（来源：远东资信）
国有企业是中国特色社会主义经济的“顶梁柱”。“十五五”时期既是国企改革深化提升成果的巩固期，也是推动国企战略转型与高质量发展的关键期。城投企业作为一类较为特殊但又十分重要的国有企业，产生于分税制后地方政府在财力困局下的被动应对，扩张于外部经济冲击下的逆周期调节扩张，壮大于特定发展模式下政府主导经济增长的主动选择。面对当前深刻变化的内外部经济环境，“十五五”时期是城投企业转型发展的关键阶段，其发展逻辑需要从传统的“融资-建设”模式，转向以市场化运营、产业培育和精细化管理为核心的高质量发展模式，在这一过程中，城投企业与地方政府之间的信用关联也将完成再造和重构。
一、“十五五”期间城投转型方向的四个关键词
（一）“明确定位”：锚定“三集中”要求进行转型定位
按照国有企业深化改革的要求，“十五五”时期国有资本将在维护国家战略利益和经济社会稳定运行，弥补市场缺陷、实现社会效益最大化，培育新动能和推动产业升级三个方向加码发力，城投企业需要结合原有资源禀赋优势、立足区域发展服务本质，对照国有资本“三个集中”的要求寻找差距，在新的经济社会发展阶段履行新的历史使命。基于城投企业原有资产和业务基础，转型定位可以公共资源服务商、产业投资、国有资本投资运营三类为主。
城建、交投、区县级城投可转型为公共资源运营服务主体，承接城市基础设施运营、产业园运营业务，开发文旅、物流等业务；处于产业集群集聚区域，拥有产业运营经验的城投企业可参与产业投资，或转型成为纯产业投资平台，聚焦区域战略性新兴产业，引导区域要素流动聚集至新兴产业，同时实现资本回报和资产结构优化；对于省内经济中心城市、经济金融资源发达地市，需要搭建国有资本投资运营平台，整合区域内分散的国有资产，围绕产业资本和国有资本布局优化做文章，提高国有资本回报率，赋能国有企业发展，提高国有资本集中度和影响力。
（二）“顺势而为”：转换思路将传统业务布局顺势升级
城投企业的转型并非是“推倒重来”，新旧动能之间也并非是完全分割。例如，房地产属于传统动能且仍处于深度调整区间，但“保障房+商品房”双轨制改革与“好房子”战略却仍有空间区间。低空经济、数字经济、绿色低碳、科技创新等新兴领域成为经济发展和政策支持的主要方向，这些领域虽然是新兴产业、朝阳产业，但依然是基于传统领域的产业延伸。
例如传统农业升级与绿色低碳、生物医药之间就有着巨大的转型升级空间，比如将农贸市场为载体打造“智慧菜场+社区服务”综合体，利用闲置安置房资源布局养老服务，再比如在原有的代建业务经验基础上，以市场化的方式承接城市更新项目，还可在此基础上带动原有建筑板块转型升级，如绿色建筑、智能建造等等。
（三）“三资盘整”：资源资产化与资产证券化的充分利用
正如湖北省领导指出的，深化国有“三资”管理改革、加快建设大财政体系，是提高国有经济运行效率的内在要求，也是应对当前稳增长、防风险、保民生的关键支撑。要进一步深化认识，更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，更加科学运用“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”四种方式，进一步推动国有“三资”管理改革取得更大成效。
三项原则也为城投转型提供了解题思路，一是要推动林业、水利、能源、数据等资源确权、入表，推动其转变为可能产生经济效益的资产。二是要聚焦实物、债券、股权、特许经营权等资产的保值增值，不仅要通过盘活利用、业务嫁接、出售租赁焕发沉睡资产生机，也要充分利用资产证券化，实现存量换增量。三是积极参与政府投资基金、产业基金，与财政资金、社会资本形成合力，放大城投的投资能力和要素引导功能。
（四）“因地制宜”：结合区域发展需求强化区域产业优势
各地资源禀赋、产业结构和财政状况差异显著，决定了城投转型必须穷尽对当地可用资源的挖掘，并同时强化区域产业优势。资源型地区可围绕区域核心产业优势推进城投转型，通过专门组建或由传统城投转型成为培育当地工业化体系平台，统筹区域核心资源，布局相关产业链，例如三门峡投资在2017年开始转型重组，结合当期黄金、铝、煤等三大支柱资源产业优势，重点布局了黄金及副产品产业链、铝业产业、芯片产业、新能源产业及化工新材料产业等项目。文旅资源丰富地区城投可转型为“文旅综合运营商”，通过整合区域文旅资源、收并购或投资文旅公司或项目进入文旅领域，既可参与景区基础设施建设运营、旅游小镇打造，也可通过投资建设周边配套设施，如游乐设施、餐饮住宿、商业购物等服务，获取可持续收入。农业大省城投，尤其是其区县级城投，可转型为农业“供应链链主”，参与打造高标准农产品生产加工基地、投资建设农产品集散中心、仓储物流基地等，依托产地优势打造农产品供应链。科创引领型区域城投，可聚焦新兴支柱产业，转型为创新生态运营商和投资商，一方面，可参与科创类园区运营，带动产业集群发展；另一方面可参与政府投资基金、产业引导基金，对区内优势新兴产业主体实施全生命周期投资，强化区域全国创新引领优势。
二、转型探索期的四点关注
（一）关注资产管理，分类处置提质增效
城投行业自成立之初就承担着地方政府投融资职能，虽在发展过程中资产规模逐渐扩大，但资产流动性不强、收益不高、资产闲置问题普遍存在。从2024年发债城投年报看，投企业资产总规模超160万亿，其中存货占比接近30%，主要为基础设施代建项目和土地，应收类账款接近15%，固定资产和在建工程合计占比近20%。“十五五”期间，城投企业仍然需要围绕存量资产做文章。
全面梳理存量资产，摸清资产规模、类型、资产-收益情况及权属情况，这是盘活存量、做优增量的基础。在此基础之上，可分类制定盘活机制：对于权属不清晰资产，比如未通过招拍挂的土地资产、未取得产权证书的房产等，需要及时提出解决方案；对于有收益资产，可加强运营、增厚收益，同时可借助REITs、类REITs、ABS等实现有效盘活。对于低效、闲置资产，一方面可结合区域需求和产业政策寻找盘活机会，做好改扩建，例如小散地块可用于建立智慧停车场、足球场等，闲置办公楼建立社区养老机构等；入驻率低的产业园的盘活需加强运营和招商引资，形成特色产业园区；另一方面，对于不具备盘活价值的资产要择机考虑出清，可与AMC机构合作处置不良资产。应收账款是城投企业资产的重要组成部分，需要加速盘活处置，可运用应收账款ABS、应收账款保理等金融产品实现盘活。
（二）关注债务管理，做好存量优化与新增扩容
城投在发展过程中积累了大量债务，仅从发债城投企业看，截至2024年末，其存量经营性债务规模超60万亿，且由于历史融资成本较高，部分城投已经出现了利息本金化现象，付息压力突出。
城投企业在探索转型过程中，做好存量经营性债务的处置，尤其是流动性风险的管理，是“十五五”期间城投企业需要攻克的难题之一。增量业务的发展也需要大量资金的支持，因此处置债务的要义是接续式“化险”，而非清偿式“化债”，最优解仍是以借新还旧缓释流动性风险，并通过债务置换重组优化债务结构，降低债务综合成本。在这一过程中，需要城投企业，以及相关政府部门，积极推进金融资源对接，助力城投企业缓释风险。进一步从区域视角看，可通过企业合并重组，实现资产负债的整合，解决弱资质城投资产负债率过高问题。
除此之外，还要进一步拓展新增融资渠道，可关注金融市场创新产品的融资机会。比如今年8月并购贷新规出台，将其资金用途在此前用于股权收购的基础上进一步增加了资产收购、置换先期价款，这进一步拓展了城投并购重组、资产购买的融资渠道。同时，还可关注债券市场中科创、绿色债券、乡村振兴等债券创新品种中的融资机会，尤其是新兴领域如碳配额挂钩的金融产品的融资机会。今年2月无锡华光环保能源集团股份有限公司成功发行的全国首单碳资产转型债券是典型案例之一，其中浮动利率挂钩碳排放配额（CEA）收益率，募集资金全部用于天然气热电联产项目。
（三）关注盈利管理，做到长期主义并提升业务可持续性
由于近年来金融机构政信业务规模整体收窄，且对退平台城投企业信心不足，导致部分企业新增项目融资难度较大。这种融资困境使得部分城投在转型过程中，更加重视新增产业化业务能否带来新增融资，而对业务的盈利能力与投入产出分析和考量有待深化，可能导致业务的可持续性不强。
除此之外，城投企业对于新增业务的战略决策需要结合区域发展需求、行业政策规划、技术革新情况等多维考虑，避免重复建设、盲目跟风导致产能过剩。尤其是当前部分传统领域和新兴产业，如新能源等，已出现产能过剩现象，需要从发展的眼光判断产业或者行业的发展前景，以及业务的可持续盈利能力，避免风险后置。
（四）关注协同管理，发挥第三方机构纽带作用
当前城投转型正处于探索阶段，在战略制定、实践探索方面均有一定进展。而进一步的深化转型需要打破单打独斗的发展模式，通过不同主体间资源交互利用，以及区域间产业协同和产业链的构筑实现共生共赢。
第三方机构能够成为协同的重要纽带。证券公司、咨询公司、信用评级公司等第三方服务机构具有跨区域、跨行业的资源网络和信息优势，可以有效充当“连接器”和“催化剂”，协助城投进行战略规划、识别潜在合作伙伴、对接多元化金融资源（如产业基金、资产证券化等），显著降低信息不对称和交易成本，保障资源接洽与供需对接的顺畅进行。
三、“十五五”期间城投转型的四大政策建议
（一）做好政策接续，推动从“退平台”到“真转型”
城投企业的历史基因决定了其市场化转型需要更长“抚育期”和更大力度的政策支持。不同于普通国有企业，城投企业在发展过程中承担了大量公益性、准公益性基础设施建设任务。现行政策要求融资平台于2027年6月前实现全部退出，实际上部分城投企业或难以在这一时限内建立起有效的市场化经营能力，其退出行为主要出于完成“政治任务”，但从“退平台”到“真转型”之间的距离，仍然需要政策支持与呵护。
建议做好“退平台”的政策储备和接续，除加强“退平台”企业风险监测外，还可针对债务负担重、财力薄弱的弱资质区域，适当延长“退平台”期限，或在“退平台”后适当保留政策支持空间。建议继续在更多区域、各个行政层级搭建应急周转金，并以市场化形式运作，在区域全域完成退平台后也可继续用于城投企业转型资金周转需求，防止政策退坡后相关风险加速释放。
（二）优化正向激励，支持城投转型合理融资需求
当前政策更多通过收紧融资政策引导企业实质性转型，这固然具有必要性，但城投转型同样需要正向激励，才能激发转型内生动力。一方面，建议优化融资准入、资金用途等债券发行审核条件，对切实推动转型企业在融资成本与渠道上予以支持，形成正向经济激励。如在风险可控的前提下适度放宽“政府出函”要求，还可适当放开科创、绿色、乡村振兴等重要领域项目融资限制。建议进一步创新创设适用于城投转型的金融产品，类似于绿色低碳领域的转型债券、可持续挂钩债券，城投转型也可考虑创设有激励性质的债券创新品种，比如转型挂钩债券，以转型相关指标作为债券挂钩的关键绩效指标和绩效目标，激励企业转型；还可参考并购贷款，创设并购债，用于支持城投转型中的收并购资金需求。
金融机构是城投转型融资的核心供给方，随着城投“退平台”，政府背书弱化下其对于城投的融资支持意愿和力度或下降。需要进一步优化激励机制，在风险可控前提下，可考虑通过创设央行专项再贷款、对重点参与化债和支持城投转型金融机构适当降低税收、给予资金补贴、实施差异化监管考核要求，增强金融机构支持化债和城投转型动力。
（三）健全全口径债务管理，坚决遏制新增隐债
“十五五”时期是化债和转型承前启后的关键时期，健全债务监管机制、坚决遏制新增隐债，是规范与城投相关债务活动、防范地方债务风险的核心环节。今年财政部公布的新增隐债案例的涉事主体仍不乏城投企业身影，意味着城投体系的新增隐债情况并未消失，地方债务监督管理机制仍存在疏漏，后续仍需进一步完善。一方面，要严格落实监管问责，压实主体责任，强化违规惩处，约束违规举债行为，并重视地方债务的多方监管与风险防范，加强人大对政府债务管理情况、融资平台债务监测及改革转型等情况的监督，压实债务管理多方责任。另一方面，要加速构建全口径债务监测机制，常态化推进 “多债统管”，将城投经营性债务和政府相关拖欠款等政府负有偿还义务、但未纳入隐性债务范围内的债务纳入监管范围，这既是准确研判债务风险情况、加强地方债务监管的基础，也是防止各类变相新增隐债的重要手段。
（四）优化央地支出结构，推进财税体制改革
巩固化债和转型成果，防止转型城投再度平台化的核心是要解决地方财政收支缺口问题。融资平台起源于地方政府为弥补财政收支缺口寻找的非正规融资渠道。当前经济增长内生动力不强、宏观税负下行、土地财政退坡，而中央多元考核目标下地方政府民生和区域发展支出压力不减，收支压力下滋生隐性债务土壤并未消失，促使城投企业继续承担政府融资职能的激励仍然存在。
根本解决这一问题的核心在于弥合日益增长的收支缺口，要持续推进财税体制改革，减轻地方政府财政支出压力，扩大中央政府债务占比。从目前我国政府债务结构看，中央政府杠杆率低于地方政府，在显性债务中，中央政府债务占比43%左右，如果考虑到融资平台等包含在内的政府性债务，中央政府债务占比不到三分之一；与美、日等国家相比，我国中央政府部门的杠杆率以及中央政府部门债务占比都相对较低，中央政府部门加杠杆仍有空间。从当前时点来看，在整体宏观效率有所走弱，微观主体扩表意愿不够强烈等背景下，中央政府加杠杆可以提振社会信心、扩大有效需求，同时有利于优化政府债务结构、降低整体宏观债务成本，提高宏观效率。
从中长期视角看，要从体制机制改革入手，厘清央地关系，以事权分配引导央地债务优化，推动从源头解决地方债务问题，这也是“十五五”时期需要重点落实的工作。目前我国地方财政支出占全国财政总支出比重已超七成，远高于美国（37.4%）、日本（56.0%），建议适当加强中央事权、逐步上移具有较强外部性领域的地方支出责任，提高中央支出占比和债务占比，减轻地方事权与支出责任压力。
【作者简介】
梁蕴兮：远东资信高级研究员
罗 强：财达证券债券融资部董事总经理
张 林：远东资信研究院副院长
