2025年7月以来，国内债券市场经历了一轮较为可观的“熊市”。在股市超预期上涨、反内卷推升通胀预期、债基赎回等多重因素推动下，债券市场逐渐走入了长达2个月的熊市行情：随着上证综指快速接连突破3600点、3674点、3700点、3800点等重要关口，债基也出现了连续的赎回，10年国债收益率逐步突破了1.70%并朝着1.80%的位置前进，多数机构观点也从下行趋势未改转变为关注向上的风险。10年期国债收益率从7月初1.64%左右的水平一路上行至最高1.79%附近，最大上行幅度达15个bp；10年期国开活跃券也从最低1.71%上行至最高1.91%附近，最大上行幅度达20bp。
在连续跟踪每日债市波动后，我们认为，本轮债“熊”出现了一些新的变化值得关注。
一是市场还未出现恐慌式的上行。以10年国开债活跃券250210为例，从累计上行达到20个bp的过程中，单日最大上行幅度在5bp左右，属于市场正常波动范围。而2024年9月底的股市大涨和2025年3月的资金面收紧均导致10年期国开债出现过超过10个bp的日内上行。从情绪和交易角度来看，当前这种非恐慌式的缓慢的上行，可能会比恐慌式行情有更大的上行空间。
二是股债跷跷板效应开始钝化。8月下旬前，债券收益率日内走势和沪指日内走势高度吻合，但进入八月下旬，尤其是沪指开始加速上涨后，债券收益率和沪指的日内走势出现了明显的背离，尽管有MLF利率下行的影响，但推动当前债市的上行的主要因素还是股市的上涨，而日内走势的背离意味着股债跷跷板效应开始钝化，也就意味着股市若无更超预期的走势，则债券市场收益率走势可能会重新锚定新的影响因素。
三是债基赎回潮出现一定程度的回落。随着债市走熊的逐步确认，一方面，基金单周净卖出现券的力度较大，其规模仅次于去年9.24后的水平。另一方面，以银行、保险和理财为代表的配置盘承接意愿并不弱。另有机构草根调研表示，理财近两周持续赎回基金，但其自身对现券的配置并没有明显缩量（8月以来净买入现券规模边际下降更多是季节性因素所致），由于赎回基金获得了较多流动资金，在收益率到达高位后进行主动加仓，对信用债和二永债的需求明显增加。
从以上新出现的一些迹象来看，债券收益率的上行动力或并不充沛，综合分析当前影响债券收益率走势的几个主要因素，目前收益率上行主要是对股市上涨的反应，对资金利率和基本面的反应较为钝化。
我们对后市有如下展望：
首先，若A股短期能维持当下持续超预期的走势，并且主要股指短期（9月内）接连突破重要关口（如沪指连续突破3900点、4000点甚至4100点），则股市对债市仍有较为明显的压制效应，债券收益率的上行压力依然较大，10年期国债收益率突破1.8%也是大概率事件，10年期国开债收益率或上行至1.9%-1.95%。主观判断，我们认为A股可能年内会在4000点左右的水平高位震荡的概率较大。若如此，则债券收益率将在A股开始震荡前后逐步摆脱股指对收益率走势的影响，转而向经济基本面回归。
其次，中期若A股能带动基本面超预期回暖，则需要重新考虑债券收益率的后续方向。总所周知，2014年-2015年牛市对消费和信贷数据的提振效应明显。若本轮牛市能扭转当前较弱的消费和信贷数据，尤其是若能扭转居民收入预期，则收益率可能会因基本面的改善而继续上行，那么整个市场降息周期也可能因此而结束，但从现有的信息和数据，尚不能得到降息周期结束的结论，故我们更倾向于第一种假设：债券收益率将在A股开始高位震荡前后逐步摆脱股指对收益率走势的影响，转而向经济基本面回归，四季度债市或出现一波小牛市行情。（转自金融街廿五 作者：建行金融市场部 郭强）
