华泰2026年度展望 | 证券：焕新蓄势，价值重估

市场资讯 2025.11.04 07:25

（来源：华泰证券研究所）

资本市场正经历深刻的底层逻辑变革，低利率环境下权益资产的配置吸引力显著提升、增量资金的可持续性强，预示着市场正迈入一个良性向上的发展周期。券商各项业务与资本市场高度相关，我们看好其在新周期下的业绩成长潜力和高性价比的价值回归空间。当前板块A、H估值仍处于中低位，标的选择关注：1）港股估值更优、且流通盘更小；2）具备估值性价比的A股龙头；3）特色中型券商。

资本市场构建“新生态”

资本市场正经历自上而下的深刻变革，旨在构建健康的投融资平衡新生态。中央定调将资本市场提升至前所未有的战略高度，并由“新国九条”及“1+N”政策体系全面部署，包括鼓励上市公司提高分红和回购（2024年分红比例达45%、回购金额1659亿，均创历史新高）、健全优胜劣汰机制加速不良企业退市、激发并购重组活力以提升公司质量（2025年前三季度重大并购重组数量接近100单，已超越2021-2024年的全年水平）。科创板“1+6”改革落地，证监会明确深化创业板改革，设置更契合新兴和未来产业特征的上市标准，推动资本市场进一步支持科技发展。这些举措有望优化资本市场底层逻辑，实现投融资协调发展，迈向更加成熟和可持续的发展阶段。

增量资金形成“正循环”

中央汇金发挥类“平准基金”的重要中枢作用，长线资金持续流入、居民财富配向权益，市场正迎来增量资金的正循环。低利率环境下，各类资产收益率偏低，居民财富正加速向权益市场迁徙，25Q1-Q3沪深两市新开账户数达2015万户、25M8私募证券投资基金单月备案规模429亿元、25Q2末证券公司客户交易结算资金达到2.82万亿元、10月融资余额高峰突破2.4万亿元。社保、养老、保险等长线资金稳健增长，权益配置比例仍有提升空间。此外，QFII和陆股通等外资制度的优化，增强海外资金流入。多元增量资金共同为资本市场注入活力，形成相互促进的良性循环。

券商业务迈上“新台阶”

过去十余年资本市场规模持续扩张，投资者数和上市公司数翻倍增长，A股总市值突破百万亿元，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。9M25上市券商扣非净利润同比+68%，Q3同比+97%，环比+31%。往前看，大财富业务趋势上行，新开户强劲，融资余额创新高，A股2万亿日成交额有望成为常态。代销显著回暖，围绕ETF投顾的创新业务探索前行。机构业务方面，投行市场复苏；投资增配权益仓位，OCI股息收益和方向性弹性兼具。国际业务方面，香港为桥头堡，港股流动性修复、交易活跃，IPO发行显著回暖，头部券商境外收入利润贡献度提升，海外分支机构有望持续扩容。行业AI应用进展层出不穷，头部机构探索创新型AI APP，有望成为新增长点。

看好券商业绩成长性和高性价比机会

资本市场中长期维度向上趋势不改，中性情形下预计2026年行业ROE 为7.7%。板块估值仍处于中低位，2018年来的行情中A股大型券商/中小券商PBLF均值约1.4x-2.0x/1.5x-2.3x，当前1.57x/1.72x；H股中资券商指数PBLF 0.87x，处于2016年以来69%分位。看好券商业绩成长性和高性价比的价值修复机遇，建议重点关注龙头港股券商、具备估值优势的A股龙头及特色中小券商。

风险提示：政策支持不及预期、资本市场表现不及预期。

正文

站在当前，如何看待2026年券商板块投资机会？本轮资本市场正经历深刻的底层逻辑变革，低利率环境下权益资产的配置吸引力显著提升、增量资金的可持续性强，预示着市场正迈入一个良性向上的发展周期。券商各项业务与资本市场高度相关，我们看好其在新周期下的业绩成长潜力和高性价比的价值回归空间。

底层逻辑质变。本轮资本市场正在发生自上而下、系统性的底层逻辑重塑，特征是转向“投融资协调发展”，以新“国九条”为统领的“1+N”改革全面落地，配套推出中长期资金入市制度安排与创新货币政策工具，显著提升投资者回报（分红、回购创新高）、加快优胜劣汰（退市新规落地、出清提速）、激活并购重组（并购政策推出后事件数量提升）并强化执法与投资者保护，为市场长期稳健发展奠定坚实基础。

增量资金持续。低利率环境下，各类资产收益率偏低，居民大类资产配置行为正加速重构，促使更多资金流向权益市场。社保、养老、保险等长线资金稳健增长，权益配置比例仍有提升空间。此外，从居民新开户数激增、私募产品发行回暖、券商客户资金和融资余额创新高，以及QFII/陆股通等外资制度优化，市场正迎来一个资金活水充裕的时期。这些增量资金将持续为资本市场注入活力，从而为券商各项业务的稳步上行提供坚实支撑。

业务持续向好。过去十余年资本市场规模持续扩张，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。往前看，大财富业务进入趋势上行期，A股和两融新开户强劲，融资余额连续创下历史新高，A股2万亿日成交额有望成为常态。同时金融产品代销显著回暖，围绕ETF投顾的创新业务探索前行。机构业务方面，境内外投行市场显著复苏，投资业务持续增配权益仓位，OCI股息收益和方向性弹性兼具，衍生品业务监管有望进一步优化。国际业务方面，头部券商境外收入利润贡献度提升，海外分支机构有望持续扩容。同时，行业AI应用进展层出不穷，头部机构探索创新型AI APP，有望成为新增长点。

估值修复空间大。资本市场改革持续，科创板、创业板陆续推出深化改革措施；中央汇金发挥中枢稳定器作用、社保等长线资金持续入市，形成市场正向循环的重要驱动力。中长期看权益市场景气上行趋势不改，中性情形下预计2026年行业ROE 为7.7%。但板块估值仍处于中低位，2018年以来历次行情中A股大型券商/中小券商PBLF均值约1.4x-2.0x/1.5x-2.3x，当前1.57x/1.72x；H股中资券商指数PBLF 0.87x，处于2016年以来69%分位。且25Q3末主动偏股基金券商股仓位仅0.62%，仍处历史低位。我们看好券商未来业绩成长性和高性价比的价值修复机遇，个股关注：1）港股估值更优、且流通盘更小；2）具备估值性价比的A股龙头；3）特色中型券商。

资本市场构建“新生态”

当前资本市场正经历自上而下的深刻改革，底层逻辑正在重塑。中央将资本市场提升到前所未有的战略高度，强调“活跃市场”和“巩固势头”。各部委形成合力，通过“新国九条”等纲领性文件及“1+N”政策体系全面部署，鼓励上市公司分红回购、引导中长期资金入场、强化退市和并购重组机制，旨在提升公司质量，促进优胜劣汰。中央汇金发挥稳定器与压舱石的重要作用。科创板与创业板深化改革，更好服务新质生产力。这些举措共同致力于构建一个投融资平衡、健康发展的成熟资本市场，切实提升投资者回报，增强市场内在稳定性。

自上而下改革，底层逻辑重塑

资本市场的战略地位和重要性达到新高度。中央多次强调资本市场在国家发展中的核心作用，并明确提出“活跃资本市场”、“巩固资本市场回稳向好势头”等重要部署。央行提供创新工具支持、中央汇金发挥“压舱石”作用，夯实市场基础。国务院及各部委完善基础制度，鼓励分红回购、引导中长期资金入场、提升上市公司质量等举措，切实重视投资者回报，共同推动资本市场实现高质量的投融资平衡发展。

各部委及监管部门形成政策合力。在中央定调下，各部委及监管机构形成政策合力，共同推动资本市场高质量发展。国务院发布新“国九条”作为纲领，证监会协同落实“1+N”政策体，央行提供流动性支持，金融监管总局鼓励保险资金入市。旨在引入中长期资金、活跃市场并提振投资者信心，共同构建稳定健康的资本市场。一系列重磅政策密集出台，旨在引导和鼓励中长期增量资金大规模入市，为资本市场奠定坚实稳定的基础。

多层次资本市场改革不断深化。科创板“1+6”改革与创业板深化改革，共同形成中国资本市场服务新质生产力的制度驱动力。科创板通过设立科创成长层、扩大第五套上市标准适用范围、引入专业机构投资者等六项举措，聚焦未盈利硬科技企业，强化技术攻坚的资本支持。创业板则启动第三套上市标准，放宽盈利要求，重点覆盖新产业、新业态企业，与科创板形成错位互补。吴清主席在2025金融街论坛年会主题演讲中表示，将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。两者共同推动资本市场深化转型，系统性提升对科技创新与产业升级的适配能力。

中央汇金发挥类“平准基金”功能。自2024年以来中央汇金在资本市场持续增持，发挥重要的稳定器功能。2025年4月，中央汇金公司发布公告，宣布将发挥类“平准基金”作用，将长期秉持价值投资理念，持续支持资本市场健康发展。同时，央行宣布必要时将向中央汇金提供充足的再贷款支持，形成“前场操作+后盾支持”的协同机制。5月证监会主席吴清表态“全力支持中央汇金公司发挥类平准基金作用”。2025年上半年，中央汇金持续加大ETF增持力度，根据Wind统计，截至25H1末其持有的股票ETF市值达1.28万亿元，较年初+23%，进一步强化了其作为市场“压舱石”的功能。

鼓励分红回购，迈向成熟市场

分红回购对于资本市场发展具有重要意义。稳定的分红和积极的回购政策，能够吸引养老金、保险资金等中长期资金入市，为市场提供长期稳定的资金来源，并传递出公司对自身价值的认可和对未来发展的信心，最终有助于市场形成“回报大于融资”的良性循环，筑牢市场长期稳健上行的基础。从海外看，美股分红率较高、回购金额持续增长；港股分红率偏低、但回购金额近年增长较快；A股分红比例持续提升，根据Wind统计，2024年分红比例达45%、回购金额1659亿，均创历史新高。

股权融资规模占比下降，趋向成熟市场。监管推动资本市场投融资动态平衡，优化资本市场的整体结构，避免过度融资对市场流动性造成压力。通过这种方式，监管旨在打造一个更加成熟、健康的资本市场生态系统，促进长期投资和价值投资。根据Wind统计，2024年全年，A股股权融资规模占平均总市值的比例达到0.3%，与美股（0.3%）、港股（0.5%）接近，已经趋向成熟市场表现。随着融资与投资的更加协调，市场供需关系将趋于合理，有望提升市场的潜在回报率，为投资者提供更稳定、可持续的投资前景，进而增强资本市场服务实体经济的效率和韧性。

引导优胜劣汰，提升公司质量

退市数量提升、类型完善，推动优胜劣汰。A股市场正通过引导优胜劣汰，提升上市公司的整体质量：体现在退市数量增加、节奏加快、类型变化加速。根据Wind统计，A股退市数量从2015年的7家跃升至2024年的52家，反映出监管层正加大力度淘汰不符合上市标准的企业。退市类型涵盖财务型、规范型、交易型和重大违法强制退市，2024年退市新规更是强化了“规范类退市”，将资金占用、内控审计“非标”等治理缺陷直接与退市挂钩，旨在将业绩不佳、公司治理存在问题或有重大违规行为的公司清除出市场。2024年52家退市公司中，交易型退市39家、占比最高，重大违法强制退市1家，是过去10年的首次。这种机制的强化，不仅净化了市场环境、保护了投资者利益，更重要的是促使上市公司不断提升经营管理水平和合规意识，促进整个资本市场实现高质量发展。

鼓励并购重组，提升上市公司质量。政策持续深化上市公司并购重组改革，“并购六条”落地、《上市公司重大资产重组管理办法》修订等一系列举措，为市场注入强劲动力。在制度设计上，新设简易审核程序、缩短审核时限，建立重组股份对价分期支付机制，拓宽定向可转债等多元化支付工具的应用场景，并通过私募基金锁定期“反向挂钩”等安排鼓励社会资本参与。政策推动传统行业上市公司通过同行业及产业链上下游整合补齐短板，支持双创板块企业围绕“硬科技”属性强化技术协同。政策实施以来，并购重组市场活跃度显著提升，根据Wind统计，2025年前三季度重大并购重组数量接近100单，已超越2021-2024年的全年水平。通过注入优质资产、打通产业链堵点、促进科技与产业融合，有效推动上市公司提质增效，为实体经济转型升级和现代化产业体系建设提供坚实支撑。

增量资金形成“正循环”

资本市场正形成增量资金流入的“正循环”。长线资金方面，社保养老、保险等资金稳健增长，为市场提供了坚实的长期基础。在低利率环境下，居民财富配置加速转向权益市场，新开账户激增、私募产品发行回暖、主动权益与ETF增长、券商客户资金和融资余额创新高。此外，QFII/陆股通等外资也因政策优化和互联互通机制深化而增强流入，共同为资本市场注入长期稳定的发展动力。

长线资金入市，奠定市场基础

社保养老、保险等长线资金稳健增长。社保基金、基本养老保险、企业年金和职业年金作为我国重要的长线资金，近年来均呈现稳健增长态势。具体来看，社保基金资产总额从2014年末的1.5万亿元增长到2024年末的3.3万亿元，保持着可观的增长率和稳定的投资收益率。基本养老保险累计结余也大幅增加，2024年末达8.7万亿元。同时，企业年金资产总额从2014年末的6,813亿元增至2024年末的3.6万亿元，含权益产品占比提升。职业年金起步较晚，但投资规模迅速扩大，2024年末已达3.1万亿元。保险资金（财产险+人身险）投向股票的资产规模达3.1万亿元，较年初+26%。我国长线资金的规模持续壮大，权益配置比例仍有提升空间，为资本市场长期健康发展提供了日益坚实的基础。

利率中枢走低，居民财富迁徙

当前经济和利率环境下，包括地产、存款、固收等各类资产收益率较低，而权益市场迎来政策、市场、资金等多维度的共振期，表现强劲，居民资产配置的需求逐步提升。在中长期资金入市、监管呵护平稳运行的预期下，我们看好未来资产再配置向权益的趋势与力量。

居民财富配置权益市场水位提升。我们从以下数据观察居民入市：1）新开户：根据上证所统计，2025Q1-Q3沪深两市新开账户数达到2015万户，同比增长50%，且25M9处于294万户的较高水平。2）融资余额：25M8单月新增融资余额2744亿元，为历史第3高（15M3、15M4单月新增3000亿以上），10月融资余额高峰突破2.4万亿元，创历史新高。3）券商客户资金：25Q2末证券公司客户交易结算资金2.82万亿元，季度环比增加2400亿元、规模仅次于15Q2末的高点；

4）私募新发及存量：2025年以来私募证券投资基金备案规模快速回暖，25M7单月备案规模达793亿元，25M8-25M9保持较高水平，反映出高净值客群对权益市场配置逐步提升。25M9末私募证券投资基金总规模5.97万亿元，接近2021年的高位。

5）主动权益基金及ETF：主动权益基金今年呈现出较强的超额收益，多只基金年内净值翻倍，总规模也在25Q3末达到3.13万亿元，创过去2年的新高。ETF规模在2024-2025年快速放量，至25M10末已达5.7万亿元，其中股票ETF是核心增量。

外资制度优化，具备增配空间

QFII制度沿着渐进、可控的开放路径行稳致远。2002年，QFII制度启幕，单家机构投资额度上限设定为8亿美元，资金汇出需满足较长的锁定期要求，这些在一定程度上影响了境外投资者的参与效率与投资灵活度；2012年，取消股票配置比例下限，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例上限从20%提升至30%，提升了境外投资者的参与度和灵活性；2018年，取消资金汇出比例限制和本金锁定期要求，简化跨境资金流动管理；2019年，取消QFII/RQFII投资额度限制，标志着从额度管控向便利化管理的历史性跨越；2020年，实现QFII与RQFII制度的统一整合，扩大投资范围，允许投资新三板、私募基金、金融期货等衍生品，简化申请流程及材料，优化投资收益汇出手续；2024年，改革步伐再提速，进一步优化账户管理，完善汇兑管理，放松汇出入币种选择限制；统一合格境外投资者与银行间债券市场直接入市（CIBM）的外汇风险管理模式，推动构建简明统一的证券投资在岸开放渠道资金管理规则；2025年，进一步扩大可供合格境外投资者参与的商品期货期权交易品种；允许合格境外投资者参与套期保值目的的场内ETF期权交易。

2025年10月，证监会印发QFII制度优化工作，力争用两年左右的时间，推动落实优化合格境外投资者制度机制的改革举措，增强制度对境外中长期资金的吸引力，形成在岸与离岸渠道协调互补、配置型与交易型资金平衡发展、境内外证券基金期货机构良性互动的开放新格局。

QFII增配A股市场，具备提升空间。从A股重仓投资规模看，25H1末QFII合计重仓持股数量达到1124家，重仓股市值达到1393亿元，较2024年末增长21%，但与2021年的高点相比出现回落，反映出外资在复杂环境下的动态调整策略。行业结构上，QFII持仓随经济周期演变呈现显著规律，2003-2008年侧重配置能源、钢铁等周期类行业；2009-2017年转向消费类，2018年后聚焦科技与新能源行业。25H1末QFII前三大重仓行业分别是银行、硬件设备和机械，持股市值占比分别为48%、13%和5%。

券商业务迈上“新台阶”

过去十余年资本市场规模持续扩张，投资者数和上市公司数翻倍增长，A股总市值突破百万亿元大关，同时资本市场双向开放推升国际业务需求，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。9M25上市券商扣非净利润同比+68%，Q3单季度同比+97%，环比+31%。往前看，大财富业务趋势上行，A股和两融新开户强劲，融资余额连创新高，A股2万亿日成交额有望成为常态。同时金融产品代销显著回暖，围绕ETF投顾的创新业务探索前行。机构业务方面，投行市场显著复苏，投资业务持续增配权益仓位，OCI股息收益和方向性弹性兼具，衍生品业务监管有望进一步优化。国际业务方面，中资券商以香港为桥头堡，港股市场流动性修复、交易持续活跃，IPO发行显著回暖，头部券商境外收入利润贡献度提升，海外分支机构有望持续扩容，服务中国企业“走出去”和海外资金“引进来”。同时行业AI应用进展层出不穷，头部机构探索创新型AI APP，有望成为新增长点。

大财富业务：交投活跃奠基，投顾代销并进

A股交易活跃且持续性增强。受益于交投活跃度提升，上半年券商经纪净收入同比大幅增长，42家上市券商合计635亿元，同比+44%。8月中旬以来，A股日成交额维持2万亿以上高位运行，10月以来虽有关税扰动导致的阶段性下降，但依然保持在1.7万亿以上的中高位水平。2025年1-9月日均成交额为16496亿元，同比+107%，25Q3单季度 A股日均成交额超2万亿，较24Q3增长211%。

融资余额连创历史新高，余额占比、买入额占比稳定在历史中高位。融资余额连创历史新高，突破2.4万亿元，10月16日达到阶段性峰值2.44万亿元。2025年1-9月日均余额19,322亿元，同比+32%，25Q3单季度日均融资余额超2.1万亿，较24Q3增长50%。但从融资余额占流通市值的比例看，9月以来仍稳定在2.4%-2.6%左右的中位水平，融资买入额占A股成交额比例维持10%-12%的历史中高位水平。

前三季度券商经纪净收入大幅增长。25Q1-Q3上市券商经纪净收入合计1118亿元，同比+75%，是驱动业绩增长的核心因素。10家大型上市券商（中信、国泰海通、华泰、招商、广发、建投、中金、申万、银河、国信，后同）前三季度经纪净收入同比+78%，国信同比+109%，增速领先（国泰海通同比增长较高主要系合并海通，不纳入比较范围，后同）。

新开户数据强劲，交投活跃度有望延续。增量资金仍在持续入场，5月以来A股和两融单月新开户数持续提升，呈现温和上涨态势。据上交所和中证数据披露，9月A股和融资融券新开户数分别为294万户、20.5万户，同比+61%、+288%，环比+11%、+12%。年初以来A股和融资融券新开户数持续强劲，2025年前9月分别累计新开2015万户、112万户，同比增长50%、138%。

权益类产品收益亮眼，私募、公募代销回暖，投顾业务探索纳入ETF。年初以来私募产品收益率表现亮眼，据私募排排网统计，1-9月量化多头和主观多头产品收益率分别为35.76%和32.15%。亮眼的业绩驱动私募产品备案热度持续提升，今年1-8月私募证券基金备案规模合计3063亿元，同比大幅增长227%，其中7月单月备案规模接近800亿元。截至8月末，私募证券基金存续规模已达5.93万亿元，较年初提升14%。公募方面，年初至10月21日Wind股票型基金指数涨16.71%，基金新发份额稳步修复。1-9月主动权益基金和被动权益基金分别发行1062亿份、3300亿份，同比+101%、+245%。同时，2025年6月证监会发布的《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》提出“将科创板ETF纳入基金投顾配置范围”，预计投顾业务底层资产将进一步扩大至ETF。

机构业务：投行低位复苏，投资展现弹性

投行市场回暖，前三季度净收入低位复苏。年初至9月末，A股IPO、再融资规模分别达773亿元和2989亿元（剔除四大行定增扰动），同比增长61%和91%，其中Q3单季度同比+160%、+152%。券商债券承销规模稳步增长，前三季度同比+18%，Q3单季度同比+17%。伴随市场回暖，前三季度上市券商投行净收入同比+23%，其中10家大型券商净收入同比+32%，华泰、中金增速领先。Q4以来，监管继续推动融资端改革，证监会主席吴清在2025金融街论坛年会上表示将择机推出再融资储架发行制度，预计投行市场持续保持温和修复态势。

自营加大权益配置，股权投资迎来估值修复。近年来券商持续通过股票OCI投资高股息资产，获取较稳定的股息收益。25Q3末上市券商其他权益工具投资（不全为股票，包含永续债和REITs）规模合计6,251亿元，较2022年末增长超6倍。同时，年初以来多数券商加大对权益TPL的配置，25H1末上市券商股票交易性金融资产（不全为方向性敞口，包含对冲持仓）规模合计6738亿元，较年初+3%。25Q3末上市券商自营权益类证券及证券衍生品规模合计已达5,097亿元，较2022年末增长33%。前三季度上市券商投资类收入同比+44%，且Q4以来，权益市场中长期稳步向上的趋势不改，预计全年投资业务有望继续展现弹性。此外，头部券商仍有一定股权投资或跟投敞口，伴随科技股、医药股等股权投资重点领域的估值持续修复，或带来投资类收入的进一步提升。

衍生品业务监管有望进一步优化。2024年初以来券商衍生品业务规模有所回落，今年5月，证监会印发2025年度立法工作计划，力争年内出台的重点项目中包括制定《衍生品交易监督管理办法》。我们预计衍生品业务监管有望进一步优化，同时伴随雪球等产品风险逐步出清、券商风控合规能力进一步增强，衍生品业务有望再次买入规范发展阶段。

国际业务：利润贡献提升，头部集中延续

券商国际业务以香港为桥头堡，受益于香港资本市场制度优势和规模提升。在国际业务的扩张路径上，中资券商整体遵循“由近到远”、“由易到难”的路径，多将首站选在香港，通过设立香港子公司开展国际业务。香港市场拥有独特的制度优势，如IPO审核条件更包容、配售可采用“先旧后新”机制提高再融资效率、采取与国际发达市场相同的T+0交易机制等。且近年来，香港资本市场制度优势仍在不断加强，如2024年引入库存股机制，2025年推出“科企专线”，允许以保密形式递表等。在此背景下，香港市场成为优质资产上市的首选市场之一，2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一（据德勤统计）；香港市场规模持续扩大，Q3末港交所总市值排名全球第四（据彭博数据）。

港股流动性修复、交投持续活跃。人民币升值预期不断强化，年初以来港股流动性改善，股票交易活跃。2025年1-9月日均成交额2,563亿港元，同比增长52%；25Q3单季度港股日均成交额2862亿港元，较24Q3增长141%；以流通市值衡量的换手率提升至历史中高水平。

香港投行市场回暖，中资券商在港话语权提升。企业赴港上市意愿明显增强，2025年1-9月港股首次招股家数合计68家，募资总金额已超过2024年全年，内地企业IPO项目频出，且不乏宁德时代、恒瑞医药、海天味业等优质企业。2025年1-9月IPO、再融资规模分别为1825亿港元和2286亿港元，同比大幅增长227%和273%，景气度显著修复。且头部中资券商在香港投行市场上的核心竞争力逐渐增强、业务话语权提升， 6家头部中资券商（中信、中金、国泰、华泰、广发、建投）的港股发行承销规模市占率合计已从2015年的18.3%提升至2025年前9个月的29.2%，其中IPO承销规模市占率合计从16.4%提升至37.6%，市场份额抬升后将更加受益于港股市场的持续修复。

头部券商境外收入利润贡献度提升。券商国际业务经历上世纪的起步探索、21世纪初的差异竞争，10年代业务逐步丰富、弯道超车，20年代后综合金融服务能力显著增强。伴随港股市场强势修复、境外投行市场复苏，券商国际业务逐步迈入收获扩张期，头部券商的国际业务贡献强劲。2025年上半年，大型券商国际子公司净利润同比普遍增长，经营业绩显著改善。头部机构国际子公司对集团的业绩贡献显著提升。

国际子公司普遍延续扩表趋势，海外分支机构有望持续扩容。伴随境外、跨境业务需求扩容，头部券商国际子公司规模持续扩张，2020年以来总资产规模显著增长。投资交易业务是国际子公司规模扩张的重要方向，2024年以来头部券商境外投资敞口显著提升。25H1末中信证券、中金公司的境外固收投资敞口分别为1337亿元、475亿元，占境内外固收投资总敞口的21%、20%，较2023年及以前显著提升。

向前看，预计国际业务头部效应加强，国内业务景气度回升是海外拓展的基本盘。近年来我国资本市场高质量双向开放提速，境内外资本市场互联互通不断深化，证券行业国际化进程不断加速。当前国内市场景气度回升增厚券商利润，将成为加大海外业务布局的基础，但国际业务对券商的综合业务实力和境内外一体化管控能力要求较高，预计后续仍将呈现出较强的头部集中效应。

金融科技：to C应用革新，第二增长曲线

券商信息技术投入整体呈上升趋势。近年来券商持续推动数字化转型，加大投入力度。2019-2024年，六家头部券商（选取六家信息技术投入金额靠前且数据披露完整的头部券商，包括国君、华泰、招商、广发、建投、中金，后同）信息技术投入金额合计从55亿元提升至107亿元，接近翻倍；占上一年母公司营业收入的比例均值从9%提升至11.3%。同时，信息技术投入增速有所下滑，反应头部券商或已从投入期迈入迭代升级期。

行业AI应用进展层出不穷，有望全面赋能客户服务，成为新增长点。伴随大模型技术快速迭代升级，券商金融科技布局迈入AI新时代，以同花顺、华泰为代表的金融机构推出独立AI APP“i问财”和“AI涨乐”，打破了过去在传统券商APP中内置AI功能的升级模式。其中，“i问财”基于同花顺自主研发的HithinkGPT大模型，在金融数据方面具备数据覆盖广、量极大、质量优、合规强等优势，集金融查询、投资咨询、资讯分析以及事件点评功能于一体，是业内首家通过网信办备案的金融对话大模型。“AI涨乐”打破传统的图形用户界面（GUI），开创性推出语言用户界面（LUI），打造AI投资助手形象，投资者可通过对话完成AI选股、AI盯盘、AI语音下单。此外，国泰海通与同花顺合作发布了“国泰海通灵犀”，依托HithinkGPT大模型及同花顺智能投资助理，深度融合君弘智投服务体系，打造“对话”与“盯盘”两大智能服务界面，实现从“人找服务”到“服务找人”的升级。

看好券商高性价比机会

盈利预测：中性情形预计26年行业ROE 7.7%

资本市场中长期维度向上趋势不改，我们预计在悲观、中性、乐观情景下2026年行业ROE分别为6.8%、7.7%、8.4%，具体假设如下：

1. 经纪业务：根据Wind统计，前三季度日均股基交易额19,297亿元，同比+110%，且Q4以来股票交易保持高活跃度，我们预计2025年全年日均股基交易额19,500亿元，悲观、中性、乐观情景下假设2026年日均股基交易额分别为18,000亿元、20,000亿元和22,000亿元。我们测算2025H1行业股基佣金率为0.0182%，考虑到过去几年行业佣金率保持下滑态势，预计2025年全年佣金率约0.0180%，假设2026年佣金率为0.0175%。

2.利息业务：9M25两融日均余额19,447亿元，同比+30%，且Q4以来保持2.4万亿以上高位运行，我们预计2025年全年两融日均余额20,000亿元，悲观、中性、乐观情景下假设2026年两融日均余额为22,000亿元、24,000亿元和26,000亿元。

3.投行业务：根据Wind统计，9M25 IPO/再融资（剔除大行定增扰动，后同）/债券承销规模分别为773亿元/ 2,989亿元/12.1万亿元，同比分别+61%/+91%/+18%，我们预计2025年全年分别为1,200亿元、4,000亿元、15.5万亿元。同时，年初以来证监会多次提及支持优质科技型企业发行上市、提升科创板上市公司再融资便利度，我们预计2026年股权融资市场有望进一步回暖，债券承销业务规模保持稳健增长，悲观、中性、乐观情景下假设2026年IPO融资规模分别为1,500亿元、2,000亿元和2,500亿元，再融资规模分别为6,000亿元、7,000亿元和8,000亿元，证券公司承销债券规模分别为17万亿元、18万亿元和19万亿元。

4.资管业务：25Q2末行业资管业务规模6.14万亿元，较年初+0.66%；25H1行业资管业务收入114亿元，同比-5%。但下半年权益市场景气度明显提升，我们预计2025年全年行业资管业务收入有望实现同比增长，假设增速5%。同时预计2026年行业资管规模延续企稳回升态势，叠加权益市场景气度逐渐提升，资管业务收入有望实现同比增长。假设悲观、中性、乐观情景下2026年收入分别同比持平、+5%和+10%。

5.投资业务：25H1行业投资类收入1,002亿元，同比+21%。下半年权益市场景气度显著提升，预计2025年全年行业投资类收入同比+20%。且A股、两融新开户数据强劲，增量资金仍在持续入场，资本市场中长期稳步向上趋势不改，综合考虑市场表现和基数因素后，我们在悲观、中性、乐观情景下假设2026年行业投资类收入分别同比-10%、+8%和+15%。

6.成本费率：25H1估算行业总成本率为45.4%，我们预计2025全年行业总成本率为45.4%。考虑到行业机构持续推动降本增效，管理费用有望持续下行，且整体减值风险可控，预计2026年成本端压力进一步缓解，假设悲观、中性、乐观情景下2026年行业总成本率分别为45.0%、44.0%、43.0%。所得税率均按25%测算。

估值空间：估值、仓位仍处历史中低位

看好券商未来业绩成长性和高性价比的价值修复机遇。2018年以来A股券商指数在历次板块行情中的PBLF估值均值约1.46x-1.82x，其中大型券商PBLF均值约1.44x-2.02x，中小券商PBLF均值约1.55x-2.27x。截至10月31日，大型券商/中小券商PBLF均值1.57x/1.72x；H股中资券商指数PBLF 0.87x，处于2016年以来69%分位。且25Q3末主动偏股基金券商股仓位仅0.62%，仍处历史低位。我们看好券商未来业绩成长性和高性价比的价值修复机遇，个股关注：1）港股估值更优、且流通盘更小；2）具备估值性价比的A股龙头；3）特色中型券商。

风险提示

1）政策支持不及预期。政策力度是推动市场上涨的重要动力，若后续政策落地力度不及预期或效果不及预期，可能加大市场波动。

2）资本市场表现不及预期。证券公司经纪、自营及资本中介等业务与股市环境高度相关，市场表现不及预期将会影响证券公司业绩。