王哲语证券分析师
SAC No：S1150524070001
周喜证券分析师
SAC No：S1150511010017
李济安证券分析师
SAC No：S1150522060001
企业直接融资对社融增量的贡献提升
9月社融同比少增超2000亿元，主要拖累因素有二，一是政府债券融资同比少增，主要受高基数影响，考虑到2025年政府债发行已经过峰，而且基数持续较高，预计政府债券融资对社融支撑或继续减弱；二是表内信贷融资依然偏弱，主要源于实体融资需求偏弱，不过，5000亿元新型政策性金融工具有望改善当前信贷偏弱的局面。
企业短贷表现相对较好
9月人民币贷款同比少增3000亿元。总量上看，信贷偏弱一方面源于贷款需求不足，另一方面源于金融机构破除“内卷式”竞争，挤出虚增空转贷款。结构上看，企业方面，9月企业中长贷同比略有少增，主要源于企业“反内卷”制约产能扩张意愿；企业短贷表现好于中长贷和票据融资，一方面源于企业的短期经营性融资需求相对更高，另一方面源于《保障中小企业款项支付条例》施行后，大型企业的开票需求降低，转而通过短期贷款的方式筹资偿还应付账款。居民方面，9月居民中长贷同比小幅多增，可能源于商品房销售情况边际改善，同时有望滞后影响到10月居民中长贷；居民短贷同比少增超1000亿元，可能源于以旧换新补贴效应降温。
M1同比增速继续回升
9月M2同比增速小幅回落0.4个百分点至8.4%，结构上看，居民和企业存款均同比多增，非银金融机构存款则明显减少，可能源于季末月份理财集中回表。9月M1同比增速回升1.2个百分点至7.2%，一是源于2024年同期“手工补息”叫停，拖累了2025年新增存款的基数；二是源于财政资金加速投放，财政存款同比大幅多减对此形成验证。9月M2与M1的同比增速之差收窄至2021年2月以来的最低水平，资金活化程度增加。
总结来看，9月金融数据总体上依然呈现出融资需求不足的特征，结构上有两大特征与8月类似，一是政府债券融资对社融的支持力度减弱，二是企业短贷表现相对更好；边际变化在于，M2和M1的同比增速差收窄，企业资金活化程度提高。未来值得关注的方面包括：（1）政府债券融资可能依然是拖累项；（2）5000亿元新型政策性金融工具有望撬动信贷；（3）居民存款搬家的进一步进展。
经济环境变化超预期；政策变化超预期。
以上内容来源于渤海证券研究所2025年10月20日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》
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