（来源：一凌策略研究）
文：国金策略团队
联系人：牟一凌/梅锴
【报告导读】三季度主动基金业绩中位数创下2019Q2以来的单季度新高，但基金持有人的“由亏转盈”反而进一步加剧了赎回压力。从历史经验看，“回本赎回”可能是主动基金重获定价权之路上避不开的“劫难”，实现负债端回本之后的持续盈利才是正向循环重启的起点。
Summary
1 主动基金“资产-负债”正向循环回归的前夜
2025Q3主动偏股基金股票仓位继续回升至87.26%(A股72.90%，港股14.37%)，且仓位提升均来自A股，而港股仓位略回落但仍维持在历史高位。结合南下来看，三季度公募基金持仓占南下比例明显上升至17.98%，且主要源于被动基金的占比提升。业绩方面，二季度主动基金的业绩中位数大约为22.05%，创下了2019Q2以来的单季度新高，且各个业绩分组的基金平均而言均录得正收益，相应地，超过75%的主动基金跑赢了其业绩基准。因子暴露方面，三季度表现较好的主动偏股基金在成长因子上的暴露显著高于其他分组，同时具备高估值、高股价分位数、强动量的特征，这一定程度上延续了二季度的特征，三季度绩优基金持仓的主要边际变化在于盈利能力与大市值等方面的暴露程度明显上升。因此，我们看到三季度主动基金的业绩同时兼具“强者恒强”与一定的“反转”的特征。负债端方面，2025Q3权益类基金(主动+被动)整体再度遭遇净流出，且主要来自于主动基金净赎回规模的环比上升：1）主动基金的净流出规模从2025Q2的915.96亿元回升至2025Q3的2178.52亿元；2）被动基金的净流入规模则从2025Q2的2045.16亿元小幅回落至2025Q3的1908.60亿元。值得一提的是，2025Q3不同业绩分组的主动基金均遭遇了净赎回，且仅连续绩优的基金才在会被明显净申购，其背后是主动基金负债端持有人在2025Q3“由亏转盈”加剧了赎回压力，但负债端的两大亮点值得关注：一是无论是主动基金、还是被动基金的新发情况正在逐季改善；二是主动偏股基金可能正在迈过负债端“回本赎回”压力最大的临界点。这意味着如果未来1至2个季度主动偏股基金整体业绩依然能够保持良好势头，“资产-负债”的正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)可能将重新显现。
2 主动偏股基金：资产端共识与负债端“缩圈”对抗的“曙光”
2025Q3主动偏股基金持仓集中度重新回升。从风格上看，主动基金主要加仓大盘成长、中盘/小盘价值。行业上，主动基金主要加仓通信、电子、非银、传媒、有色等板块，减仓家电、银行、食品饮料等板块。值得关注的是，主动偏股基金对于TMT的配置比例超过了40%，创下历史新高(2015年高点为35.6%)，相应地，食品饮料的超配比例继续大幅降至平配附近。分重仓不同板块的基金看，主动基金资产端共识与主要增量资金(两融等)的共振，依然是获取超额回报的来源，但负债端也相应地在被持续明显的净赎回。不断的“缩圈”背后，主动基金也在发生积极的变化：一是淤积在赛道中的资金在过去一个季度进行了明显的切换；二是主动基金重仓股的重仓期与负债端的平均持有期明显回落；三是2025Q3满足净值新高的主动偏股基金比例显著回升；四是2025Q3以来，主动基金持仓占比较高的组合开始跑赢较低的组合。这意味主动偏股基金可能正处于底仓品种的大切换时期，而上述变化可能指向的是主动偏股基金的重夺定价权之路。结合重仓不同板块的基金看，浮盈程度的不同与持续期的差异，带了赎回压力的差异，这意味着“回本赎回”可能是重获定价权之路上避不开的“劫难”，实现负债端回本之后的持续盈利才是正向循环重启的起点。
3 “固收+”基金：与主动偏股基金共同增配电子、电新、通信等板块
2025Q3“固收+”基金规模继续大幅回升，仓位回升至2024年以来相对高位。负债端方面，“固收+”基金的新发规模、净申购规模均回升，其中，“固收+”基金单季度净申购规模创下历史新高。配置方面，“固收+”基金主要加仓电子、医药、电新、通信等板块，减仓银行、电力及公用事业、有色、交运等板块，其与主动股基存在相似之处：共同增配电子、电新、通信等方向，减配银行、电力及公用事业、交运等板块。
4 2025年10月以来，个人投资者可能仍是主要增量资金
10月以来，各类参与者行为均呈现了一定的反复，特别是两融与北上资金，这也是市场交易扰动的主要来源。但整体而言，个人投资者(两融、个人ETF等)可能依然是市场的主要增量资金。从行业上看，上述各类参与者主要共同净买入电子、电新、机械、农林牧渔板块，这一方面继续推升了部分三季度定价较为极致的板块，另一方面新的领域也正在被挖掘。相应地，主动偏股基金10月以来业绩表现有所回落，新发权益基金规模同样有所回落。结合我们在前面的讨论，当下可能正处于主动偏股基金重寻“定价权”之路上的临界点，后续主动基金业绩的持续性依然将是决定公募定价权回归的重要因素，而主动偏股基金资产端共识与增量资金的共振仍将是回归路径上的重要力量。
风险提示：
测算误差
报告正文
1 主动偏股基金“资产-负债”正向循环回归的前夜
1.1 2025Q3主动偏股基金仓位继续回升，且均来自于A股仓位的回升
仓位上，2025Q3主动偏股基金仓位继续回升，分拆来看，三季度主动偏股基金股票仓位的提升主要来自于A股配置比例的提升，而港股仓位略有回落但依然维持在历史高位，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2025Q2的85.76%继续回升至2025Q3的87.26%，A股仓位则从2025Q2的71.30%重新回升至2025Q3的72.90%，相应地，港股仓位则从2025Q2的14.45%略降至2025Q3的14.37%但依然处于历史高点。
结合南下来看，2025Q3南下资金单季度净买入3999.85亿元，规模较二季度明显回升，但仍略低于一季度。从权益基金视角看，三季度权益基金持有港股市值占南下比例提升明显(从2025Q2的15.19%升至2025Q3的17.98%)，结构上则依然延续了“被动化”的趋势，其中，被动偏股基金持有港股市值占南下比重从2025Q2的4.62%明显升至2025Q3的7.49%，而主动偏股基金持有港股市值占南下比重则从2025Q2的10.58%进一步降至2025Q3的10.49%。整体来看，南下的主要力量依然来自于公募之外（险资、个人等）。
1.2 2025Q3超75%主动基金跑赢基准，绩优基金提升了对于盈利能力与大市值的暴露
三季度主动偏股基金单季度收益率的中位数大约为22.05%，创下了2019Q2以来的单季度新高，其中，有超过75%的主动基金跑赢了其业绩基准，该比例相较于二季度的54.7%明显回升。更进一步，我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组(P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组)发现：平均而言，各个分组的主动偏股基金均录得了正收益。
对于不同业绩分组的基金，我们拆分其持仓的因子暴露来看，三季度表现较好的主动偏股基金(P10组)在成长因子上的暴露显著高于其他分组，同时具备高估值、高股价分位数、强动量的特征，这一定程度上延续了二季度的特征，但相较于二季度而言，三季度绩优基金持仓暴露的主要边际变化在于：绩优基金在盈利能力与大市值等方面的暴露程度明显上升。因此，我们看到三季度主动偏股基金的业绩同时兼具“强者恒强”与一定的“反转”的特征。
1.3 新发权益规模逐季改善，主动基金可能正在迈过“回本赎回”压力最大的临界点
2025Q3权益类基金(主动+被动)负债端整体再度遭遇净流出，且依然主要来自于主动偏股基金净赎回规模的环比上升，而被动偏股基金的负债端增量资金相较于二季度小幅回落，具体而言：
1）对于主动偏股基金，2025Q3新成立基金规模进一步回升至564.96亿元，为2022Q4以来的单季度高点，但存量部分的净赎回规模同样环比明显上升。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）遭遇的净流出规模从2025Q2的915.96亿元大幅回升至2025Q3的2178.52亿元。值得一提的是，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续10个季度遭遇资金净流出。
2）对于被动偏股基金，2025Q3其新成立规模同样明显回升，整体接近2024Q4的水平，相应地，存量部分继续被净申购，但规模明显回落。整体来看，其负债端增量资金从2025Q2的2045.16亿元小幅回落至2025Q3的1908.60亿元。与主动相对应的是，被动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续10个季度获得大量增量资金。
更进一步地，从不同业绩分组来看，2025Q3不同业绩分组的主动偏股基金均遭遇了不同程度的净赎回。但如果结合二季度的业绩来看，我们发现：仅连续在2025Q2、Q3均绩优的主动基金才在2025Q3被明显净申购。
结合主动基金负债端的浮盈情况来看，基于我们的测算，无论最近8个季度的平均浮盈情况，还是基于“先进先出”法/“平均法”看基金持有人的整体浮盈情况：2025Q3均是主动偏股基金负债端持有人盈利开始转正的时点，而从历史经验看，“回本”是赎回概率最高的区间，这也解释了随着主动偏股基金业绩持续占优，其负债端赎回情况反而更加显著的现象。
综合来看，被动基金对于主动基金的替代依然在延续，但三季度负债端呈现了两大值得关注的亮点：一是无论是主动偏股基金、还是被动偏股基金的新发情况正在逐季改善；二是主动偏股基金可能正在迈过负债端“回本赎回”压力最大的临界点。这意味着如果未来1至2个季度主动偏股基金整体业绩依然能够保持良好势头，“资产-负债”的正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)可能将重新显现。
2 2025Q3主动偏股基金：资产端共识与负债端“缩圈”对抗的“曙光”
2.1 2025Q3主动偏股基金的持仓集中度重新回升
2025Q3主动偏股基金的持仓集中度重新回升，具体来看：无论是主动偏股基金的持仓的CR50、CR100，还是持仓的基尼系数均有所回升，相应地，即使面临负债端“缩圈”的延续，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例同样有所回升。
2.2 2025Q3的配置方向：通信、电子、非银、传媒、有色等板块
从风格上看，2025Q3主动偏股基金主要加仓大盘成长、中盘/小盘价值，减配中盘/小盘成长、大盘价值板块。
对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2025Q3主动偏股基金主要选择加仓通信、电子、非银、传媒、有色等板块，主要减仓家电、银行、食品饮料等板块。值得关注的是，主动偏股基金对于电子的配置比例与超配比例续创历史新高，对于通信的超配比例也接近历史新高，同时，对于传媒也从低配转为超配，整体而言，主动偏股基金对于TMT的配置比例超过了40%，创下历史新高(2015年高点为35.6%)，相应地，食品饮料板块的超配比例继续大幅降至平配附近。此外，2025Q3主动偏股基金前10大重仓A股大多属于TMT板块，其中，工业富联、寒武纪、沪电股份为三季度主动偏股基金新晋前10大重仓A股。
2.3 主动基金资产端共识与杠杆资金的共振仍是超额回报来源
更进一步的，我们刻画2025Q3重仓各类板块的基金业绩、调仓行为以及负债端情况发现：
（1）2025Q3，选择重仓通信、电子、电新、有色等板块的基金业绩表现靠前，且选择重仓上述板块的基金比例明显上升，但上述基金的负债端均遭遇了不同程度的净赎回，即主动偏股基金资产端的共识是重仓上述板块基金业绩表现突出的重要缘由。
（2）2025Q3选择新增重仓银行、家电、食品饮料、计算机等板块的基金业绩表现靠后，且有大量的基金选择不再重仓上述板块、重仓上述板块的基金遭遇了明显的净赎回。
相应地，从三季度市场的主要增量资金之一的两融的行为来看：其在三季度主要加仓TMT、电新、机械、有色等板块，其中，TMT、机械等板块的龙虎榜(游资)活跃度同样较高。这意味着主动偏股基金资产的共识与市场主要增量资金(两融等)的共振，依然是主动偏股基金获取超额回报的来源。
2.4 资产端绩优+负债端赎回组合持续演绎下，主动偏股基金的积极变化
在主动偏股基金资产端共识与增量资金的共振下，主动偏股基金在过去几个季度持续获得较为明显的超额回报，但负债端也相应地在被持续明显的净赎回，不断的“缩圈”背后，我们也注意到了主动偏股基金也正在发生转变：
一是赛道基金的占比呈现明显回落，即过去淤积在赛道中的资金在过去一个季度进行了明显的切换，而历史上赛道基金规模占比的大幅回落也往往对应着公募底仓品种的变换。
二是主动基金重仓股的重仓期与负债端的平均持有期明显回落，即一方面主动偏股基金在资产端积极寻找变化，另一方面负债端也开始呈现了明显的松动，而从历史经验看，这同样也往往发生在共识大切换的前夜。
三是2025Q3满足净值新高且当季度未遭遇历史最大回撤的主动偏股基金比例显著回升，而从历史上看，这也往往是持仓大切换时期的特征。
四是2025Q3以来，主动基金持仓占比较高的组合开始相较于较低的组合能有超额回报，即“抄”公募的配置作业阶段再度成为一个占优策略，我们认为，这是主动偏股基金重新获取“定价权”的重要前置信号。
综合来看，主动偏股基金可能正处于底仓品种的大切换时期，而当前主动偏股基金正在发生的积极的变化，可能指向的是主动偏股基金的重夺定价权之路。
更进一步地，如果拆分重仓不同板块的基金来看，不同基金面临的进度可能存在明显差异：对比2025Q2与2025Q3重仓不同板块的基金的浮盈来看，三季度以来，重仓各类板块的基金的负债端大多从亏损转为盈利，在“处置效应”的驱动下，各类基金平均而言均遭遇了不同程度的净赎回，但浮盈的不同程度与持续期的差异，也带了赎回压力的差异，这意味着的是“回本赎回”可能是重获定价权之路上避不开的“劫难”，实现负债端回本之后的持续盈利才是正向循环重启的起点。
3 “固收+”基金：与主动偏股基金共同增配电子、电新、通信等板块
3.1 2025Q3“固收+”基金规模继续大幅回升，股票仓位升至2024年以来高位
2025Q3“固收+”基金规模继续回升且规模上升幅度较大，持有股票/A股的仓位同样明显回升至2024年以来的相对高位，具体来看：“固收+”基金的规模从2025Q2的19068.49亿元继续大幅回升至2025Q3的24127.59亿元，而股票/A股的仓位则从2025Q2的8.63%/7.48%回升至2025Q3的10.95%/9.39%。
3.2 2025Q3“固收+”基金的新发规模、净申购规模均回升
从负债端来看，2025Q3“固收+”基金的新发规模、以及净申购规模均回升，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均有所回落：新成立的“固收+”基金规模从2025Q2的236.09亿元小幅回升至2025Q3的351.75亿元，同时，2025Q3“固收+”基金整体继续被大幅净申购4517.20亿元，而被赎回的数量/规模占比从2025Q2的58.85%/45.55%回落至2025Q3的53.24%/31.02%。
3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓电子、医药、电新、通信等板块
2025Q3“固收+”基金主要加仓电子、医药、电新、通信等板块，主要减仓银行、电力及公用事业、有色、交运等板块。这与主动偏股基金在2025Q3配置方向存在一定的相似之处：电子、电新、通信等是两者主要共同增配方向，而银行、电力及公用事业、交运等是共同减配的方向。
4 2025年10月以来，个人投资者可能仍是主要增量资金
10月以来，各类参与者行为均呈现了一定的反复，特别是两融与北上资金，这也是市场交易扰动的主要来源。但整体而言，个人投资者(两融、个人ETF等)可能依然是市场的主要增量资金。
从行业上看，上述各类参与者主要共同净买入电子、电新、机械、农林牧渔板块，这一方面继续推升了部分三季度定价较为极致的板块，另一方面新的领域也正在被挖掘。相应地，主动偏股基金10月以来业绩表现有所回落，新发权益基金规模同样有所回落，后续主动基金业绩的持续性依然将是决定公募定价权回归的重要因素，而主动偏股基金资产端共识与增量资金的共振仍将是回归路径上的重要力量。
5 风险提示
测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。
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证券研究报告：《2025Q3基金持仓深度分析：业绩与规模正向循环或将重现》
对外发布时间：2025年10月29日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：牟一凌
SAC执业编号：S1130525060002
邮箱：mouyiling@gjzq.com.cn
证券分析师：梅锴
SAC执业编号：S1130525060004
邮箱：meikai＠gjzq.com.cn
