（来源：覃汉研究笔记）
核心观点
胜利叙事的本质在于胜利即正义的叙事逻辑，更接近于传播学概念，客观事实只是基础，更重要的是“二次加工”。胜利叙事视角下，中美关系持续缓和的概率或要高于对抗升级。映射至大类资产，做陡美债收益率曲线或具有较高性价比，降息与秩序冲击有望构成黄金价格的双重驱动。
1、胜利叙事的内涵-既要“里子”也要“面子”：胜利叙事或更接近于传播学概念，客观事实只是基础，更重要的是“二次加工”。
2、胜利叙事的本质-胜利即正义的叙事逻辑：重物质利益，轻意识形态，构成特朗普施政的鲜明特征，特朗普政府需要通过持续胜利为自己行为的合理性背书。美国内部阵营分化与对立程度加剧，两党分庭抗礼对抗加剧，而胜利则是弥合分歧的有效途径。
3、胜利叙事视角看中美关系：中美经济互补特征是判断当前中美关系走向的基础，中美关系持续缓和的概率或要高于对抗升级。
4、胜利叙事背景下的大类资产走势：对于美债，做多短久期、做空长久期的做陡曲线策略或具有较高性价比。对于黄金，降息与秩序冲击有望构成黄金价格的双重驱动。
作者：覃汉/崔正阳
全文：5239 字 | 25 分钟阅读
1 胜利叙事视角理解特朗普政策
特朗普第二届任期以来，其通过个人社媒、白宫官网等多种渠道持续强化“胜利（Win）”概念，由此形成所谓特朗普“胜利叙事”概念。我们认为，胜利叙事或能为我们更好理解特朗及其政策提供新的视角。
胜利叙事的内涵：既要“里子”也要“面子”
所谓输赢，均需要言之有物，我们可以通过特朗普政府对外宣传的各类材料中对其所看重的胜利叙事内涵一探究竟。白宫官网于2025年3月10日发布《50 WINS IN 50 DAYS: President Trump Delivers for Americans》主题文章，总结了特朗普上任后50天内所取得的50场代表性胜利成果，成为我们观察特朗普胜利叙事内涵的典型素材。
具体来看，我们可将其表述的内容划分为两类，第一类为具有一定数据或信息支撑的“硬成果”，比如宣称获得了数十亿美元的美国新投资、正式签署《莱肯·莱利法案》强化非法移民管控、成功营救在国外被扣为人质的美国公民等。在不考虑具体数字是否完全客观准确的前提下，该类胜利成果可在一定程度上视为具有一定现实依据支撑、成色相对更高的成果。
第二类为“软成果”，比如宣称特朗普政府正在集体驱逐包括杀手、毒贩等在内的非法移民罪犯、推动释放美国能源潜力、削减官僚主义繁文缛节、推动教育改革等。不同于“硬成果”，此类成果通常缺乏可以用来定量衡量或定性判断的现实基础，将其归类为50场胜利之一，其中或带有相对更重的主观主义色彩。
胜利叙事的内涵或是既要“里子”也要“面子”。一方面，对于有利于己方的客观现实，特朗普政府力求把握每一个可供宣传的政绩成果，持续通过舆论渲染胜利情绪，此即构成胜利叙事的“里子”，确有其事谓之赢；另一方面，对于某些模棱两可或难以求证的事件，特朗普政府也可通过舆论手段最大化为我所用，此即构成胜利叙事的“面子”，只要相信的人数足够多，口头宣称的胜利也与事实上的胜利并无二致。
胜利叙事或更接近于传播学概念，客观事实只是基础，更重要的是“二次加工”。究其根本，我们认为对于实业出身、深谙传播学之道的特朗普，客观事实只是渲染胜利成果的媒介之一，重要的并非是否真正取得胜利，而是如何对已有信息进行为我所用的“二次加工”。典型如年中爆发的伊以冲突，特朗普打破常规指挥美军对伊朗核设施进行打击，此后美国、伊朗、以色列三方各执一词，纷纷宣布以己方胜利结束本次冲突。从最终结果来看，伊朗核设施受到打击的程度难以评估，处于无法证伪亦无法证实的黑盒状态，但这并不妨碍特朗普宣布对伊朗核设施进行有效“摧毁”，从而从根本上解决此前多任美国总统均未能解决的伊核问题，进一步为自己的执政功绩上增添新的一笔。
胜利叙事的本质：胜利即正义的叙事逻辑
胜利叙事的本质，在于胜利即正义的叙事逻辑，即通过不断渲染一次又一次胜利，为特朗普政府实施的各项政策措施寻找基于道义、法理、正义等方面的合理支撑，通过胜利维护自身权威并进一步凝聚民心与共识。本源来看，特朗普政府之所以需要强化胜利叙事，一方面在于特朗普特立独行的行事风格与传统政治家做派格格不入，另一方面在于美国内部阵营化的对立冲突日渐加剧。
重物质利益，轻意识形态，构成特朗普施政的鲜明特征。相较于前任拜登政府，商人出身的特朗普呈现出截然不同的行事作风。拜登政府以“自由国际主义”为导向，通过意识形态等方式进行阵营划分，致力于成为西方阵营的领导者，为此可以在一定程度上舍弃自身利益以团结盟友，在国际影响力、政治地位等相对偏“虚”的方面具有较高诉求。特朗普政府更加“务实”，奉行孤立主义和美国优先政策，高举MAGA旗帜，行事做派更为看重切实的经济利益，而对意识形态、盟友关系等赋予相对更低权重。
2025年2月，美国副总统万斯在参加慕尼黑安全会议演讲时火力全开，大肆批判欧洲在言论自由、移民政策等方面的问题，甚至表示欧洲的威胁更多来自内部，“欧洲从与美国共享的最基本的价值观中退却了”。此番言论直接挑战欧洲基本价值观，也变相质疑了美欧盟友关系赖以存在的基础。4月以来，特朗普政府挑起对全球其他国家的贸易争端，以加征关税为威胁，旨在从其他国家手中攫取更多经济利益，欧盟、日本等传统美国盟友经济体亦不能幸免。此举进一步加剧美国与其他国家的矛盾与冲突，彰显特朗普政府重物质利益、轻意识形态的行事风格。
特朗普政府只讲利益的行事风格对美元信用造成显著影响，2025年2月以来美元指数持续震荡走低，与维持高位震荡的美债利率和强势修复的美股行情出现显著背离，指向美元信用出现破裂迹象。在此背景下，特朗普政府需要通过持续胜利为自己行为的合理性背书，起到提振市场情绪、缓解内部压力的作用。
美国内部阵营分化与对立程度加剧，两党分庭抗礼对抗加剧。2020年以来，伴随全球经济景气程度边际下行，阶级矛盾呈现锐化迹象，以民粹主义为代表的右倾思潮愈发兴起。美国长期处于两党对立与分治环境之下，伴随以特朗普为代表的共和党MAGA派逐步发展壮大，保守主义大行其道，导致左派与右派思潮对立更为鲜明。
根据Pew研究中心所做调查，当前仅18%的成年美国人认为民主党和共和党能够在基础事实上达成一致，即便他们并不一定完全认可对方的政策主张，而高达80%的成年美国人认为民主党和共和党不仅不能在政策主张上达成共识，甚至对基础事实的认定也存在分歧，这一点在民主党及偏民主党群体中表现得更为凸出。党派支持率分布层面，近年来整体呈现愈发焦灼特征，2020年民主党以49%的支持率显著领先共和党，而到了2025年两党支持率分别为45%和46%，分庭抗礼的党派隶属关系或也意味着一个更为分化对抗的美国。
胜利是弥合分歧的有效途径。两党对抗加剧的宏观背景为特朗普政府实施政策造成了更大的外部阻力，即便从客观角度来看某项政策主张是正确的，但当前两党支持者对客观事实的认定都已开始出现分歧，对政策主张的判断或将带有更多主观偏执色彩。由此或倒逼特朗普政府更加依赖胜利叙事逻辑，以胜利作为弥合分歧的良药。
胜利叙事视角看中美关系
中美经济互补特征是判断当前中美关系走向的基础。中国是典型的生产大国，供给驱动的经济特征相对鲜明，美国则是典型的消费大国，私人部门的投资与消费构成拉动经济增长的主要动力，两者经济天然具有互补特征。2018年后，中美贸易摩擦有所升温，正常经贸外来活动受到一定冲击，2020年全球公共卫生事件对全球供应体系造成严重冲击，进一步加剧中美经贸软脱钩趋势。受此影响，我们看到2020年后，中美两国CPI走势出现明显分化，美国CPI冲高后维持高位震荡状态，持续高于2%通胀目标，中国CPI表现相对偏弱，甚至一度出现同比负增长。
当前美国财政可持续问题相对突出，财政净利息支出绝对规模与占GDP的比重均呈水涨船高状态。对于特朗普政府而言，若要顺利推行其核心政策主张的“大漂亮法案”，重整财政的紧迫性或愈发抬升。由此我们看到近期特朗普持续施压美联储主席鲍威尔，要求其尽快降息以减轻财政利息支出负担，鲍威尔则直至杰克逊霍尔年会方才释放鸽派信号，但转鸽的主要理由在于劳动力市场风险加剧，通胀上行风险仍不容忽视，整体态度仍较为谨慎。
综合来看，美国所面临的通胀问题构成特朗普降息主张难以有效实现的主要障碍，而基于中美经济互补特征，中国对美出口保持平稳或进一步扩张将有助于缓解美国高通胀压力。此外，重物质利益，轻意识形态是特朗普施政的鲜明特征，基于其政策主张诉求和现实经济环境，中美相向而行的好处均胜过对抗升级，且能够通过达成协议等一系列事件为特朗普“二次加工”胜利成果提供充足“素材”，此即构成特朗普第二任期下中美关系的全新基础。
基于此种视角重新审视2025年以来中美关系走向，或可看到中美关系走势大多有迹可循。
2025年2-3月，特朗普政府以芬太尼管控不力为理由，对中国商品加征20%关税。美国芬太尼问题由来已久，关税则是特朗普政府主推的核心政策之一，特朗普政府将两者结合向中国发难，一方面可为自己增添“胜利成果”，作为“50胜”之一用以对外宣传，另一方面也可为后续中美谈判积累筹码。
2025年4月，特朗普政府推出对等关税，中国强硬态度进行反制，中美一度进入互加关税时期。特朗普政府将对等关税作为关税政策的核心，既是手段也是目的，旨在通过加征关税增厚财政收入的同时，以关税为威胁达成吸引海外投资、倒逼制造业回流、促进就业和国内经济等综合目的。为此，特朗普政府需要不断强化对等关税政策的绝对权威性以迫使其他国家接受，面对中国所发起的合理性挑战，特朗普政府需要以强硬态度予以回应，以此进一步标榜己方胜利。
2025年5月，中美达成日内瓦联合声明，贸易摩擦显著降温。4月9日对等关税暂停90天后，特朗普政府与欧盟、日本等主要经济体的贸易谈判进展并不顺利，反而因贸然挑战国际贸易秩序而导致美元信用出现裂痕，美元指数走低，美股市场出现大幅调整，特朗普政府所面临的内外部压力相对较大。事后来看，特朗普政府主推的“大漂亮法案”此时也在酝酿过程中，若要推动法案顺利通过参众议院各项投票，最好的方法或是以相对重磅的阶段性成果巩固自身权威。在此背景下，中美顺理成章地达成联合声明，在施压其他国家的同时为法案推进蓄势。
2025年6月，中美伦敦谈判结果符合预期，特朗普政府“自导自演”强化胜利叙事叙事。中美伦敦谈判的前后历程可视作相对典型的特朗普胜利叙事叙事。谈判开始前，美国政府有关部门加大对中国制裁力度，双边摩擦有所升温。谈判结束后，特朗普发文评价本次会议，核心主题即成功解决稀土等紧要问题，并宣称美国在关税税率方面依然占优。事后来看，本次会议并未取得太多实质性成果，但在特朗普政府的“二次加工”下，美国成为伦敦谈判的主要“赢家”，核心意图或许仍是通过外贸领域的“名义胜利”缓解国内“大漂亮法案”所面临的阻力及因移民问题与加州政府爆发的激烈冲突。
2025年7月，中美瑞典谈判顺利进行，推动关税暂停期再度延长90天。彼时“大漂亮法案”顺利通过，美国与其他国家陆续达成贸易协议，美股市场再创新高，特朗普政府所面临的国内外宏观环境有所好转。4月以来，美国海外关税收入较上年同期出现显著增长，关税政策成效显著，已足够特朗普政府进一步鼓吹胜利。在此背景下，特朗普政府的核心诉求逐步转变为对内施压美联储降息，以尽可能削减日渐庞大的财政利息支出。关税政策所带来的二次通胀风险是制约美联储降息的主要原因，而从中美经济互补结构来看，推进关税所带来的额外税收利益或远不及适当放松关税限制所可能带来的通胀压力缓解，权衡之下，我们看到中美再度就暂停关税征收达成一致意见。
展望下一阶段，我们认为中美关系持续缓和的概率或要高于对抗升级。21世纪以来，中美关系整体经历了由和平共处相向而行到摩擦升温对抗加剧的逐步转变，背后原因或在于美国对华态度由经济优先转为政治优先。典型来看，拜登政府时期采取“小院高墙”的围堵策略，联合欧洲盟友试图在经济上孤立封锁中国，为此拜登政府可以牺牲自身一定经济利益以达到最终政治目标。
但对于特朗普政府而言，我们前面提到重物质利益、轻意识形态是特朗普政府施政的一大特色，为此特朗普政府不惜在贸易领域与欧盟、日本等盟友普遍“开战”，甚至在一定程度上“变现”此前所积累的美元软实力，使得美元信用出现裂痕，结合中美经济互补的先天条件，使得中美关系持续缓和成为可能。年初以来，特朗普政府的核心诉求或经历了从关税到“大漂亮法案”再到降息的阶段性变化，对应中美关系从关税主导时期有所摩擦逐步发展到近期持续缓和。当前，美联储9月降息并非必然事件，特朗普宣布解雇美联储理事库克的言论或引发关于美联储独立性的巨大争议，在此背景下，特朗普政府与中国相向而行，通过合作等方式获得更多可以用以宣传的“胜利成果”，或是缓解内部矛盾的有效举措。
胜利叙事背景下的大类资产走势
胜利即正义的叙事逻辑下，特朗普政府有望通过对等关税、“大漂亮法案”等现实成果持续积累声望，为其进一步实施政策操作提供有力支撑，典型即当前围绕特朗普与美联储的降息之争。
对于美债，降息预期升温但或存在抢跑交易，做陡曲线或具有较高性价比。8月1日美国非农数据出现大幅调整后，利率敏感性更强的2年美债利率单日下行约26BP，或已部分抢跑降息交易，此后呈现出超涨后的回调震荡行情。鲍威尔于杰克逊霍尔年会放鸽，特朗普施压美联储理事库克辞职，在8月非农及通胀数据不出现大超预期的基准前提下，美联储9月降息或为大概率事件。对于短久期美债，核心问题或在于当前利率已包含了多少降息预期；对于长久期美债，关税可能带来二次通胀、美联储独立性受到冲击所可能产生的财政赤字货币化问题等风险不容忽视，结合来看，做多短久期、做空长久期的做陡曲线策略或具有较高性价比。
对于黄金，降息与秩序冲击有望构成双重驱动。一方面，近年来黄金价格多呈现抢跑降息预期的变化趋势，伴随美联储9月降息预期不断升温，待降息前景逐步明朗后，或成为助推黄金价格打破区间震荡行情的主要驱动。另一方面，2025年1-4月黄金价格持续上涨，背后的宏观逻辑在于特朗普政府的特立独行对全球原有秩序的挑战。在经历相对平稳的二三季度后，伴随特朗普声望持续积累，其对美联储独立性的公然挑战或将对全球资产定价产生深远影响，美债避险价值或遭到削弱，从而进一步凸显黄金价值。
2 风险提示
关税政策路径存在较大不确定性，后续或出现超预期变化；
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整。
