问：影石能否在2025-27E期间维持高于行业30%的销 售增速？
瑞银证券观点
有可能。我们预计未来2-3年影石的增长可见度较高，因为全球手持智 能影像设备处于采用曲线早期阶段，并且在新进入者产品创新的推动 下，有望加速增长（参考扫地机和其他智能设备的案例）。我们预计凭 借软件能力、营销注重消费者对接以及国内供应链资源，影石的行业领 导地位有望得到增强，2 0 2 5 - 2 7年收入/每股收益C A G R预计达 到40%/44%。
论据
1）全球手持智能影像设备相对全球智能手机出货量的配售率仅为5%， 对比智能个人音频/可穿戴设备为37%/43%。扫地机行业在石头科 技2020年IPO后的最初几年录得高增长。美国家庭的扫地机渗透率 从2020年的15%升至2025年的20%以上。 2）公司解决消费者痛点的示例比如隐形自拍杆、可拆卸镜头以及ONE X系列持续升级。 3）2024年影石研发费用率/研发人员比例达到14%/58%，在A股可比公 司中位列第二/第一。影石创业团队拥有软件技术背景，并且近年来增 加了软件研发投资。 4）UBS Evidence lab的Instagram跟踪数据也显示影石比大疆和GoPro更 受欢迎，每千人关注的互动/点赞更多。
什么已反映在股价中？
我们觉得市场依然担忧影石的增长可持续性。我们认为该行业仍处于采 用曲线早期阶段。我们的跨行业比较显示未来2-3年，该行业的增长可 见度可能较高，因为扫地机和其他智能设备的增长轨迹指向上行。
行业概览：处于采用曲线的早期阶段
全球手持智能影像设备市场主要包括运动相机和全景相机，弗若斯特沙利文 数据显示其市场规模从2018年的176亿元/1,700万部增长到2023年的365亿 元/4,660万部，CAGR为16%/22%。我们预计2025-30年该市场将以14% 的CAGR增长（销量/均价：+12%/+1%），2030年达到1,070亿元，增长驱 动来自户外运动人群/社交媒体用户的增长以及在这些群体中的渗透率提 升，更换周期预计为5年。 户外运动爱好者和社交媒体用户是主要目标用户群，我们估计截至2023年 分别占总用户数量的75%/25%。我们认为选择特种相机的用户越来越多， 因为用户体验和差异化的内容输出能获得“点赞”以及从社交媒体平台变现。 这使特种相机受到大众（尤其是年轻人）的青睐。 1）户外运动人群增多。新冠疫情后，户外运动的受欢迎程度增强，户外运 动爱好者从2018年的约5亿人增加到2023年的12亿人，CAGR约为20%（弗 若斯特沙利文数据）。对比传统相机/智能手机，运动相机在记录运动时更 受青睐，因为稳定性和耐用性更好、重量更轻、防水防极端天气。具备运动 模式的全景相机更胜一筹，因为能拍摄更多不同视角的内容。 2）在社交媒体用户中的渗透率提升（视频设备升级）。2018-23年全球社 交媒体用户CAGR为9%（Backlingo），但社交媒体平台上的内容创作者面 临更激烈的竞争，因此他们有动力增加创意，通过升级稳定性更好、具有更多视角/特效的拍摄设备来追求差异化。2020-22年中国头部社交媒体平台的 用户数CAGR为6%（根据Questmobile），但同期粉丝过万的内容创作者数 量CAGR为21%（根据克劳锐）。大众群体（如Vlogger）也倾向于使用新潮 的拍摄设备来记录、创作及线上分享视频。 我们预计2025-30年全球手持智能影像设备市场规模CAGR将达到14%，主 要由12%的出货量CAGR拉动，这基于户外运动爱好者/社交媒体用户的增长 以及手持智能影像设备在这些群体中的渗透率提升。
跨行业影响：扫地机和其他智能设备的增长轨迹指向渗透率上 行
我们认为全球手持智能影像设备处于采用曲线早期阶段，相较于其他智能设 备渗透率较低。2024年全球手持智能影像设备相对全球智能手机出货量的 配售率仅为5%，对比智能个人音频/可穿戴设备为37%/43%，表明渗透率 有提升空间。智能个人音频设备包括真无线立体声（TWS）、无线头戴式耳 机、无线耳塞式耳机。2018-21年配售率的提升得益于短视频和流媒体的增 长、TWS新产品（如AirPods）的放量以及疫情期间室内活动的时间增加。 在新产品（如开放式可穿戴立体声（OWS））和AI扩大的运动/健康领域新 应用的驱使下，2024年该行业重拾增长。
扫地机行业在2020年后的最初几年录得高增长，当时随着业内龙头石头科 技成功IPO，产品创新加速，推动该行业增长。2020-25年，我们估计全球扫 地机行业CAGR为12%（销量/价格：7%/5%），主要因家庭渗透率提高和 产品结构升级。在发达市场，该行业增长更快。美国家庭的扫地机渗透率 从2020年的15%升至2025年的20%以上。
我们认为扫地机或能在一定程度上揭示运动/全景相机市场和竞争格局会如 何演化，因为这两个子品类有许多共同点。 新进入者的产品创新带动市场扩张。在中国，追觅和云鲸（2020年左右的 行业新进入者）通过加快产品创新助力行业增长（瑞银证券预计2020-25年 市场规模CAGR为20%），比如2021年云鲸推出具备自动上下水功能的扫地 机产品，引领行业产品结构升级；追觅在2023年推出带有仿生手臂的扫地 机产品。另外，随着时间的推移，扫地机龙头整合了市场份额。比如，在竞 争更激烈的中国市场，CR5（石头科技、科沃斯、追觅、云鲸和小米） 从2020年的68%升至1H25的96%。
核心优势与自我强化循环
影石创新将全景相机和运动相机相融合，为运动相机市场开发差异化产品， 该市场具备以下特点：1）存在尚未解决的痛点；2）存在技术壁垒（龙头可 获得高利润）；3）具有可观的市场规模（当时超过 100 亿美元）。在此背 景下，我们认为影石创新能够形成一种具有正反馈循环的商业模式：快速迭 代的创新产品和极具吸引力的营销带来销售增长和正现金流，从而为持续的 研发投资和供应链降本提供支持。弗若斯特沙利文的研究显示，影石创新已 逐渐确立领军地位，2023 年在全球消费级全景相机细分市场占据 67% 的 份额（排名第一），并在运动相机市场份额排名第二。
1）快速迭代的创新产品：凭借先进的软件能力解决消费者痛点
通过分析Insta360明星系列“ONE X”（自 2021 年起贡献逾50% 的年度收 入）的产品策略，我们认为影石创新通过产品迭代实现差异化并解决痛点， 从而获得市场份额。 把握消费者制作和拍摄视频的核心需求（从 ONE 到 ONE X2）。对于没有 随行摄像师的普通运动爱好者而言，“ONE X”的 360 度全景视角为编辑提 供了更多素材，这样他们在进行运动时就无需担心视频构图问题。此外，影 石创新还开发了“定格动画”等增值功能，使用户在软件内能够轻松制作出专 业人士水准的创意视频。与依赖硬件来提升视频质量的传统公司不 同，Insta360抓住了消费者拍摄视频的核心需求：记录、分享和创作，并通 过创新功能提升了用户体验。 从 ONE X3 到 X5，持续解决消费者痛点，使 ONE X 系列更易于使用并扩 大了目标客户群体。以下是它解决的一些消费者痛点示例：1）视频传输通 常很耗时，而且视频处理/编辑对用户来说也有很高的入门门槛。影石创新 通过开发加速视频传输的技术，并利用人工智能协助/简化编辑流程，降低 了消费者的应用成本。2）可见的自拍杆是另一个用户痛点，影石创新通过 开发可在视频中隐去自拍杆的软件解决了该问题。3）相机镜头易碎且易被 刮花。在其最新的 ONE X5 机型中，采用了可拆卸镜头设计，使用户能够自 行更换和修复镜头，减少了返厂所需的时间。
持续的产品创新源于高额的研发投入。 2 0 1 7 - 2 4 年 ， 影 石 创 新 的 研 发 费 用 / 人 员 复 合 增 速 分 别 达 到61%/48%。2024 年，其研发费用占比/研发人员占比达到 14%/58%， 在 A 股可比公司中排名前 2/1。
影石创新凭借更快的产品迭代和软件升级建立超越同业的优势
