来源：债券杂志
摘 要
地方政府债券发行规模的变化，关系到宏观经济运行和政府债务风险状况。本文总结了自2015年以来地方政府债券发行规模的主要特征，研究了影响地方债发行规模增长的重要因素，并对地方债发行规模与债务风险、债务资金使用效率和政策实施效果之间的深层关系进行了探讨，最后对未来地方债发行规模的变化趋势进行了展望。
关键词
地方债 发行规模 债务风险 一般债券 专项债券
我国于2015年正式建立了地方政府举债融资的新机制，地方政府债券（以下简称“地方债”）成为地方政府唯一合法的举债融资渠道。地方债既是中央进行宏观调控的重要工具，也是地方财政重要的资金来源。因而，地方债发行规模的变化关系到宏观经济运行和政府债务状况。在当前内需不足的经济形势下，如何恰当地处理地方举债风险与经济发展的关系，是值得探讨的重要议题。
地方债发行规模的主要特征
（一）发行规模增长较快
自2015年以来，地方债发行规模总体上呈现波动上升趋势，据万得（Wind）数据1，地方债发行规模由2015年的3.84万亿元上升到2024年的9.78万亿元，年均复合增长率为9.8%（见图1），超过同期国内生产总值（GDP）6.9%的增速。其中，2016—2019年，地方债发行规模经历了短暂的下降期，2020年后整体不断上升。从地方债净融资规模来看，其由2015年的3.66万亿元上升到2024年的6.8万亿元，年均复合增长率为6.37%，略低于GDP增速。
随着发行规模和净融资规模的上升，地方债余额也出现上升，由2015年末的4.83万亿元上升到2024年末的47.34万亿元，增长了8.8倍，同期实际GDP增长约1倍。由此，以“地方政府债务/GDP”来衡量的地方政府负债率也出现上升。
（二）专项债券发行占比不断上升并成为主力品种
地方债可分为地方政府一般债券（以下简称“一般债券”）和地方政府专项债券（以下简称“专项债券”）。自2015年以来，一般债券发行规模基本处于1.7万亿元至3.6万亿元的区间，占地方债发行规模的比重从2015年的74.6%下降到2024年的21.1%（见图2）。专项债券发行规模则由2015年的0.97万亿元上升到2024年的7.7万亿元，年均复合增长率为22.98%，占地方债发行规模的比重由2015年的25.4%上升到2024年的78.9%，在地方政府举债中的地位也越来越突出。专项债券不受预算约束，举债具有灵活性，发行规模占比不断上升反映出其在地方政府促投资中的作用越来越突出。
（三）细分品种发行规模呈现差异化
地方债从募资用途划分，主要包括新增债券、置换债券和借新还旧债券三部分。新增债券主要用于弥补收支缺口和进行项目建设，置换债券主要用于将非债券形式的地方政府债务置换成法定债券，借新还旧债券主要用于地方债到期后偿还旧债。就发行规模而言，新增债券发行趋于上升，但2020年到达高点后略有下降；置换债券发行波动较大；借新还旧债券随到期债券的增多而增加，但地方政府借新还旧率保持稳定。
新增债券方面，部分时期新增债券数据难以获得，不过考虑到新增债券发行规模受到限额管理的约束，新增限额的变化大体可以反映出新增债券规模的变化。中国地方政府债券信息公开平台的数据显示，2015—2024年，地方债新增限额由0.6万亿元上升到4.62万亿元，总体呈现上升趋势（见图3）。其中2020年受疫情影响，限额达到峰值4.73万亿元，随后出现小幅下降，但总体保持稳定。
置换债券方面，根据审计署的统计数据，2015—2018年，地方政府累计发行12.2万亿元置换债券。虽然无法准确掌握这段时间置换债券的发行规模，但可以通过地方债发行规模与限额之差以及地方债到期规模简单进行推算。2015年、2016年、2017年和2018年，地方债发行规模分别为3.84万亿元、6.05万亿元、4.36万亿元和4.17万亿元，新增限额为0.6万亿元、1.18万亿元、1.63万亿元和2.18万亿元，两者之差分别为3.24万亿元、4.87万亿元、2.73万亿元和1.99万亿元。考虑这期间到期规模仅为0.17万亿元、0.24万亿元、0.24万亿元和0.84万亿元，因而每年置换债券发行下限分别为3.07万亿元、4.63万亿元、2.49万亿元和1.15万亿元。从趋势上看，前两年发行量较大，后两年出现下降。中国地方政府债券信息公开平台的数据显示，2019年，置换债券发行规模为1579.23亿元。2020—2022年，因财政部推行建制县置换隐债以及北京、上海、广东等地试点全域隐债清零，地方债出现了用于置换隐债的再融资债券，但这类置换债券的规模相对有限，即使2021年的发行峰值也未超过1万亿元。2023年和2024年，因隐债风险上升，地方政府又分别发行了超过1.3万亿元和2.5万亿元用于置换的再融资债券。因而，总体上置换债券受中央化债政策的影响，发行规模波动较大。
借新还旧债券方面，其由2020年的1.79万亿元上升到2024年的2.57万亿元，年均复合增长率为7.47%。不过，笔者计算发现，2020—2024年，从地方债借新还旧率（借新还旧债券规模/地方债到期规模）来看，除2023年因地方财政压力较大超过90%以外，其他年份均为86%左右。总体上地方债借新还旧率较为稳定，且保持在较高水平。
（四）发行向经济大省集中
广东、江苏、山东、浙江、四川、河南的经济实力长期在全国排名靠前，其GDP之和在全国GDP中占比超过四成，经济实力较强，偿债能力相对较强。从地方债发行规模来看，这些省份在全国地方债发行规模中占比也较大，由2015年的33.9%上升到2024年的37.7%，超过三分之一，并且占比趋于上升。这在一定程度上反映出地方债发行向经济大省集中的趋势（见图4）。
地方债发行规模驱动因素分析
（一）实现经济发展目标和宏观调控的需要
地方债限额是地方债发行的主要依据，决定了地方债发行的上限。根据2015年发布的《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，地方债限额“由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定”。当经济下行压力大、需要实施积极的财政政策时，通常适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健的财政政策或适度从紧的财政政策时，适当削减当年新增债务限额。因而，地方债的发行主要围绕实现经济发展目标和宏观调控的需要。以2020年以来地方债发行为例，因受疫情等诸多因素影响，国内经济下行压力较大，为了提振经济、实现宏观调控的目标，中央主动提高地方债限额，扩大地方债发行规模，从而使得这一段时间内地方债发行规模保持在较高水平。另外，从地方政府层面看，基于经济社会发展目标等方面的政绩考核压力，其需要通过举债融资来实现促进有效投资、加强基础设施建设及改善民生福祉等目标，因而对地方债发行存在较大需求。
（二）地方债务置换的需求
为了规范地方政府举债行为和化解隐债风险，在地方债发展历程中，我国出现过若干次大规模债务置换。比如，在2015—2018年，地方政府累计发行12.2万亿元置换债券，将地方政府债务中的贷款、企业债券等转化为地方债。2019—2020年，财政部推行建制县隐债置换。2021年，北京、上海、广东三地试点隐债清零。2023年中央推出一揽子化债方案。2024年，中央又推出“6+4+2”化债方案2，通过新增专项债和特殊再融资债券置换隐性债务。这些债务置换工作的推进直接增加了地方债发行规模，在规范地方债务管理的同时促使显性地方债余额增加。
（三）应对外部风险冲击的需要
发达国家经济金融风险、国际地缘政治风险、贸易保护主义等外部风险因素，可能给国内经济发展造成负面影响，甚至对宏观经济运行形成较大的冲击。为了应对外部风险的挑战，政府部门会出台一些刺激政策予以应对，政府债务扩张则是重要的应对手段。比如，在2008年国际金融危机时期，中央和地方通过大力加杠杆，迅速扭转了经济形势，稳定了市场预期。这些做法也使得地方债发行规模上升，地方债余额增加。
（四）借新还旧率处于较高水平
地方债借新还旧率处于较高水平，也是导致地方债发行规模不断扩大、地方债务风险积累的重要因素。地方债较高的借新还旧率反映出地方政府对到期地方债实际偿还较少，大部分到期债券通过举新债来滚动偿还，由此导致地方债务基数越来越高，发行规模也呈上升趋势。这一操作的背后，体现出当前地方政府财政收支压力较大，短期偿债压力较为显著。
对地方债发行规模的深层思考
（一）地方债发行规模与债务风险的关系
债务风险是影响地方债发行规模最重要的因素。地方债发行规模与债务风险之间存在一定的正向关系，即当发行规模扩大时，地方债务余额增加，地方债务风险相应上升。这也成为当前我国制定地方债风险管理政策时重要的出发点。不过，硬币的另一面是地方债发行规模增加在一定程度上有助于债务风险化解。
在地方债中，新增债券、置换债券和借新还旧债券功能定位不同，对地方债务风险化解存在不同影响。第一，新增债券规模一般随地方债限额的提高而扩张，而限额提高意味着债务规模扩张。但地方债规模的增加是否会增加地方债务风险，还需结合当时的经济发展状况来分析。当经济陷入衰退时期，地方债务风险会因经济衰退而加剧，而地方债限额和发行规模的扩张可以扩大国内需求、稳定经济增长，从而有利于化解地方债务风险。第二，置换债券的发行尽管会增加地方债规模，但可以促成地方隐性债务风险的化解。在实践中，我国也根据置换债券的实际发行需要提高过地方债限额，比如在2024年因隐性债务置换，中央一次性将地方债限额提高6万亿元。第三，借新还旧债券由地方政府在限额约束下根据需要发行。如果地方政府短期财政支出压力较大，可以扩大借新还旧债券发行规模，以缓解地方债短期流动性压力，化解地方债风险。
尽管长期来看，地方债发行规模增加会导致政府债务风险的积累，但短期内增加地方债发行规模未必无助于债务风险的化解，有鉴于此，对地方债发行规模的管理更应当根据经济形势进行灵活施策。
（二）地方债发行规模与债务资金使用效率的关系
地方债发行规模扩大容易降低债务资金的使用效率，这一现象导致地方债发行规模的扩张在一定程度上受到限制。
由于地方债务资金主要投向公益性项目，这些项目投资回报期长且带来的直接经济效益较低，债务资金的回报和偿还往往不匹配，因而债务资金的经济效益通常不高。如果地方债务支出规模扩大，债务资金闲置、浪费或挪用的可能性将大幅提升，从而导致债务资金使用效率进一步降低，并增加债务风险。如根据2022—2024年中央预算执行和其他财政收支的审计情况，2022年存在47个地区违规挪用专项债资金157.98亿元，2023年存在522个项目279.24亿元专项债券资金当年即闲置或被挪用，2024年92个地区挤占挪用专项债资金651.8亿元，这还不包括债务资金用于楼堂馆所等禁止类项目。
地方债资金闲置、挪用等问题反映出地方债限额分配与部分地方对地方债需求的脱节，不过，这不应当成为压缩、减少地方债发行规模的理由，因为影响地方债资金使用效率的关键在于地方债管理机制。对此，应通过完善地方债限额分配制度、健全地方债信息披露机制、强化专项债全周期管理制度建设等方式，来减少地方债资金使用上的闲置、浪费和挪用等现象，从而提高地方债资金使用效率。政策上确保将债务资金用于能带来良好经济和社会效益的项目，监管上加强对债务资金使用的管理，可以促使地方政府将债务资金用在促投资、稳预期、稳信心的刀刃上，从而充分发挥地方债在稳经济过程中四两拨千斤的重要作用。
（三）地方债发行规模与政策实施效果的关系
地方债作为宏观调控的重要工具，其发行规模已成为财政政策扩展或收缩的重要中间变量之一。要更好地实现宏观政策的目标，地方债发行既要控制适当的规模，还需财政政策与其他政策措施共同发挥作用。
当经济处于低谷期时，地方债发行规模不但要扩大，而且要扩大到一定程度才能有力带动经济回升。同时，地方债规模扩大可能导致债券市场资金利率上升，抑制其他经济主体的投资活动，使得地方债务扩张带来的宏观效果打折扣。此时如果辅之以宽松的货币政策，平抑资金利率的上升，地方债扩张的政策效果将会更为显著。以2025年上半年为例，为应对外部冲击影响，地方债发行规模超过5万亿元，同比增长57.2%，有力地促进了政府投资，也使得债券市场供给压力较大。对此，货币政策保持适度宽松，最终令债券市场利率相对稳定，截至6月30日，10年期国债收益率比2024年末低3BP，下行至1.65%。宽松的货币政策与地方债发行规模扩大相配合，发挥了较好的稳增长效果。同理，当经济处于过热期时，应当显著减少地方债发行规模，同时采用紧缩的货币政策予以配合。此外，因地方债发行规模减少，部分相关项目可能会因后续资金缺乏而成为半拉子工程，对此需采取其他配套措施予以应对。
结论和展望
当前，对地方债发行规模的管理已嵌入我国宏观经济管理过程中。自地方债制度建立以来，地方债发行规模持续扩大，这是由实现经济发展目标的需要、地方债风险化解需求等诸多因素推动的。虽然地方政府债务风险随之增加，但风险始终处于可控状态。
总体来看，对地方债发行规模的评判应当综合考量债务风险、资金使用效率、政策实施效果等重要因素，进行辩证分析。考虑到当前我国有效需求不足的宏观经济形势和地方债风险增加的现状，更应共同做好地方债发行规模与资金使用的管理，从而促进有效投资，提振经济。
展望未来，预计地方债发行规模将呈现以下特点。
一是从总量来看，出于统筹化债和经济发展的需要，尤其是经济发展被置于更加突出的位置，预计地方债限额将有增无减，并带动地方债发行规模继续上升。从发行结构来看，2024年11月全国人大常委会批准6万亿元的新增置换债券额度和4万亿元用于置换的新增专项债券额度。截至2025年上半年，新增置换债额度已用去近4万亿元，用于置换的新增专项债额度已用去近1.3万亿元，剩余规模仍较庞大。下一阶段，置换债券在地方债发行中仍将占据重要地位。
二是“负面清单”管理制度将提高地方债资金使用效率。随着2024年末《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》的出台，“负面清单”管理制度落地。完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施，以及一般竞争性产业项目，均被纳入专项债券投向领域“负面清单”。这一管理制度将有利于提高专项债资金使用效率，发挥其促进有效投资的重要作用。预计随着对专项债管理的加强，对一般债券投向领域的管理也将相应加强，如建立一般债券禁投项目名单，防止一般债券资金用于楼堂馆所、形象工程等项目建设。
三是地方债的发行有望继续获得宽松货币政策的支持。考虑到下半年新增地方债额度仍有近2万亿元，地方债到期偿还额达1.93万亿元，借新还旧压力仍较大，地方债供给仍会给市场带来一定的压力。预计货币政策将继续保持适度宽松，与地方债发行形成有效配合。
四是经济大省“挑大梁”已成为重要发展策略。经济大省增加地方债发行规模有利于发挥其“挑大梁”的作用，预计经济大省地方债发行集中度仍将有所上升。同时，这也是提升地方债实施效果、防范地方债风险的重要举措。
注：
1． Wind数据主要统计国内债券市场，未统计离岸人民币地方政府债券。下文如无特别说明，数据均来源于Wind。
2．“6+4+2”化债方案是指根据全国人大常委会审议批准的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，从2024年开始，我国将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。同时，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债（合计4万亿元）。2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。
