消费基数明显升高，而今年以来大部分耐用品消费需求已经释放，今年四季度社零增速或将面临“政策效应回落+高基数”的双重压力。10月社零当月同比增长2.9%，较9月下行0.1个百分点，基本符合市场预期。预计服务消费仍是四季度消费增长的重要拉动力。1-10月服务零售额累计同比增长5.3%，继续保持稳健增长。
图3：限额以上消费品零售额增速，当季同比，%
数据来源：Wind，毕马威分析
国内政策重心调整，投资将步入新稳态
前三季度固定资产投资同比增速仅为-0.5%，较上半年2.8%明显放缓。三季度固定资产投资增速走弱至-6.2%，较二季度的2.1%下行8.3个百分点。具体来看，房地产企业投资意愿持续受市场销售情况限制；基建在地方政府保民生、控风险压力下投资节奏放缓；而制造业企业则受外贸前景不确定性走高、设备更新政策支持力度走弱以及“反内卷”政策加码三重因素共振下，投资意愿大幅收缩（图4）。10月，上述因素拖累程度进一步加深，固定资产投资当月同比下降12.2%，跌幅较上月扩大5.1个百分点。展望下一阶段，中美经贸局势缓和以及财政推出5,000亿元新型政策性金融工具，制造业投资表现有望在四季度迎来修复。在政府的支持引导下，基建投资与房地产投资也将逐步回升，步入新稳态。
图4：固定资产投资分部门增速，当季同比， %
数据来源：Wind，毕马威分析
全球贸易政策仍存不确定性，中国外贸顶压前行
前三季度出口累计同比达到6.1%，较上半年增速提高0.2个百分点。三季度出口同比增速较二季度提高0.3个百分点至6.5%。在三季度中美关税谈判尚未明朗的情况下，我国积极开拓非美市场取得了明显成效，对非美市场出口同比增长12.6%，拉动总出口增速10.7个百分点，有效对冲了对美出口下滑的拖累（图5）。从出口商品来看，得益于全球人工智能投资大幅增长，三季度集成电路出口同比增长31.4%。电动载人汽车出海成绩亮眼，三季度出口增速进一步攀升至51.2%。“新三样”产品合计拉动三季度出口增长1.4个百分点。
10月出口同比增速显著回落9.4个百分点至-1.1%，主要受假期错位带来的高基数效应拖累，属于短期扰动；从两年平均增速来看，出口增长仍保持稳定，达5.5%，较9月提升0.2个百分点。展望未来，随着10月底中美吉隆坡经贸磋商就双方关税政策及管制措施达成多项共识，美国取消10%对华芬太尼关税，同时24%对等关税继续暂停一年，有望推动我国外贸环境边际改善。预计四季度海外传统消费旺季将提振季节性外贸需求，叠加我国在高端装备、新能源等高技术产品的竞争优势，出口总量有望保持一定韧性；但需要警惕基数效应和“抢出口”效应对后续出口的拖累。
图5：2025年三季度主要经济体对出口同比的拉动，百分点
数据来源：Wind，毕马威分析
经济景气度仍显疲弱
10月制造业PMI达49.0%，较上月下降0.8个百分点，环比表现低于历史同期水平（图 6）。从分项观察，本月新订单指数达48.8%，较前值下行0.9个百分点，自7月以来连续第四个月位于荣枯线以下。本月需求走弱，一方面是“两新”政策力度回落，国内需求仍显不足；另一方面，出口需求低于季节性水平，10月新出口订单指数达45.9%，较上月降低1.9个百分点。需求走弱，叠加中秋国庆假期合并影响，对本月生产表现带来负向拖累，10月生产指数达49.7%，较上月下行2.2个百分点，是今年5月以来首次降至荣枯线以下。值得注意的是，价格指数在经历7月、8月的持续回升后，在9月、10月再度回落，或反映前期“反内卷”政策对价格支撑作用持续性有限，未来物价稳定仍需要需求端政策支持。
节假日对非制造业景气度带来支撑，10月非制造业PMI达50.1%，较上月上行0.1个百分点，仍高于临界点。其中服务业PMI上行0.1个百分点达50.2%，高于去年同期，中秋十一假日为服务业运行带来支撑，分行业指数中，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费均有良好表现，运输业也有较大提升。而建筑业PMI达49.1%，较上月下降0.2个百分点，10月30大中城市房地产销售同比表现仍然偏弱，叠加10月政策性金融工具仍在投放，相关基建项目尚未开工，基建地产上游开工表现延续疲弱。
图6：中国制造业PMI和商务活动PMI，当月值，%
数据来源：Wind，毕马威分析
四季度政策聚焦稳需求
财政政策方面，今年公共财政收入增速持续修复，前三季度同比增速分别为-1.1%、0.6%、2.5%，累计同比达0.5%，高于年初预算增速。与收入表现相对，今年公共财政支出节奏前快后慢，前三季度支出增速分别达4.2%、2.6%、2.4%，且前三季度累计支出进度为70.1%，降至2015年以来最低水平。在资金用向上，民生与基建领域支出表现分化，其中三季度民生领域支出增速达7.1%，高于二季度的6.6%，而基建领域支出同比连续三个季度负增长，增速为-4.4%。总体而言，三季度财政支出力度克制，政策重心聚焦保民生、化解隐性债务风险，对基建投资支撑力度不足。
展望下一阶段，预计四季度基建投资将迎来修复。一方面，政府对基建投资态度转向积极。财政部专门划出2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，反映在三季度以来基建增速大幅放缓背景下政策的积极调整。另一方面，政策性金融工具将助力基建投资扩容。新增的5,000亿元政策性金融工具除了用于支持人工智能、数字经济产业投资，还可用于支持交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域基建项目。
货币政策方面，中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会通稿强调“落实落细适度宽松的货币政策”，并新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”表述。10月27日，央行行长在金融街论坛年会上宣布将恢复公开市场国债买卖操作。随着5,000亿元新型政策性金融工具及5,000亿元地方政府债务结存限额等增量政策推出，央行在当下窗口重启暂停近10个月的国债买卖，是优化流动性管理、强化财政货币协同的一项关键举措。央行通过国债买卖与买断式逆回购、MLF加量操作等数量型货币政策工具配合，实现短中长期流动性精准投放，有助于支持政府债顺利发行，拓展银行信贷投放能力。
预计四季度货币政策延续“适度宽松”基调，但降准降息等总量型工具空间可能有限，更多将以结构性工具为主导。未来结构性货币政策工具将继续聚焦科技创新、绿色发展、小微企业、服务消费与养老、稳定外贸五大领域，通过“额度扩容+利率下调+范围拓展”组合拳，强化对实体经济重点领域和薄弱环节的精准支持，同时推动工具创新与财政、产业政策协同，提升政策传导效能。
国际方面，10月IMF发布了最新的《世界经济展望》报告，报告指出，在全球政策环境、地缘冲突和贸易摩擦交织的复杂背景下，全球经济仍具韧性，但增速回升幅度有限、结构性阻力仍然明显。IMF将2025年全球经济增速预期调整为3.2%，较7月的预测上调0.2个百分点，但低于2024年3.3%的增速。三季度全球经济短期因政策支持、贸易预期回暖等因素有所提振，但中期来看结构性挑战尚未根本改善，全球经济前景中潜藏着下行风险。贸易摩擦和非关税壁垒的不确定性依然较大，未来可能继续影响全球供应链，抑制生产率增长。此外，多数经济体公共债务高企，财政空间受限。若金融条件收紧或长期利率上升，偿债成本上升可能拖累增长。科技领域亦存在变数，若人工智能相关的盈利和生产率增长未达预期，可能引发科技股大幅回调并影响总体财富和消费，或对宏观金融稳定产生冲击。当然，经济前景亦存在上行潜力，如贸易谈判取得突破、结构性改革重获动力或人工智能带来显著生产率提升，也将为中期增长注入新的活力。
江立勤
客户与业务发展主管合伙人
毕马威中国
michael.jiang@kpmg.com
蔡伟
经济研究院院长
毕马威中国
gary.cai@kpmg.com
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