随着全球利率周期的分化、地缘政治风险加剧以及新兴市场货币波动性上升，外汇市场的Carry策略再度成为投资者关注的焦点。Carry策略本质上利用跨国利率差异进行套利，在企业微观资产负债表上的体现即是企业选择持有美元推迟结汇。但在中美贸易摩擦、美国经济减速联储降息窗口打开的背景下，Carry策略可能随时面临货币对波动放大的风险。
一、Carry策略概述
Carry策略作为外汇市场中最经典的投资范式之一，其核心在于借入低利率货币并投资于高利率货币，以赚取利差收益（Carry yield）。从实际来看，该策略源于利率平价理论（Interest Rate Parity）的偏差：如果无套利机会存在，远期汇率应完全反映利率差，但现实中汇率的滞后调整往往为投资者提供正收益空间。该策略往往在全球货币政策周期分化时表现突出。例如，在2022-2024年美联储加息周期中，中美短期利率差一度扩大至3%以上，日本、墨西哥之间的融资利差也迅速扩大，带动全球Carry交易规模激增。
根据是否套保，Carry策略的使用分为两种类型：1）不套保（Uncovered）：投资者直接借入低利率货币（如日元或瑞士法郎）转换为高利率货币（如澳元或墨西哥比索），投资于高收益资产，赚取利率差收益。其收益来源主要包括两部分：一是纯利差补偿（carry yield），即高低利率差的直接差额；二是汇率变动收益，源于“远期溢价之谜”——高利率货币往往不按理论贬值，甚至短期升值，提供额外正回报。2）套保（Covered）：投资者使用远期合约、掉期或期货对冲汇率风险，锁定未来汇率，从而隔离纯利率差收益。理论上，掉期点会完全抵消利差，使预期净收益接近零；但实践中，由于跨货币基差（cross-currency basis）偏差、流动性摩擦或监管因素，掉期点可能与利差之间产生偏差，从而找到套利机会。目前Carry策略绝大多数以Uncovered为主，同时叠加杠杆的使用从而增厚策略收益。
近年来，随着全球货币政策分化加剧，该策略的参与者从机构投资者扩展至企业层面。在我国企业实践中，Carry策略的微观体现逐步明显：面对中美利差倒挂，部分企业倾向于持有美元资产推迟结汇，以“吃利差”方式增厚现金管理收益。
图1 图解Carry策略
资料来源：AMRO、永安期货研究中心
二、Carry策略面对的风险是什么
从上节我们可以看到，Carry策略的本质在于押注利率差（carry yield）将持续高于远期汇率损失——这隐含了对后续汇率波动率保持较低水平，以及全球风险偏好处于上升阶段的展望。具体而言，它押注高利率货币相对于低利率货币的汇率将保持稳定或温和升值，从而利率差能持续转化为正收益，而不会被突发贬值逆转。这种押注特别适用于货币政策分化但市场流动性充裕、低波动期的环境，例如全球央行宽松或无重大地缘扰动时，高息货币往往受益于资金流入，形成正反馈循环。然而，一旦环境转向高不确定性，该策略的脆弱性将迅速暴露。
但尽管Carry策略在低波动环境中表现出色，其收益往往伴随尾部风险（carry crash），特别在新兴市场货币对中表现明显。相关研究显示，Carry交易的崩溃往往源于汇率的非线性调整、流动性冲击和宏观不确定性风险。
首先是汇率的非线性调整、波动放大与流动性风险：过往的研究表明，高息货币（特别是新兴市场的汇率）回报呈现负偏度，即小幅正回报常见，但尾部事件中贬值幅度可达10%-20%。金融机构的Carry因子敞口往往具备杠杆性，当尾部风险发生、高利率货币贬值时，由于波动率放大、在险价值（VaR）提高，机构敞口需要被动缩减，触发高利率货币资产抛售与踩踏式贬值，引发资产抵押不足的“负反馈螺旋”。
图2 MXNJPY日频回报分布
资料来源：Wind、永安期货研究中心
图3 MXNJPY日度走势
资料来源：Wind、永安期货研究中心
其次则是宏观、货币政策的不确定性：利差的收窄将直接削减该策略的利差收益。图4为我们根据当前掉期点计算的相关掉期成本与中美融资利差的情况，可以看到，目前中美实际融资利差与掉期成本已经基本接近。而在计入未来美联储降息预期的基准上，预计后续中美利差将不断缩小，进一步导致Carry因子的收益减少。
图4 掉期成本、中美利差
资料来源：Wind、永安期货研究中心
图5 美国货币政策预期降息预期（2025/9/11）
资料来源：CME、永安期货研究中心
三、外汇期货如何助力企业调整Carry敞口
从上一节中我们可以看到，Carry策略所面临的风险其实主要来源于汇率的非线性调整，其次则是货币政策与宏观环境的不确定性。因此，针对目前我国企业选择持有美元推迟结汇、增加对Carry因子暴露的行为，实际上也隐含了“看空波动率”的押注。
而我国企业外汇套保基本依赖与银行签订场外合约，其中远期、期权的交易额基本相当。实践中，以远期合约签订流程为例，银行需要办理的流程包括适合度风险评估、真实性审核、保证金\授信额度审核、询价报价等多项流程；而企业需要缴纳一定比例保证金（可能高达20%），以覆盖潜在风险。交割日，企业按照约定汇率结算，若市场不利，可能需追加保证金。
银行套保流程虽提供一站式服务和信用担保，但存在明显痛点。一是成本高企，受中美政策利差分化影响。2025年美联储降息而央行稳健，利差扩大导致远期结汇成本达3%左右，企业反映“套保很贵”，到期后锁定汇率往往不如即期汇率划算，导致“套保总在亏钱”。期权权利金进一步增加财务负担，尤其中小企业资金有限。二是流程复杂耗时，涉及多环节审核，且签订后占用保证金较多。三是灵活性差，一旦签订合约，若市场逆转（如地缘事件引发波动），展期或平仓需重新谈判，成本高昂，甚至出现盯市浮亏，企业难以接受而选择反向平仓，加大履约风险。
外汇期货的灵活性则能较好解决上述痛点。首先，期货的高流动性支持即时响应，无需繁琐信用评估和材料审核，企业随时根据需要调整敞口，或滚动展期。例如，一家出口企业面对美元贬值风险，可卖出USD/CNH期货锁定汇率；而若中美利差逐步缩小或USD/CNH波动增大，企业也可以逐步增大套期保值比例，避免远期式的刚性约束和展期谈判。
