（来源：研报虎）
本周小结：供给紧张加剧，继续看好铜价上行。截至2025年9月26日，SHFE铜收盘价82470元/吨，环比9月19日+3.20%；LME铜收盘价10205美元/吨，环比9月19日+2.09%。（1）宏观：市场预计美联储10月继续降息25bp，降息周期仍未结束，后续美元指数或继续走弱。（2）供需：自由港因Grasburg矿难削减2025、2026年产量20/27万吨（占2024年全球铜矿产量的0.9%和1.2%），矿端、废铜后续仍维持紧张，10-12月空调排产环比持续改善，随着电网、空调等下游需求Q4环比回升以及贸易冲突逐步消化，铜价后续有望上行。
库存：国内铜社库环比-5.9%，LME铜库存环比-0.7%。（1）国内港口铜精矿库存：截至2025年9月26日，国内主流港口铜精矿库存63.8万吨，环比上周-12.0%。（2）全球电解铜库存：截至2025年9月22日，全球三大交易所库存合计56.8万吨，环比+1.9%。截至2025年9月25日，LME铜全球库存为14.4万吨，环比-0.7%；SMM铜社会库存14.0万吨，环比-5.9%。
供给：7月中国铜精矿产量同比-1.6%、全球铜精矿产量同比+7.2%。（1）铜矿：2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨，环比-6.3%，同比-1.6%；7月全球铜精矿产量为201.2万吨，同比+7.2%，环比+4.7%。（2）废铜：截至2025年9月26日，精废价差为3011元/吨，环比9月19日+1258元/吨。
冶炼：8月电解铜进口量同比+6%、出口量同比+19%。1）产量：2025年8月SMM中国电解铜产量117.15万吨，环比-0.2%，同比+15.6%。（2）TC：截至2025年9月26日，TC现货价为-40.30美元/吨，环比9月19日+0.3美元/吨，仍处于2007年9月以来的低位。（3）进出口：8月电解铜进口量同比+6%，出口量同比+19%。
需求：本周线缆开工率环比上周-0.4pct，10-11月家用空调排产好于前次预期。（1）线缆：约占国内铜需求31%，线缆企业2025年9月25日当周开工率为65.44%，环比上周-0.40pct。（2）空调：约占国内铜需求13%，据产业在线2025年9月26日更新，10-12月家用空调排产同比-18%、-15%、-9%，10-11月排产数好于前次预计数（-23%、-20%）。（3）铜棒：约占国内铜需求4.2%，黄铜棒2025年8月开工率43.9%，环比-1pct、同比-6.7pct。
期货：SHFE铜活跃合约本周持仓环比+29%，COMEX铜非商业净多头持仓环比-0.4%。截至2025年9月26日，SHFE铜活跃合约持仓量22.9万手，环比上周+29.4%，持仓量处1995年至今70%分位数。截至9月23日，COMEX非商业净多头持仓3.0万手，环比上周-0.4%，持仓量处1990年以来64%分位数。
投资建议：我们预计后续随供给收紧和需求改善，后续铜价有望继续上行。推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色。
风险分析：国内外经济不及预期；铜价上涨抑制下游需求；供给释放超预期风险。
