文｜明明 余经纬 秦楚媛 周昀锋
展望2026年Reits市场，我们预计一级市场打新或趋于理性，一二级市场价差或仍存在，但对于打新的收益判断需结合底层资产质量本身。对于二级市场，1）债市节奏方面，预计利率水平随货币宽松政策和基本面表现先下后上，从期限结构来看超长债的利差压缩空间或比较大。对于REITs而言，利率表现或为同期REITs提供分母端催化，因此可以跟随债市节奏做交易。在市场整体估值抬升的过程中，对分子端波动的资产需偏谨慎，留出充足的风险溢价，对于特许经营权REITs的投资则需要夯实IRR。2）政策催化方面，发行端和投资端政策有望进一步加码，对REITs市场产生时点性催化。3）在扩募常态化趋势下，具备长期扩募逻辑的标的有望在估值上得到支撑。建议投资者在扩募资产招募说明书披露后，基于扩募资产估值、并考虑将未来发行的溢价作为投资估值参考择机交易。重点关注消费基础设施REITs和保障REITs。4) 市场发行规模在新发和扩募的双重推动下持续扩大，也意味着解禁规模的扩大。建议重点关注解禁时点前后因资金行为导致的二级市场超跌机会和大宗市场的配置机会。
▍市场复盘：分母端驱动的“潮起潮落”。
2025年前十个月，在“新发+扩募”的双轮驱动下，公募REITs市场规模稳步提升，截至2025年10月13日，公募REITs发行规模（含扩募）已突破2000亿元至2024.7亿元，农贸市场、供热管网、数据中心等新类型资产实现零突破。二级市场方面，分母端广谱利率的变动成为驱动公募REITs市场行情的核心要素之一，二级市场表现整体呈现先热后冷的状态。截至2025年10月24日，年化收益率涨幅第一的为今年新增的数据中心板块。其余存量七个REITs行业板块中，年化收益率涨幅前三的分别为消费基础设施、仓储物流和保障房。
▍基本面复盘：分子端的分化加剧。
1）高速公路REITs：2025年前三季度，受路网结构变化、所在区域货车差异化收费政策、恶劣天气扰动等因素影响，各路产间的表现延续分化；
2）公用事业REITs：今年以来各公用事业REIT的业绩波动主要源于量的波动，三季度当季表现有结构性亮点；
3）能源REITs：量价两端波动显著，各类型发电基础设施业绩延续分化；
4）产业园区REITs：自2024年至今，产业园区REITs板块内部各标的基本面分化明显，多数资产面临量价两端的压力。横向比较来看，厂房类资产的基本面压力明显好于研发办公类资产；
5）仓储物流REITs：多数资产的量价两端仍处波动阶段；
6）保障房REITs：今年前三季度，多数保障房REITs延续稳健经营，分子端保持相对低波动；
7）消费基础设施REITs：运管团队充分发挥主动管理能力，大部分消费基础设施REITs维持稳定；
8）数据中心REITs：首批两只数据中心REITs首次披露三季报，完成度视角下三季度当季营收均基本符合预期。
▍如何看待公募REITs在大类资产配置中的定位？
全周期下，REITs作为一种权益工具投资，其与债券并不存在稳定的相关性。但二者会阶段性地呈现出一定的相关性，尤其是保障房、消费基础设施等分子端运营相对稳健的板块。广谱利率低位运行叠加资产荒环境，公募REITs作为“固收+”策略适配资产的定位逐步清晰。我们构建“纯债+可转债+公募REITs”的“固收+”组合，纯债和可转债的收益率和波动率基于指数2023年10月24日-2025年10月24日表现测算；REITs的收益率同样基于近3年表现测算、波动率基于指数在首批REITs解禁后（2022年6月22日-2025年10月24日）的表现测算。其中，对于“80%纯债+20%其他资产”的组合，公募REITs比例达到7.5%时实现最优夏普比率；对于“90%纯债+10%其他资产”的组合，公募REITs比例达到2.75%时实现最优夏普比率。
▍如何定价公募REITs扩募？
2025年以来，推动扩募工作的存量项目日益增多，政策端也持续加码助力扩募常态化发展。在不考虑首批4单REITs扩募的情况下，基于当前12只REITs的13次扩募经验来看，大部分情况下二级市场将扩募解读为积极信号，且公募REITs扩募全周期的时间跨度较长，二级市场有充分的时间对扩募进行反应。部分标的市场或在扩募招募说明书（反馈稿）披露之后对扩募集中price in，若扩募周期拉长则市场反应或提前。因此，虽然扩募资产能够一定程度抬升整个REIT的分派率，但扩募交易对于时点把握的要求较高。建议投资者在扩募资产招募说明书披露后，基于扩募资产估值、并考虑将未来发行的溢价作为投资参考择机交易。此外，对于定向扩募方式，由于定价基准日前二级市场提前price in扩募导致价格抬升，定向扩募的收益来源或更多来自扩募定价的折扣。
▍解禁带来的配置窗口期：
伴随着公募REITs步入常态化发行，战配份额解禁成为投资的又一博弈点。短期来看，2025年11-12月将迎来一轮战配份额集中解禁，2026年的解禁潮则发生在一、三季度。REITs相关标的在其限售份额解禁时点前后或多或少都将面临一定的卖压，解禁事件的冲击同样也受到当期市场整体的赚钱效应、投资者情绪等因素影响。在一级市场配售比例偏低、二级市场行情波动加剧的环境下，建议重视上市标的限售份额解禁时点带来的配置窗口期，其中解禁时点到来前建议相对谨慎，解禁后则建议根据市场情况择机配置。
▍2026年策略展望：明析价值，韧启新篇
一级市场：打新或趋于理性，一级投资需兼顾估值价差和资产质量。今年以来，参与公募REITs一级市场打新成为胜率较高的主流策略。不可否认的是该现象显著提升了公募REITs这一资产的关注度，并有助于引入更加多元化的投资者。但与此同时，伴随着公募REITs一级市场询价上限的打开、以及二级市场的持续回调，该策略的收益开始出现回落。展望2026年，我们预计打新或趋于理性，一级市场投资重配置的逻辑或重回主导。出于压实资产估值、吸引中长期投资者积极配置等考虑，一二级市场价差或仍存在，但对于打新的收益判断需结合底层资产质量本身，建议考虑询价时的溢价，并为上市后的二级市场留出10%左右的预设涨幅。
二级市场：关注债市节奏与政策催化，把握扩募和解禁的投资主线。展望明年，1）债市节奏方面，预计利率水平随货币宽松政策和基本面表现先下后上，从期限结构来看超长债的利差压缩空间或比较大。对于REITs而言，利率表现或为同期REITs提供分母端催化，因此可以跟随债市节奏做交易。在市场整体估值抬升的过程中，建议对分子端波动的资产需偏谨慎，留出充足的风险溢价，对于特许经营权REITs的投资则需要夯实IRR。2）政策催化方面，发行端和投资端政策有望进一步加码，例如稳步推进新类型资产入市、发展场外指数基金等工具助力增量资金引入和市场流动性改善，有望对REITs市场产生时点性催化。3）在扩募常态化趋势下，具备长期扩募逻辑的标的有望在估值上得到支撑。虽然扩募资产能够一定程度抬升整个REIT的分派率或IRR，但扩募交易对于时点把握的要求较高。建议投资者在扩募资产招募说明书披露后，基于扩募资产估值、并考虑将未来发行的溢价作为投资估值参考择机交易。重点关注消费基础设施REITs和保障REITs。4）市场发行规模在新发和扩募的双重推动下持续扩大，也意味着解禁规模的扩大。建议重点关注解禁时点前后因资金行为导致的二级市场超跌机会和大宗市场的配置机会。
▍风险因素：
模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好；行业政策超预期变动对底层资产产生不利影响。
