中金研究
2025年10月4日(周六)，日本执政党自由民主党（以下简称“自民党”）进行了总裁（党魁）选举，高市早苗最终胜出，成为了日本自民党的新总裁，我们认为之后也大概率或成为日本新任首相，本文着重介绍高市早苗的政策。9月我们开启了“25年日本自民党总裁选举”系列报告，目前已发布《25年日本自民党总裁选举#1：石破首相辞职》、《25年日本自民党总裁选举#2：选举流程与日本资产季节性》、《25年日本自民党总裁选举#3：候选人小泉进次郎》、《25年日本自民党总裁选举#4：候选人高市早苗》、《25年日本自民党总裁选举#5：候选人林芳正》。2021年自民党总裁选举时，我们曾发表过研究报告，详情参考《日本自民党总裁选举：背景、预测与影响》。2024年自民党总裁选举时，我们发布过7篇报告记录选举的前因后果，详情参考《24年日本自民党总裁选举系列报告》。
结论：我们认为高市早苗为“安倍经济学”的坚定继承者，在经济金融领域的政策中带有“希望货币宽松、日元贬值、财政扩张”的偏好。高市的当选，各类日本资产的价格波动方向或与“安倍经济学交易”基本一致，或会发生日元贬值、日股上升、日债收益率曲线走陡峭，同时由于高市的当选具有意外性，短期内上述交易或表现明显。
人物介绍：我们在《25年日本自民党总裁选举#4：候选人高市早苗》中详细介绍了高市早苗的出身、人物背景、从政经历、持有资产、当选前的经济金融领域的政策主张等。
选举结果：10月4日，自民党进行了总裁选举的投票与开票，当天北京时间12：53左右公布了第一轮投票的结果[1](图表1)，高市早苗、小泉进次郎、林芳正得票数位列前三，但由于在首轮投票中未能有单个候选人得票数过半，因此投票数最高的两位候选人高市与小泉进入第二轮投票(决胜局投票)。10月4日北京时间13：55左右公布了第二轮投票的结果[2](图表2)，与此前各类舆论调查的结果相悖，高市早苗在国会议员票与都道府县党支部的票数中双双领先，成为了自民党的新任总裁。10月1日自民党干部就今后的政治日程进行协商[3]，预计将在10月15日进行临时国会并进行首相指名选举，媒体认为自民党作为国会的最大政党，高市早苗较大可能性被选为新任日本首相。
高市为何能够逆转：在选举之前，媒体调查的共识为[4]“高市与小泉或能进入决胜局投票，高市虽然在都道府县党支部的票数中可以领先，但是在国会议员票中大幅落后于小泉，最终小泉获胜的可能性较大”，但最终结果显示高市不仅在代表自民党基层党员意见的都道府县党支部的票数中大幅领先(高市36票、小泉11票)，更是在国会议员票中实现了高于小泉的结果(高市149票、小泉145票)。我们认为高市能够意外获得更多国会议员票的原因或有两点。第一点在于自民党党员的广大支持，在首轮的党员票中高市获得了总票数295票中的119票(占约4成)，此轮的都道府县党支部票的总票数47票中获得了36票(近8成)，反映出高市早苗在自民党的约90万党员中人气突出。站在自民党国会议员的角度出发，或许较多国会议员的政策主张同高市的距离较远，但是如果与广大自民党党员的意见相悖，今后自民党可能在选举中再度落败(自民党在24年的众议院、25年的参议院选举中连续失利)，因此选择顺从民意，投票给高市。第二点在于小泉缺乏明确政策主张，在2024年的自民党总裁选举中，小泉的支持率起初相对领先，但是在小泉提出相对鲜明且敏感的政策(例如支持调低裁员门槛、支持夫妻不同姓氏等)之后支持率开始有所下跌。2025年的自民党总裁选举中，小泉获胜概率一直以来长期领先，因此小泉采取了谨慎型选举策略-为了避免失言，因此更少去展示出自身的政策姿态，更多去展示出融洽的姿态。此举最终适得其反，让自民党国会议员认为小泉缺乏明确的政策愿景，最终更愿意支持高市。
经济金融相关领域政策主张：高市早苗在经济金融领域之外也有较多异于其他候选人的政策主张，但是本文着眼于分析其经济金融相关领域的政策主张。2023年11月至2024年6月期间，高市早苗在日本国会中不定期邀请各类领域专家举办了《日本的力量》为主题的系列研讨会[5]，并将其主要内容编纂为《国力研究》[6]一书，该书的第四章为经济部分，在该系列中高市早苗邀请到了日本前内阁官房高官的本田悦朗与日本央行前副行长若田部昌澄。本田与若田部为日本知名的“再通胀学派”学者，也是“安倍经济学”的主要智库成员之二。同时，高市早苗在其最新的著作《保护日本、变得强大而富有》[7]明确表明自己继承了安倍前首相的遗志，在日本金融圈高市早苗也被认为是“安倍经济学”的坚定继承者。有关经济金融领域，高市早苗的政策主张如下。
积极的减税政策，我们认为高市早苗的减税政策更多是基于跨党派合作的政治考量，其政策可行性及实施效果尚存不确定性。在9月19日的记者招待会上[8]，高市暂缓了此前主张的消费减税政策，转而提出三项减税政策：1）提高“年收入壁垒”（即提升免税门槛）；2）实施附带现金补贴的税额抵扣机制(不仅可以从所得税中扣除一定金额，而且对于收入较低、无法完全享受扣除的人，会以现金等形式发放相应的现金补贴)；3）废除汽油暂定税率。有分析指出[9]，提高“年收入壁垒”旨在扩大免税范围，但实际减税效益更多惠及高收入群体，而“附带现金补贴的税额抵扣”则侧重于支持无税家庭及税负较低的低收入阶层，两者在政策目标与受益群体上存在差异，并行推进可能产生政策内在矛盾。值得注意的是，上述三项政策中，第一项采纳了国民民主党的意见，第二项源自立宪民主党的主张，第三项已成为在野党的共识议题。这一政策组合的构建，或与自民党与公明党的执政联盟在国会席位未过半的政局相关，反映出高市为争取跨党派合作而做出的策略性调整。
货币政策方面，我们认为高市早苗对货币宽松政策持有明显偏好。9月24日，高市早苗在讨论会上明确表示[10]“政府负有决定财政和货币政策方向的责任，但货币政策的具体手段应由日本央行决定”。针对去年“现在加息就是笨蛋[11]”的争议性言论，她解释道“若政策利率急剧上升，企业可能无法为投资筹集资金，年轻群体可能因为房贷利率上升而陷入困境”。虽然高市在本次讨论会上未重复去年对日本央行的直接批评，但她通过强调加息对企业投资和住房贷款的负面影响，再次对加速加息步伐进行了牵制。理论上日本央行在法律意义上具有独立性，但是我们认为日本央行的货币政策或多或少会受到政治层面的影响。我们认为若高市早苗成为日本首相，日本央行今后或边际偏鸽，可能会放缓加息的速度。
汇率方面，我们认为高市早苗或对弱日元存在偏好。在2025年自民党总裁选举期间，高市并未明确表达其对日元汇率的政策偏好。回顾其2024年汇率相关的公开表态，9月23日的一场线上讨论会中高市早苗称[12]“日元贬值给出口产业带来大量的出口机会，日元贬值还能增加外储的盈余”。此外高市编纂的《国力研究》一书中，在经济的章节中，本田悦朗表示[13]“弱日元完全不等于日本国力的低下。通缩背景下，日本的实际利率偏高，日元持续升值带来了产业空洞化(大量日本企业出海“外逃”)，进而带来了国力低下。日元贬值给日本企业的营收利润也带来了明显的贡献。从日本整体来看，弱日元对日本是利大于弊”。
财政方面，我们认为高市早苗对“财政宽松、赤字财政”持有拥护的态度。9月19日，高市在记者会上[14]以“让日本列岛变得强大而富裕”为政策愿景，重点提出将通过投资核聚变等尖端技术领域促进经济增长，进而实现税收增加的经济发展路径。9月24日，高市早苗在讨论会中明确表示[15]“重视创造未来财源的投资”，并对财政可持续性问题做出解释，表示“只要名义增长率超过国债利率，债务余额占GDP的比例将保持稳定”。相较于2024年单纯强调财政扩张的立场，高市目前的政策主张更注重 “通过扩大经济创造必要财源”的增长导向。总的来说，高市仍然维持经济增长优于财政重建的核心理念，但更加强调战略投资效益，展现出较强的务实倾向。
高市当选后的风险
由于高市早苗在经济金融领域的政策带有“货币宽松、财政宽松”的偏好，我们认为高市当选自民党总裁、成为日本首相之后对经济的主要风险在于通胀大幅提升的可能性。若货币宽松、财政宽松的力度过大，存在日本通胀再度走高的可能性。在此背景下日本如果依旧维持货币宽松，日本的实际利率会进一步下行，进而带来日元汇率的大幅贬值，最终进一步推升通胀(类似近年土耳其经济所发生的情况)。相反，当日本通胀大幅高涨时，如果日本央行快速实施货币政策正常化，则会带来日债利率的大幅上行提高日本政府的还本付息压力，进而存在日本国债评级被下调的风险。总体来看，我们认为温和的通胀上涨有利于日本经济的发展，但是过度高涨的通胀或会给日本经济带来明显的副作用，目前来看日本通胀大幅上涨为小概率事件，但也需保持高度关注。
短期市场反应：由于高市的当选存在意外，此前金融市场并未过多定价高市当选的情况。基于高市的政策主张，我们认为各类日本资产的价格波动方向或与“安倍经济学交易”基本一致，或会发生日元贬值、日股上升、日债收益率曲线走陡峭。2024年自民党总裁选举前后的日本资产走势也可以带来一定参考：2024年9月中旬至9月27日选举结果公布之前，高市的领先被广为报道，股票市场中也出现了“高市交易”[16]，日经指数一度从36000点附近上升至40000点附近，涨幅为11%。在此期间，日元也相较美元贬值约1.6%，为最弱的G10货币与亚洲货币。但是在总裁选举中石破意外当选[17]，此后的首个交易日中日经指数下跌4.8%(当天汽车-6.6%、地产-6.5%、券商-5.7%、电力-5.0%、电子-4.9%、精密仪器-4.5%等行业领跌、仅有银行行业上涨1.85%)、日元相较美元升值约1%。我们认为今年可能会出现与之相反的结果。
图表1：2025年自民党总裁选举第一轮投票结果
资料来源：日本自民党官网，中金公司研究部
图表2：2025年自民党总裁选举第二轮投票结果
资料来源：日本自民党官网，中金公司研究部
[1]https://news.web.nhk/newsweb/na/na-k10014936271000
[2]https://news.web.nhk/newsweb/na/na-k10014936271000
[3]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA01CRI0R01C25A0000000/
[4]https://www.youtube.com/watch?v=HiHPnlM-eMA
[5]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA31DRA0R30C24A7000000/
[6]《国力研究》，产经新闻出版社于2024年9月1日发行，编著者为高市早苗
[7]《保护日本、变得强大而富有》，日文原名为「日本を守る、強く豊かに」，WAC出版社于2024年9月24日发行，作者为高市早苗
[8]https://jp.reuters.com/markets/japan/RUJH2J63GBLELLXLQ2OQ5SE5YI-2025-09-22/?taid=68d0dc85ccfd1a00015cd8cb&utm_campaign=trueAnthem%3A+Trending+Content&utm_medium=trueAnthem&utm_source=twitter
[9]https://www.nri.com/jp/media/column/kiuchi/20250922_2.html
[10]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-09-24/T32S4HGOYMTL00
[11]注：此处的“笨蛋”并非我们的夸张描写，高市早苗的原文表达为あほ，在日语里表示笨蛋的意思，此后的各类日本主流媒体报道时也都使用了“笨蛋”原文。
[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA2325C0T20C24A9000000/
[13]《国力研究》，产经新闻出版社于2024年9月1日发行，编著者为高市早苗，235-254页
[14]https://www.sankei.com/article/20250919-X2S6PRFR7VA5XC5LFVXSTE55AE/
[15]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA242H60U5A920C2000000/
[16]https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/YRW2SNYGWZMK3PA2XFYHG7OCBE-2024-09-30/
[17]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB300JU0Q4A930C2000000/
本文摘自：2025年10月5日已经发布的《25年日本自民党总裁选举#6：高市政权下的日本资本市场展望》
丁瑞，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
魏儒镝，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838
施杰 分析员 SAC 执证编号：S0080525030001
