（来源：华泰证券研究所）
节前债市与假期要闻回顾
节前工业企业利润数据超预期，PMI季节性修复，但资金面平稳跨季，部分交易盘博反弹，9月30日债市在连续两日下跌后大幅上涨，10Y国债活跃券收益率下行至1.78%，超长债则延续弱势。十一假期期间海外有三大焦点：美国政府停摆、日本新首相选举、OpenAI发布Sora 2。市场层面，海外权益资产多数上涨，尤其日股大幅走强，债市尤其长端则在财政扩张等预期下普遍走弱。贵金属、比特币表现强势。国内方面，假期前四天人员流动量同比增长5.7%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，整体不弱。离岸人民币震荡走弱，港股上涨。整体看，假期信息对国内债市中性略偏空。
节后基数效应逐渐显现，基本面本身对债市偏有利
9月PMI环比小幅上行，但需求端弹性依然不足，库存有所累积，反内卷对价格的第一波拉动暂时有所放缓。进入10月，一是经济、金融数据进入高基数，二是贸易摩擦仍有不确定性（欧洲、墨西哥等），三是政策急迫性不及去年同期，基本面对债市偏有利。值得注意的是，假期期间人民日报连续多日发表经济评论，提到经济“形有分化、势在向好、未来可期”，看似对短期数据波动不敏感，政策窗口期进一步后移，消费、物价、地产是短板。基本面的积极因素则在于政策性金融工具和产业基金等逐步落地，或将对融资需求形成托底，餐饮消费也可能逐步回暖，但幅度都相对有限。
机构行为扰动仍是核心，关注公募销售新规、央行购债等
目前市场对公募销售新规逐渐达成共识：正式稿大概率年内落地，内容仅微调，核心要求难有根本变化。短期银行、理财尚在观望，但这种“悬而未决”的不确定感本身就酝酿风险，也容易强化“市场持续调整”的惯性思维。保险主要面临的是负债端压力与I9带来的配置行为变化，股性价比仍强于债。银行三大账户摆布空间有限，负债端稳定性也在变差，但跨季后浮盈兑现等压力有望小幅缓解，事实上节前大行已经在稳定买入7-10Y国债。总体看，关注公募销售新规预期差，央行购债是博弈点，但二永债和30年国债等需求继续承压。短端取决于理财规模和货币政策，压力不大，节后理财季节性回表有一定支撑。
宽货币博弈略有降温，但资金面风险不大
9月央行做了两次重要的市场沟通，一是国新办发布会潘功胜行长提到以我为主、支持性和Data Based几个关键词。二是三季度例会删掉了“加力实施增量政策”，且对经济表述更为积极。9月央行也未公布重启购债。总之，前期由美联储降息和8月数据走弱带来的宽货币预期看似略有降温。我们认为“以我为主”和“支持性”已经充分说明了当前货币政策立场。稳增长的优先级依然很高，但需要继续观察数据趋势。美联储降息不是核心，9月数据是重要观察点。资金面风险不大，9月主要工具均维持净投放，14D逆回购利率市场化下调。历史经验看，10月前几个交易日资金面均偏松。
债市结论与操作建议：静待反击
我们在上一期周报提示，短期市场交易热情预计会略有恢复，但遗憾的是宏观叙事、市场生态变化、股债相对性价比之下，交易空间整体不大。节前最后一个交易日市场有一定演绎，留给后续的交易空间更为狭窄。好消息是，10月开始基本面和供给都进入对债有利的阶段，资金面维持平稳，降息降准、购债依然有博弈空间。预计节后债市偏弱震荡，关注十五五规划、公募销售新规落地、或机构行为冲击带来超调时的小幅反击机会，十年国债老券1.8%以上逢调整配置。品种上，短期建议继续保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓，规避超长债。坚持中期曲线小幅陡峭化判断。
风险提示：公募销售新规正式稿发布超预期，股市表现超预期。
图表
研报：《债市：节后遇超调建议尝试反击》2025年10月8日
张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
欧阳琳 S0570525070010 研究员
朱逸敏 S0570124070133 联系人
