宏观：未来五年有哪些新重点：十五五和十四五规划建议稿的比较研读
10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》公布，它将是“十五五”规划制定的指导性文件。和2020年的“十四五”规划建议稿相比，“十五五”期间政策在侧重点上将有哪些关键变化？
在发展环境部分，“十五五”建议稿延续十四五“我国发展环境面临深刻复杂变化”表述，包括百年变局、技术革命、单边主义和霸权主义等；同时均指出发展也面临一些有利条件，长期向好的条件和趋势没有变。一个细节不同是在“发展不平衡不充分问题仍然突出”的部分。在发展目标部分，“十五五”建议稿提出七个目标。其中尤其值得注意的是“居民消费率”被赋予明确目标，未来在促消费目标上可能会更为量化。
在产业发展部分，值得注意的变化是有二：（1）“十五五”建议稿第一条即是“优化提升传统产业”，彰显政策对传统经济部门的重视；（2）“十四五”建议稿第二条是发展战略性新兴产业，十五五则为“培育壮大新兴产业和未来产业”，显示在新一轮技术革命背景下对于在全球科技创新中建立先行优势的重视。
在科技创新部分，相对于“十四五”的“实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目”，“十五五”建议稿在表述上进一步呈现出突破性。在扩大内需部分，“十四五”建议稿的思路是“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”，“十五五”则为“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，这一双向关系展现出对需求动能的重视。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；大宗商品或地缘政治风险加大；海外逆全球化对等关税或特定行业关税影响超预期；未来五年国内经济和通胀环境发生变化；对部分领域政策精神理解不全面、不透彻不到位。
选自报告：《广发宏观：未来五年有哪些新重点：十五五和十四五规划建议稿的比较研读》2025年10月28日；作者：郭磊 S0260516070002
宏观：对央行恢复国债买卖操作的理解
10月27日，中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛指出央行将恢复公开市场国债买卖操作。
央行选择在此时恢复国债买卖操作，我们理解主要有三点考量：一是补充银行体系流动性，协同财政发力。重启国债购买可以提供稳定的流动性支持，降低政府融资成本；二是落实全会“坚决实现全年经济社会发展目标，宏观政策持续发力、适时加力”精神，强化逆周期调节。国债购买具有和降准类似的逆周期调节属性，比较适宜在稳增长阶段使用；三是10年期国债收益率上行至10月均值的1.84%，利率单边下行预期得到修正，利率中枢应已达到现阶段的央行合意水平。
2024年下半年央行国债买卖操作主要是买入短债，本轮存在两种可能：一是与前期操作类似，主要买入短债；二是扩散至其他期限比如5年期。恢复国债买卖向外传递了更加重视稳增长的信号。今年三季度经济较上半年明显放缓，尽管9-10月边际上较7-8月好转，但四季度增长基数较高，外部经贸环境不确定性亦未完全排除。
对债券资产而言，恢复国债买卖操作是一个积极信号，它一则对应着国债需求的扩张，二则传递货币政策信号发生边际变化，新一轮宽货币概率升高，而这一点从利率互换定价来看尚不充分。对权益资产而言，恢复国债买卖操作的影响有限；市场定价的短期关键在于风险偏好，因此更关注贸易谈判、产业政策红利等；往明年看则和债券相似，广义财政能否带动名义增长，将是以盈利驱动为特征的牛市“第二阶段”能否成立的关键。
风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。
选自报告：《广发宏观：对央行恢复国债买卖操作的理解》2025年10月28日；作者：郭磊 S0260516070002；钟林楠 S0260520110001
策略：牛市中基金配置的十大关键图表——公募基金25年Q3配置分析
Q3通过各类基金入市的规模约2700亿元。从基金渠道看，上一轮牛市是【主动权益基金】 VS 这一轮是【固收+、ETF】。对比看，本轮居民入市的资金规模仍低于2020-21、 2014-15年峰值。
至25Q3，有1/3的基金净值超过上轮牛市峰值，其中近7成有净赎回。虽然Q3指数大幅反弹，但主动权益基金份额下降8%。
牛市思维下，相较于震荡市，单季加仓对于股价的指示意义下降。22年至25年Q1，公募单季加仓、增持最多的行业，下个季度股价表现欠佳、排名居后。而25年Q2至Q3，牛市思维确立，上述震荡市的经验规律失效：通信Q2单季加仓第一，Q3股价排名第一。
不过，基金配置的行业离散度处于2010年以来较高水平。
将A股港股打通，三季度行业的持股比例、剔除股价的真实加仓幅度。25Q3配置比例最高的行业为电子、医药生物、电力设备。考虑剔除股价后行业实际增减情况，主要加仓电子、通信、商贸零售。
哪些行业公募筹码已经出清？基金筹码落到投资上，由于当前仍缺乏动量效应（公募新发不足），主要指示意义在拥挤度、即哪些品类实现了公募筹码的出清。我们关注两档：第一档（最优）：公募少+仓位低+已经开始底部加仓；第二档（次优）：公募少+仓位低+仍在减仓或未有明显加仓动作。这其中，结合基本面预期，我们主要推荐关注锂电材料、CXO的筹码出清+基本面困境反转。
剔除产业基金，全基对于赛道行业的配置情况。新能源底部爬升，食品饮料刷新低点，医药底部下降，半导体刷新新高。
风险提示：基金季报仅披露十大重仓股；灵活配置基金仓位不稳定等。
选自报告：《牛市中基金配置的十大关键图表——公募基金25年Q3配置分析》2025年10月29日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨泽蓁 S0260524070003
机械：制造业转型升级加快，重视新兴产业机会
机械动态变化：1. 2025年8月全球半导体销售额648.8美元，同比上升21.70%，环比略有上升。2. 核聚变成为十五五重点方向：2025年10月24日，中共中央举行新闻发布会介绍和解读党的二十届四中全会精神。发布会介绍，党的二十届四中全会最重要的成果，是审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，其中核聚变能被列为国家未来产业发展重点方向，标志着聚变能源产业被纳入国家中长期发展战略。
机械行业观点：目前的社融、PMI数据表明制造业需求、投资端有一定恢复，但整体内需依然相对疲软，政策有希望更有力度。外需方面，海外龙头企业普遍上调资本开支预期，伴随降息预期发酵，欧美工业品有望共振向上。
建议关注：（1）算力链条：随着SMIC先进制程扩产，国产算力有望迎来爆发，海外算力还在上调CAPEX，AI链条有望内外共振；（2）顺周期板块：在经历CAPEX和并购周期后，有望迎来利润率拐点的检测行业；工程机械海外整体需求处于加速的趋势中，内需底部周期确立，迎来内外共振；（3）面向未来的资产：包括人形机器人、可控核聚变等。
风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。
选自报告：《机械设备行业：制造业转型升级加快，重视新兴产业机会》2025年10月28日；作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；范方舟 S0260522080001
化工：金属铬价格再提涨，景气有望传导至铬盐环节
铬盐誉为“工业味精”，需求领域广泛。“两机”需求持续放量，铬盐需求迈向高端。金属铬具备高强度、耐腐蚀性及抗疲劳性，广泛应用于民航发动机、涡轮发动机等高温合金、特种合金领域。今年以来，伴随AI数据中心带动燃气轮机订单高增、商业航空与军工需求同步上行，金属铬需求持续旺盛。传统格局需求增长稳健下，金属铬支撑铬盐需求结构迈向高端。
全球铬盐产能难扩张，具备强供给约束。六价铬剧毒，且易由土壤迁移至地下水，综合利用难度大。因此，海外及国内铬指标严格把控，具备长期强供给约束。全球铬盐产能管控持续趋严，强供给约束特征明显。
龙头再整合，行业格局持续优化。铬盐行业集中度高，海外形成以某一区域一家主导的市场格局。相较之下，国内产能管控较晚，行业整合空间仍大。
铬盐周期将至，产业链价值持续重估。铬盐产能具备强供给约束，下游两机需求带动金属铬需求持续放量，叠加行业格局持续优化，我们看好铬化工产业链金属铬景气度将传导到铬盐环节，铬盐涨价周期将至，铬产业链价值有望持续重估。
风险提示：铬铁矿原材料波动风险；下游需求不及预期风险；环保风险。
选自报告：《基础化工行业：金属铬价格再提涨，景气有望传导至铬盐环节》2025年10月29日；作者：吴鑫然 S0260519070004；曲尚浩 S0260525070003
