华创策略
2025/11/2
2025Q3全A/全A非金融归母净利润单季同比11.3%/3.9%，较25Q2 1.3%/-2.1%明显抬升
2025Q3/2025Q2/2025Q1全部A股归母净利润累计同比分别为5.3%/2.4%/3.7%，剔除金融后为1.7%/1%/4.5%；单季度来看，2025Q3/2025Q2/2025Q1全部A股归母净利润单季同比增速分别为11.3%/1.3%/3.7%，剔除金融后为3.9%/-2.1%/4.5%。整体来看，全A非金融上市公司归母净利润增速从去年四季度最低的单季同比-47.5%持续回升至当前三季度的3.9%，已从今年开启盈利的上行周期。
预计全A及全A（非金融）2025年归母净利润增速预测至中性5.4%、5.1%
沿用我们此前自上而下预测框架：中性假设下，营收端，我们调整2025年全A（非金融）营收增速预测至0.9%；毛利率方面，我们预计2025年全A（非金融）毛利率小幅回升至17.8%。费用端，企业降本增效趋势叠加反内卷政策逐步落地背景下，上市公司整体的销售/管理/财务费用率有望小幅降低，而AI浪潮之下企业整体研发费用率或延续小幅增加趋势，我们预计25年整体费用率略低于24年。综合测算之下，预测2025年全A/全A（非金融）归母净利润同比悲观0.3%/-0.2%、中性5.4%/5.1%、乐观10.5%/10.4%。
预计Q4全A（非金融）归母净利润单季同比将持续回升
上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，测算Q4全A（非金融）单季营收同比2.2%，预计Q4全A归母净利润单季同比7.9%、全 A（非金融）为28.6%。
2025Q3 ROE（TTM）为7.9%，较Q2小幅回升；杜邦拆解ROE，净利率回升，负债率小幅抬升，周转率小幅下降
①2025Q3/2025Q2/2025Q1全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为7.9%/7.7%/7.7%，剔除金融后为6.5%/6.6%/6.6%；全年来看，我们预计A股全年ROE或持续回升至8%左右。②杜邦拆解ROE，净利率回升，负债率小幅抬升，周转率小幅下降。25Q3全部A股净利率（TTM）较25Q2回升；2025Q3/2025Q2/2025Q1为8.2%/7.9%/7.8%。全部A股资产周转率小幅下降，2025Q3/2025Q2/2025Q1为0.157/0.160/0.162次；全部A股资产负债率小幅抬升，全部A股2025Q3/2025Q2/2025Q1资产负债率为83.8%/83.7%/83.6%。
25Q3成长盈利增速领先价值，电子/有色/钢铁/电新单季盈利贡献最大
①宽基指数来看，成长、价值盈利增速均抬升，成长盈利增速仍领先价值。创业板指25Q3归母净利润累计同比20.1%，较25Q2 13.4%抬升；25Q3上证50归母净利润累计同比4.9%，较25Q2 0.5%抬升，创业板指-上证50盈利增速差由13 pct小幅扩大至15.3 pct，成长风格盈利增速优势明显。
②大小盘盈利增速均抬升，大盘仍领先小盘。沪深300 25Q3归母净利润累计同比5.2%，较25Q2 2.5%抬升；国证2000 25Q3归母净利润累计同比-2.1%，较25Q2 -5.6%抬升，沪深300-国证2000盈利增速差由8 pct小幅缩减至7.4 pct。③25Q3多数行业盈利取得正增，电子、有色、钢铁、电新盈利贡献最大。25Q3共19个申万一级行业归母净利润单季同比正增，12个行业盈利负增。从申万一级行业指数来看，钢铁（203%）、非银金融（65%）、传媒（60%）、电子（51%）、电力设备（51%）居前。拆解来看，电子、有色、钢铁、电新贡献最大，分别为电子2.5 pct、有色金属2.5 pct、钢铁2.2 pct、电力设备2.1 pct。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。
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华创固收
2025/11/2
一、基本面：宏观预期兑现后渐入“平静期”
基本面在经历10月一系列重要事件落地后，11月将进入“平静期”，淡季背景下，关注点或在于国内政策性金融工具的效果兑现，以及出口表现。四季度整体或处于阶段性的内外动能“强弱转换”，11月中上旬公布的信贷、基建投资增速可能明显超过季节性，但因存在2022年经验的学习效应，且债市预期已有定价，预计对情绪的扰动比较可控，关注数据若低于预期或带来的利好。
二、货币条件：国债买卖重启，年末资金大概率延续平稳
央行买债如何观察？月初关注流动性工具的月度操作情况，月中通过央行报表对中央政府债券科目变化观察当月持仓到期及持仓余额变动。今年以来央行存在流动性投放期限偏短的问题，MLF与买断式余额均处于高位，通过国债买卖投放资金或形成一定置换，有助于稳定银行的负债预期。
11月流动性展望：11月缴款压力或较10月放大，但在央行偏积极的呵护下，预计资金收紧的风险有限，DR007有望维持在1.4-1.5%的位置波动。
三、机构行为：供给放量但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑
1、供给：预计11月政府债净融资在1.4万亿附近。2、需求：央行重启买债助力流动性宽松，理财委外配债旺季、基金在利空出尽后往往配债力量修复，需求力量有所支撑。3、供需结构：供给压力不用过于担忧，供需条件对信用债依旧有利，当宽货币预期带动抢跑行情再起时，重点关注利率债的交易机会。
四、日历看债：11月把握宽货币预期和机构抢跑行情
回顾2019年-2024年，11月债市走势情况：11月债市胜率较10月明显改善；结构上，利率表现好于信用债。资金层面，多数年份在上下5BP内波动，19年因央行降息大幅下行，20年同业存单大幅提价，资金预期明显收敛。
结合历史规律及当前市场环境，今年11月债市可能面临的利多和利空因素如下：利空因素：1）基金销售费率新规正式稿仍有不确定性。2）权益市场风险偏好仍处在高位。3）5000亿政策性金融工具效果预计显现，但前期市场预期充分定价，数据后验的扰动可能有限。利多因素：1）央行国债买卖重启支撑债市情绪，但利好幅度还需关注规模、期限等。2）11月政府债供给压力处于季节性高位，但有年末配置需求修复及央行配合，供需结构整体改善。
五、债市策略：债市积极因素逐步累积，关注年末抢跑行情
1、短端：央行买债对短端的带动或弱于去年，大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，短端大幅下行的空间或有限。国债-存单EVA若进一步压缩至15-20bp左右，对应1y国债水平或向1.3%附近靠拢。
2、长端：买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。在基金费率新规落地前，10y国债或在1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，进入12月考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击1.7%。
3、关注机构年末抢跑行情。（1）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征；（2）类似于往年，宽信用预期扰动减弱，机构跨年配置意愿仍存，今年可能会再次出现抢跑行情；不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能有限。（3）后续可继续关注农商行“异常建仓”指标的领先性。
4、关注结构性机会。一是关注机构行为对策略品种的结构性影响，季节性上理财委外大月有利于3-5y等中长端信用债的行情表现，机构抢跑有利于交易型品种。二是摊余成本法债基迎来集中开放期，关注5y信用债和5y政金债利差压缩机会。三是根据利率债比价，把握凸点的利差挖掘机会，例如中短政金债、7-10y地方债、30-10y期限利差以及15-30y地方债品种利差等。
风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。
