来源：债券杂志
摘 要
2024年以来，受经济偏弱、货币政策适度宽松、银行负债成本调降等因素影响，我国债券市场整体呈现牛市行情，利率债收益率下行，信用利差收窄，违约规模下降。展望后市，债市牛市根基依然存在，但稳增长政策、债券供给增加、股市反弹等因素可能带来阶段性扰动，预计利率债收益率将整体处在低位，但波动加大，信用债违约仍将维持低位，信用利差趋于收窄但空间有限。在低利率时期，需加强债券走势和节奏判断，紧盯同业存单利率走势，挖掘信用利差结构性机会，提升波段交易能力，并运用衍生品对冲风险，同时拓展类固收资产配置以优化组合。
关键词
低利率 利率债收益率 信用利差 信用债违约 投资策略
近期债市整体表现情况
（一）利率债
2024年以来，我国债券市场整体呈现牛市行情。债券收益率一路震荡下行，1年期国债收益率在2024年12月23日降至本轮低点0.9307%，创2009年6月3日以来新低，为历史0.3%分位数。10年期国债收益率在2025年2月7日降至1.5958%，刷新历史新低。2025年2—3月债券收益率明显上行，但4月再度回落，5月有所反弹。总体上，10年期国债收益率在2024年12月下破2.0%关口，并处于历史1.8%分位数以下，这意味着我国进入低利率环境（见图1）。
10年期与1年期国债期限利差从2024年初的40基点（BP）拓宽至10月8日的82BP，此后逐步收窄至2025年4月30日的16BP，显示长债表现明显好于短债。
（二）信用债
境内信用债违约方面，2024年以来违约债券规模延续下降趋势，房企及AAA级债券规模占比明显下滑，违约呈现多行业、小规模零星分布格局，违约风险整体可控（见表1）。
利差方面，2024年上半年AAA级信用利差（信用债与同期限国开债收益率之差）和各评级等级利差（各评级信用债相较于同期限AAA级信用债收益率之差）均大幅收窄，多数在2024年8月压缩至历史1%分位数以内。8月下旬信用利差和等级利差明显增加，并于10月转为震荡。2025年3月下旬起，短久期AAA级信用利差重新收窄，而长期限、低评级信用债的利差仍呈震荡格局（见图2）。总体来看，2024年以来各期限、各评级等级利差多在历史30%分位数以内的较低位置，信用债市场呈现“资产荒”。
2024年以来驱动债券收益率下行的因素
一是经济增速放缓。2024年1月至2025年4月，我国制造业采购经理指数（PMI）有9个月低于50%的荣枯线，显示我国生产端偏弱。从需求端来看，同期我国居民消费价格指数（CPI）的平均同比涨幅仅为0.17%，2025年2—5月落入负值区间，显示内需不足。
二是货币宽松力度增强。2024年两次降息累计30BP，两次降准累计1个百分点。特别是12月中共中央政治局会议积极定调我国将实施适度宽松的货币政策，为2014年以来首次从“稳健”调整为“适度宽松”。2024年中央经济工作会议进一步提及“适时降准降息”，货币宽松预期增强。2025年5月7日，中国人民银行宣布降准0.5个百分点和降息10BP，增加再贷款额度1.1万亿元，创设科技创新债券风险分担工具，为市场注入巨量流动性，资金利率中枢大幅走低，利好债市。
三是银行负债成本下降。2024年以来，有关部门陆续发布降息、降低存款挂牌利率、“禁止手工补息”、优化同业存款定价等政策，降低了商业银行的负债成本。同时，由于企业和居民的信贷需求较弱，银行进行债券投资的需求升温，债券市场的买盘力量增加。
四是机构的债券配置需求旺盛。2024年多数时间股市表现疲弱，而金融机构流动性十分充裕，在“资产荒”的背景下，机构的债券配置需求较大。尤其在12月货币宽松预期升温后，交易型机构纷纷在宽货币政策落地前提前买入债券，推动债券收益率大幅下行。
五是中美贸易摩擦升级。美国总统特朗普自2025年上任以来，以芬太尼问题为由对中国加征了两轮关税：2月1日对所有中国输美商品加征10%关税，3月3日对中国有关产品再次加征 10%关税。4月2日更是推出力度远超市场预期的对等关税政策，中国予以对等反制。随着中美贸易摩擦升级，市场避险情绪升温。
六是广义基金缺乏高息资产。2024年上半年，利率债收益率大幅下行，广义基金加大信用债配置力度，推动AAA级信用利差明显收窄。低利率环境下企业信用风险降低，为获取更多票息收益，机构普遍采取信用下沉策略，等级利差同样显著收窄。4月“禁止手工补息”促使银行存款流失至非银机构，理财规模迅速增加。同时，城投债净融资受限，信用债供需失衡推动信用利差和等级利差收窄至历史低位。2025年3月下旬资金面好转后，存款利率下行，市场预期部分存款将“搬家”至理财，机构提前配置信用债。前期信用债收益率明显上行使得部分信用品种利差性价比显现，配置需求推动短期限AAA级信用利差再度收缩。
债市展望
（一）利率债市场展望
1．中美贸易谈判反复或加大债市波动，关注稳增长政策
2025年5月中美经贸磋商取得初步进展，双方建立磋商机制并互降关税，但随后美方升级对我国科技的制裁。中方强硬回应，双方围绕稀土等问题持续博弈。市场担忧谈判反复可能加剧全球金融市场波动。市场关注后续谈判进展、协议细节及中美关系变数，这将扰动全球金融市场，进而加大我国债市波动。
2025年初我国政府的部署安排已对冲美国高关税政策的负面影响。《政府工作报告》指出，2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模为5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、注资银行特别国债5000亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，合计新增政府债务总规模11.86万亿元，较2024年增加2.9万亿元。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，以扩内需政策的确定性来应对外部关税冲击。在1.3万亿元超长期特别国债中，专门安排5000亿元用于实施“两新”政策，即推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新；8000亿元用于支持“两重”项目建设，即推进国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。
关注后续稳增长政策的出台和政府债券的发行节奏。如果中美谈判未取得良好进展，或将有更多稳增长政策出台，政府债券发行也可能提速，投资者需密切关注政策动态，合理调整投资策略。2025年超长期特别国债发行时间在4—10月。需关注超长期国债的一级市场发行招标情况，其中标利率相对二级市场估值的变化将为投资者提供市场需求变化的指引，扰动债市情绪，影响投资者的交易节奏。
2．货币政策宽松，配置型机构负债成本下降
2025年5月7日，中国人民银行推出降准降息等货币宽松政策，7天逆回购利率从1.50%降至1.40%，5月银行间存款类金融机构以利率债为质押的隔夜回购利率（DR001）及其7天期回购利率（DR007）中枢分别降至1.50%和1.60%。同期关税冲击缓和，积极财政政策短期内发力的必要性下降，政府债券后续供给或可能低于预期，但可能超过往年同期。若短期没有大量政府债券发行，则债券收益率仍有下行空间。值得注意的是，本次降准和降息的幅度相对克制，意味着我国后续将动态评估外部环境变化，政策工具箱仍有充足空间。
配置型机构负债成本下降，提升了债券投资的性价比。5月20日，5年期和1年期贷款市场报价利率（LPR）均下调10BP，主要银行开启新一轮人民币存款挂牌利率下调。其中，定期整存整取3个月至2年期均下调15BP，3年期和5年期均下调25BP。随后其他股份制行和城商行也跟进。存款利率降幅大于LPR，缓解银行净息差压力。但资金加速流向非银机构，削弱银行货币市场融出能力，可能加剧市场波动。随着存款利率及LPR下调，人身险产品预定利率调降可能性增大，保险企业的负债成本有望继续下降。这有利于其配置收益率与风险均较低的债券。部分银行存款分流到银行理财或债券型基金等，理财产品和债基的规模有望增加，其会增加购买信用债，减少购买国债。由此，国债需求减少，信用债需求增加，将引发债市的结构性变化。但银行负债端存在不稳定的特点，银行或将成为债市抛盘的来源，加剧债市波动。
3．关注监管机构对债市的表态
2025年5月7日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上指出，目前10年期国债收益率徘徊在1.65%左右。这被市场解读为1.65%是中国人民银行合意的10年期国债收益率中枢。5月9日，中国人民银行发布《2025年第一季度货币政策执行报告》，提及“年初10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位”，并在专栏《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》中提及“长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动”，体现对长期国债收益率过低的风险仍存担忧。此时投资者情绪趋于谨慎，倾向于抛售债券获利了结，推动债券收益率从低位反弹。
4．关注股市走势对债市的影响
2025年4月25日中共中央政治局会议强调，持续稳定和活跃资本市场。5月7日，国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会宣布多项支持资本市场发展的政策：一是将证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用，总额度8000亿元，为资本市场的交易和资金融通提供有力支持。二是进一步扩大保险资金长期投资的试点范围，近期再批复600 亿元，将股票投资的风险因子进一步调降10%，鼓励保险公司加大入市力度。三是中国证监会协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比，抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，努力形成“回报增—资金进—市场稳”的良性循环，增强资本市场的稳定性和吸引力。我国股市在4月美国高关税冲击后表现出较强的韧性，迎来反弹。若股市继续走强，债券收益率将明显反弹；若股市震荡调整，交易型机构如基金、券商的资金会从股市流入债市，推动债券收益率下行。
5．关注税收政策对债市的影响
2025年8月1日，财政部、税务总局发布公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
对上述债券利息恢复征收增值税后，银行、保险、券商等金融自营机构投资此类债券获取的利息收入将承担6%的增值税及增值税额占比12%的附加税费，合计约6.34%。根据《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税〔2017〕56号），资管产品可以按照3%简易税率征收，投资上述债券利息收入的增值税及附加税率约为3.26%。以当前10年期国债1.70%的票息为基准，自营机构、资管产品投资8月8日后的10年期新发国债的税后收益将分别降低约10.8BP、5.5BP。需关注后续市场对新老债券税收差异的差别定价。
目前，公募基金债券投资免征利息收入所得税、买卖价差增值税和所得税。银行后续可能会加大委外投资，通过增配公募基金产品来管理部分债券投资敞口，降低债券投资的税收成本。公募基金债券投资的交易属性较强，可能会加大债市波动。此外，中国人民银行发布的《2025年第一季度货币政策执行报告》提及，部分债券类型免税、部分投资机构具有税收减免优势，进一步加大债券市场的短期波动。需关注此类资管产品、公募基金的税收优惠政策是否会发生变化及其对债市造成的影响。
综上，一方面，我国债市受外部不确定性增强、国内经济增长较弱、货币政策宽松、配置型机构负债成本调降等因素的影响，债券牛市根基仍然坚固，收益率下行的大趋势尚未改变。另一方面，稳增长政策加强、债券供给节奏加快、配置型机构负债不稳定及股市走强等因素，将促使债券收益率阶段性反弹。预计多空因素交织，债券收益率区间震荡的概率较大，波动加剧。
（二）信用债市场展望
1．预计境内债违约率仍将维持低位
一是房地产债券违约风险降低。主要因素包括：第一，在2024年两轮新政后，房地产销售回暖。房企债务重组加速，助力房企回归正常经营。第二，房企融资好转，“白名单”持续推进，缓解项目开发现金流压力，土储专项债重启发行，中国证监会表态“统筹做好房地产企业融资支持和债券违约风险防控”。第三，高风险地产债基本出清，未来地产债到期规模明显缩减，且到期债券发行主体多为国企，信用风险整体可控。
二是城投公募债违约风险仍然极低。主要因素包括：第一，化债政策持续发力，特殊再融资债、置换隐债专项债集中发行大幅减轻城投平台债务压力，优化债务结构。有关数据显示，城投平台有息债务同比增速由2023年的8.9%下降至6.5%，综合融资成本从4.7%下降至4.4%，经营活动现金流净额中位数由0.7亿元大幅升至2.1亿元。第二，房地产行业修复带动土地市场回暖，地方土地出让金收入增加，城投平台的财政支持增强。三是在严控债务增量的背景下，城投债到期规模减少，2025年6—12月城投债到期规模由2024年同期的1.7万亿元降至1.4万亿元。
三是产业债总体信用风险可控。主因低利率降低企业融资成本，信用债“资产荒”行情下企业发行信用债借新还旧较为容易。但值得注意的是，产业债主体行业分化依然明显，地产上下游行业仍处于筑底调整阶段，中美谈判具有不确定性，出口依赖型行业的后续经营环境可能进一步恶化，需关注这些行业尾部民企的现金流压力和信用债违约风险。
2．信用利差或趋于收窄
信用债方面，大行注资挤出银行部分资本债发债需求，经济增长偏弱抑制企业融资需求，产业债发行规模难以显著扩张，信用债供给规模仍然有限。低利率环境要求投资人充分挖掘信用债相对较高的票息收益，存款利率下调导致部分资金流向非银机构，信用债需求增加。信用债总体供不应求，违约风险偏低，预计信用利差仍将趋于收窄。但考虑各期限信用利差均已处于历史低位，叠加理财估值平滑机制调整，降低其对长久期、低评级信用债的配置意愿，信用利差进一步压缩的空间整体有限。
投资策略建议
今年截至2025年7月末，我国10年期国债收益率较去年末最大下行幅度仅为8BP，最低至2月6日1.5958%，远低于2024年累计88BP的降幅，投资者赚取价差的难度大大增加。以下提出几点投资策略建议。
（一）紧盯1年期同业存单利率水平，加强债券走势和节奏判断
1年期同业存单利率对10年期国债收益率的影响较为显著，前者收益率变动方向总体领先于后者。一方面，银行作为我国国债的最大买家，可以通过发行同业存单来募集资金，因此同业存单利率是银行的主动负债成本。另一方面，同业存单利率也反映市场对未来流动性的预期，影响银行和其他金融机构对国债的需求，因此成为预测10 年期国债收益率走势的领先指标。未来如果1年期同业存单利率上行，易拉动债券收益率上行。配置盘可逢高配置，交易盘则可在10年期国债收益率接近前期1.60%低位附近时止盈，在收益率升高后适度加仓。
（二）适当做多短债
未来资金面大概率较为宽松，相对利好短债。截至5月末，10年期与1年期国债利差为22BP，处在历史2.8%分位数的低位，按照均值回归的原则，未来期限利差拓宽的概率较大。因此可适当采取做陡收益率曲线的策略（做多短债并做空长债）。如未来利多债市的因素推动债券收益率新一轮下行，则长债收益率的下行幅度会超过短债，此时做多长债拉长久期可以获得更多的资本利得，债券收益率曲线将平坦化下行。
（三）挖掘信用利差的结构性机会
在债市高波动行情中，可以票息打底，注重流动性风险管理，增强组合抗跌性，防范利率大幅调整引发理财基金赎回。同时，主动捕捉结构性机遇以增厚收益，关注不同期限、评级、板块及行业间的券种轮动机会，适度参与部分基本面改善但收益率暂未下行的板块，挖掘利差压缩空间，获取骑乘收益。
（四）提升波段交易能力，适度参与衍生品对冲和类固收资产
债市波动加剧提升价差捕捉难度，投资者需加强对市场趋势的研判与时机把握，精准识别波段高低点，灵活调整仓位实现收益。同时，合理运用国债期货、利率互换等衍生品工具，构建对冲组合，在锁定部分收益的同时，有效降低利率波动带来的损失。此外，可拓宽投资视野，适当增加资产证券化产品、可转债等类固收资产配置。这类资产在债市震荡时期既能提供相对稳定的收益，又具备一定弹性空间。通过多元化投资策略分散风险，优化组合收益结构，可提升整体投资组合在复杂市场环境下的适应性与抗风险能力。（本文观点不代表作者供职单位意见）
