（来源：五矿证券研究）
2025年9月5日，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称规定）公开征求意见。同日，中国证监会同意公募基金行业机构投资者直销服务平台（以下简称FISP平台）正式启动运行
公募基金行业费率改革进入收官阶段。自2023年7月中国证监会启动公募基金行业费率改革，费率改革按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，分阶段推进费率改革。第一阶段主要降低了主动权益类公募基金产品的管理费率和托管费率，相应费率统一下调至1.2%、0.2%以下；第二阶段调降基金股票交易佣金费率，即被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，其他类型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。本次征求意见稿主要内容包括：一是合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成本。二是优化赎回安排，明确公募基金赎回费全额计入基金财产。对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金，赎回费收取的持有期上限延展至6个月。三是鼓励长期持有，明确对投资者持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金、债券型基金，不再计提销售服务费。四是坚持权益类基金发展导向，设置差异化的尾随佣金支付比例上限。五是强化基金销售费用规范，统筹解决基金销售结算资金利息归属、基金投顾业务双重收费等问题。六是建立基金行业机构投资者直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷、安全服务。
对公募基金行业的影响。赎回费和销售服务费的收取模式调整有利于公募基金存续规模的长期稳定。由于对不同类别的基金采取了差别化的费率调整，我们认为公募基金行业规模结构会发生变化，债券型基金规模可能下降，被动指数型股票基金和货币基金规模有望获得进一步提升。基金销售机构的业务收入来源结构调整为客户维护费和销售服务费为主，有利于引导基金销售机构行为，从“重首发”转向“重保有”的业务模式。
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公募基金行业费率改革进入收官阶段
根据2025年5月7日中国证监会印发的《推动公募基金高质量发展行动方案》的工作安排，2025年9月5日，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见。该规定标志着公募基金行业费率改革进入收官阶段，自2023年7月中国证监会启动公募基金行业费率改革，费率改革按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，分阶段推进费率改革。第一阶段主要降低了主动权益类公募基金产品的管理费率和托管费率，相应费率统一下调至1.2%、0.2%以下；第二阶段调降基金股票交易佣金费率，即被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，其他类型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。本次征求意见稿主要内容如下：
一是合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成本。将股票型基金的认购费率、申购费率上限由1.2%、1.5%，调降至0.8%；将混合型基金的认购费率、申购费率上限由1.2%、1.5%，调降至0.5%；将债券型基金的认购费率、申购费率上限由0.6%、0.8%，调降至0.3%。将股票型基金和混合型基金的销售服务费率上限由0.6%/年，调降至0.4%/年；将指数型基金和债券型基金的销售服务费率上限由0.4%/年，调降至0.2%/年；将货币市场基金的销售服务费率上限由0.25%/年，调降至0.15%/年。
二是优化赎回安排，明确公募基金赎回费全额计入基金财产。对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金，赎回费收取的持有期上限延展至6个月。对于交易型开放式指数基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金，基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。
三是鼓励长期持有，明确对投资者持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金、债券型基金，不再计提销售服务费。
四是坚持权益类基金发展导向，设置差异化的尾随佣金支付比例上限。向非个人投资者销售形成的保有量中，非股票型基金和混合型基金的客户维护费占基金管理费的约定比率上限由30%调降至15%。
五是强化基金销售费用规范，统筹解决基金销售结算资金利息归属、基金投顾业务双重收费等问题。
六是建立基金行业机构投资者直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷、安全服务。
图表1：《规定》中费率调整汇总
资料来源：中国证监会, 中国基金报，五矿证券研究所
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对公募基金行业的影响
赎回费和销售服务费的收取模式调整有利于公募基金存续规模的长期稳定。由于对不同类别的基金采取了差别化的费率调整，我们认为公募基金行业规模结构会发生变化，债券型基金规模可能下降，被动指数型股票基金和货币基金规模有望获得进一步提升。基金销售机构的业务收入来源结构调整为客户维护费和销售服务费为主，有利于引导基金销售机构行为，从“重首发”转向“重保有”的业务模式。
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对基金投资者的影响
对于投资者而言，认（申）费率和销售服务费的调降降低了投资和持有公募基金的成本，赎回费全部计入基金起到了维护投资者权益的作用。这些措施均有利于公募基金存续规模的长期稳定。但是，《规定》将股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金的赎回费收取持有期上限延展至6个月，我们认为会影响投资者尤其是机构投资者对公募债券型基金的配置，预计债券型基金可能有2.8万亿元的流出。
图表2：分类别公募基金持有人分析（2025年中报）
资料来源：iFinD，五矿证券研究所
个人投资者主要投资于混合型基金、被动指数型股票基金、债券基金和货币基金。被动指数型股票基金和货币基金不受新的赎回费规则影响。混合型基金C类份额经常被个人投资者用于短期的战术配置，我们认为这个功能将会由被动指数型股票型基金替代。债券基金中短债基金如果执行赎回费的安排，其以放弃短期流动性来获取高于货币基金的定位将无法维持，我们认为这部分投资（约0.5万亿元）有可能转向短期银行理财产品。
机构投资者主要投资于被动指数型股票基金、债券基金和货币基金。被动指数型股票基金和货币基金不受新的赎回费规则影响。机构投资者持有约9万亿元公募债券基金，其中中长期债券基金规模为5.83万亿元，被动指数型债券基金规模为1.26万亿元，短债基金规模为0.56万亿元。根据国家金融监管总局和中国理财网公布的数据，2025年6月底保险资金投资公募基金规模为1.66万亿元，银行理财产品投资公募基金规模为1.38万亿元。假设机构投资者仅以相同比例配置于债券基金和货币基金，我们估算保险资金投资公募债券基金规模为约为1.2万亿元，银行理财产品约为1万亿元，银行自营投资约为6.8万亿元。
银行自营与保险资金投资于公募债券基金主要原因为税收优惠和流动性管理。我们按照10年期国债收益率1.9%，隔夜回购利率1.3%和140%的杠杆比例测算公募债券基金理论年化收益率为2.14%，即持有半年的税收优惠约为27bps。也就是说持有期低于6个月的税收优惠并不能覆盖赎回费的支出。因此，我们认为配合银行自营与保险资金流动性管理的6个月以下债券型基金投资（约20%或1.6万亿元）有可能转向债券直投。
银行理财产品投资于公募债券基金主要原因为流动性管理。银行理财产品存续规模中持有期限低于6个月的规模占比在2025年基本维持在70%，以此比例估算，我们认为银行理财产品投资于公募债券基金中约0.7万亿元将会改道公募基金专户或券商资管计划进行投资。
图表3：分类别债券基金规模及机构持有人占比
资料来源：iFinD，五矿证券研究所
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对基金销售机构的影响
整体来看，认（申）费率的下调和明确赎回费全额计入基金资产，会导致基金销售机构的业务收入来源结构调整为客户维护费和销售服务费为主，有利于引导基金销售机构行为，从“重首发”的销售推动业务模式转向“重保有”、客户投资收益为导向的财富管理模式。短期内，由于费率调整对于不同类型的基金产品有差异，不同基金销售机构所受到的影响也有不同。
商业银行主要销售混合型基金、货币基金和债券型基金。混合型基金和债券型基金受本次费率调整影响最大，如前面所论述，我们认为银行渠道有可能将销售重点转向推动被动指数型股票基金替代混合基金、银行理财产品替代债券型基金。
证券公司主要销售股票型基金和QDII基金。考虑到股票型基金产品存量规模中85%为被动指数型股票基金，QDII基金的规模增长实际受投资者投资策略和外汇额度限制影响，本次费率调整对证券公司的销售行为影响不大。
独立基金销售机构主要销售货币基金和债券型基金，同时在股票型基金和混合型基金的存续规模占比也在逐年提升。由于独立基金销售机构暂时没有银行理财产品的销售资格，其债券型基金的保留量将会逐渐流失，我们认为这部分的投资者需求可能转向商业银行代销的银行理财产品。
直销与机构代销。《规定》要求向非个人投资者销售形成的保有量中，非股票型基金和混合型基金的客户维护费占基金管理费的约定比率上限由30%调降至15%，同时推动基金行业机构投资者直销服务平台（FISP）的建设与运营。我们认为这些措施将会引导机构投资者通过（FISP）而非代销形式来参与公募基金投资。
风险提示
1、正式稿与征求意见稿的内容可能不同；
2、基金销售机构业务转型动力不足，影响公募基金行业规模增长。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《费率改革进入收官阶段 - 公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）点评》，对外发布时间：2025/9/12，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
尤春野（分析师） 登记编码：S0950523100001
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