Abstract
保险行业：回归负债端，延续估值修复。1）寿险：关注负债端从量变走向质变带来的价值修复。2023年至今寿险的估值随负债及资产端预期的修复持续改善，而3Q24以来资产端预期修复为股价上行的主要推动。伴随资产端基数走高、后续弹性减弱，负债端或将有更为积极的趋势展现，叠加分红险转型持续推进及鼓励健康险发展等政策落地，我们预计2026年行业估值修复的逻辑将开始转向负债端主导。2）财险：2020年以来多轮综改推动下，头部公司车险实现份额提升且盈利能力稳步改善；非车市场虽面临从车险外溢的竞争及自然灾害的扰动，但凭借车险盈利基本盘及长期经营能力的夯实，头部公司非车业务未对整体承保盈利带来过大扰动。
资本市场行业：基本面改善初启幕，高质量发展下成长空间可期。2025至今，证券业受益于资本市场活跃、权益投资向好及境外需求高增，全年业绩增速或将表现优异，但业务费率下行、固收承压、境内一级发行受限等仍在短期拖累业绩释放。向前看，我们认为宏观政策与市场改革顺周期之下，传统经纪与权益业务基本盘进一步夯实，而财富资管、投行业务依托居民财富转移与企业融资/并购等需求在低基数下有望发力，而国际业务或将构筑第二增长曲线。
风险提示：资本市场大幅波动；政策落地不及预期；行业竞争加剧。
Text
保险：回归负债端，延续估值修复
寿险：关注负债端从量变走向质变带来的价值修复
2023年以来寿险估值在负债和资产端预期逐步修复之下估值持续修复，3Q24以来资产端预期修复是行业股价上行的主要推动，随着资产端基数走高和弹性走弱、负债端分红险转型逐步推进以及《国家金融监督管理总局关于推动健康保险高质量发展的指导意见》等监管政策的推出，我们预计2026年开始寿险行业估值修复逻辑将开始逐步转向负债端主导，优质寿险公司有望凭借突出的负债端能力领跑行业估值修复。
► 资产端弹性可能减弱。寿险行业基本面存在诸如负债成本下降、行业竞争格局向头部集中等长期改善趋势，这也是我们从2022年底开始持续看多行业、认为行业股价会波动向上的根本逻辑，但4Q24以来很大一部分投资者买入保险的最直接原因是资产端的短期收益弹性预期，这是由于保险此前盈利低基数、以较高财务杠杆倍数投资于股票资产，在股票收益率快速走高推动下短期盈利弹性较高。
► 负债端影响可能边际增强。考虑到后续盈利基数里隐含的股票收益率已经较高，即便股市继续走强保险的短期盈利弹性可能会开始减弱，我们认为负债端表现对股价的影响可能会边际增强，同时行业负债端或出现进一步改善趋势，包括分红险占比提升、年金和健康等产品多元化发展等质量优化趋势，负债端增长和质量是行业长期盈利趋势和基本面的核心前瞻指标，也是能够真正区分寿险公司长期经营能力和投资价值的关键，我们认为估值修复逻辑有望回归负债端主导或使得行业投资主线走向优质寿险。
财险：头部公司强者恒强，关注潜在出海趋势
2020年以来在多轮综合改革推动下头部公司车险经营优势得以充分体现，实现份额提升的同时盈利能力稳步改善；非车市场面临从车险外溢出的竞争压力及自然灾害扰动，但凭借车险的盈利基本盘及夯实长期经营能力的发展方向，头部公司非车业务未对整体承保盈利带来过大扰动。回顾2025年，行业供给侧改革继续深化，行业承保盈利普遍改善，同时头部公司新能源车险开始走向盈利区间。
图表1：中资寿险2022年10月以来股价走势复盘
注：股价采用后复权口径，数据截止2025年9月30日资料来源：Wind，中金公司研究部
资本市场行业：基本面改善初启幕，高质量发展下成长空间可期
回看2025至今，证券业受益于资本市场活跃、权益产品向好及境外需求高增，全年利润或增超40%；虽表现优异，但业务费率下行、固收承压、境内一级发行受限等短期拖累业绩释放。向前看，我们认为宏观政策与市场改革顺周期下，市场活跃度及指数表现或获支撑、以夯实传统经纪与权益业务基本盘，而财管资管、投行业务依托居民财富转移与企业融资、并购等需求，低基数下有望发力，国际业务或将持续贡献第二增长曲线。资本市场发展所带来的行业中长期基本面确定性及当前仍相对低估低配的板块交易特征下，我们看好证券行业2026年的投资机会。
► 宏观层面：我们认为宏观政策/市场改革顺周期有望持续。2025年财政/货币/产业政策协同发力，稳增长举措持续加码。展望未来，我们认为政策托底效应或将持续释放：一方面，境内外货币政策宽松形成合力，央行明确“保持流动性充裕，保持货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，叠加全球流动性宽松预期，为资本市场注入稳定资金来源；另一方面，财政与产业政策精准发力亦有望提振市场信心、推升投资者风险偏好。
► 中观层面，资本市场改革系统性深化，为行业高质量发展奠定坚实基础。自2024年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）以来，资本市场基础制度持续完善、生态优化、稳定性增强：投资端多举措扩大中长期资金入市，融资端聚焦科创与并购重组，提升资源配置效率与服务实体经济能力；同时对外开放同步推进，2025年6月证监会主席吴清在陆家嘴金融论坛提出，将加快落实开放一揽子举措，包括发布QFII制度优化方案、扩大外资交易产品范围等。短期看，改革深化提升市场活跃度，支撑证券行业稳健经营；中长期则为行业高质量发展、业务扩容及模式升级筑牢根基。
► 微观层面，行业基本面成长可期。1）在货币/财政/产业政策积极变化下，市场流动性充裕、风险偏好向好，我们认为市场成交额有望保持高位，叠加降佣降费下费率高基数压力缓解，券商传统经纪业务、以两融为代表的信用业务收入或维持高位；而低利率环境及权益市场向好有望推动居民财富向权益产品迁移，为券商财管资管业务赋能。2）自营及产品业务方面，我们认为在主要券商对金融资产配置结构的适时优化下（如加配权益、境外债等），券商自营高基数下有望稳健运行，而包括衍生品、做市业务在内的产品业务守正创新、叠加市场需求回暖，优质扩表空间可期。3）国际业务或成重要增长极：截至3季度末港股上市排队量创历史新高，按上市周期推算，2026年将是海外投行业务盈利集中释放期；同时，我们认为券商加速布局海外财富管理、机构产品、固收业务，有望打造新成长极。
本文摘自：2025年11月5日已经发布的《非银金融2026年展望：迎接高质量增长下的龙头崛起（要点版）》
姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
毛晴晴 分析员 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453
樊优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789
周东平 分析员 SAC 执证编号：S0080524080008 SFC CE Ref：BVB080
李佩凤 分析员 SAC 执证编号：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526
井雨洁 联系人 SAC 执证编号：S0080124070010
陈昕韬 联系人 SAC 执证编号：S0080125070021，SFC CE Ref：BWS744
冼仲恩 联系人 SAC 执证编号：S0080125070076
