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裘翔｜中信证券首席A股策略师
S1010518080002
我们重点分析了9月值得关注的重点事件和配置线索。第一，美联储可能的降息有望强化弱美元的环境，这将对原本就持续处于强势的资源品产生新一轮催化，尤其是贵金属和铜，可能再度加速有色板块的行情。第二，随着苹果和META在9月发布会的陆续召开，苹果的端侧AI、META的AR眼镜可能会带来新一轮更可持续的端侧设备和端侧AI生态产业趋势，接力当下热炒的云测AI，消费电子板块尤其是果链值得关注。第三，我们认为反内卷会逐步隐现出三条线索，一是过去2年资本开支强度大且有边际缩减迹象的行业，二是已经出现行业自律/政策落地迹象的行业，三是供给在内反内卷、需求在外出利润，依靠配额持续提升利润率的行业。第四，阅兵带来的装备展示可能会加强中国军贸出口的预期，军工板块短期看起来偏事件驱动，但实际上阅兵后的对外军贸进展才是真正打开市场预期空间的关键。第五，9月创新药催化事件料将明显增多，同时近期的科技切换也出清了此前囤积在板块当中追逐趋势的短钱，创新药在此轮调整后有望继续上行。配置上，9月建议继续聚焦资源、创新药、消费电子、化工、游戏和军工。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
卫星通信产业战略地位凸显，政策导向明确。近期工信部发布《指导意见》明确将有序推动卫星通信业务开放，我们预期相关牌照发放工作或将加快推进。产业方面，火箭运力、发射成本等产业链瓶颈或将得到解决，卫星发射频率正显著提升，我们预期2025年下半年或为产业拐点。市场交易层面，卫星行业正从主题投资逐步向更具持续性的产业投资过渡。建议优先关注具备潜在获得业务牌照可能性的卫星运营服务商，以及制造、发射和地面设备相关企业。
风险因素：卫星互联网星座建设低于预期；卫星发射计划实施低于预期；地面设施和运营服务建设不及预期；商业航天发展速度不及预期。
二季度上市公司营收增速改善，但利润增速下滑，符合宏观层面“以价换量”的特征，预计下半年物价将温和回升，推动上市公司利润保持平稳。上半年上市公司境外收入明显好于整体营收，一方面是因为中国今年出口持续超预期，另一方面也是由于关税背景下中资企业加速出海。预计下半年外需保持韧性，出口型企业和出海型企业或继续保持较高景气度。上半年上市公司资本开支延续负增长，电新、机械、化工等行业资本开支持续回落，但汽车行业资本开支逆势反弹。“反内卷”政策推动下，未来供给端有望加速出清。上半年上市公司人均薪资增速小幅下滑，行业层面军工、农林牧渔、消费者服务等增速靠前。
风险因素：美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；财政政策实施进度不及预期；地缘政治风险恶化。
8月制造业景气边际有小幅回升，可能与极端天气减少、以旧换新补贴接续叠加出口延续较强韧性有关，但7-8月景气总体较二季度有所回落。从结构上看，制造业PMI的生产、需求指标均有所改善，价格指标延续回升，但原材料涨幅大于产成品涨幅，导致部分中下游行业生产备货意愿下降，产成品库存指数降幅较大。从行业看，中财委会议加强反内卷以来，景气回升较多的主要是资本品和上游原材料相关行业，前者的景气回升可能与企业加速出海有关，后者则受益于反内卷带来的价格弹性。8月非制造业PMI较历史同期差距收窄，主要是住宿餐饮、运输、电信广播和卫星传输等服务业景气回升较多，建筑业景气回落。总的来说，8月经济景气边际回升，但三季度以来经济景气总体比上半年出现一定回落，后续政策性金融工具和存量PPP管理新规可能从基建和产业投资入手，对经济形成一定支撑。
风险因素：中美贸易摩擦程度超预期，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。
当地时间8月29日，美国联邦巡回上诉法院裁定特朗普基于IEEPA征收的关税违法，但这并不意味着关税立即暂停，特朗普表示将向美国最高法院上诉，我们预计最高法院将在9月29日暑期休会结束后进行受理。若最高法院在10月14日前同意延续裁定暂缓执行，则关税将维持至最终裁决，参考以往案例，最高法院裁决或将耗时数月，最快或在年底前，最迟在2026年夏季前做出裁决。若最高法院受理，我们认为需关注大法官如何在“重大问题原则”和“司法克制原则”之间做出选择，如何在“国会的宪法权力”与“总统在外交贸易事务中的传统角色”之间做出权衡，不能简单认为保守派占多数就必然支持特朗普政府。当然，即便最高法院维持判决，特朗普仍可通过122、301、232、338等条款加征关税，只是灵活性受限。鉴于最高法院裁决仍需一定时间，我们预计短期不会由此对进出口活动造成扰动，下半年非美地区需求仍将对冲我国部分出口下行压力。
风险因素：美国法律与政策流程不确定性；全球地缘政治摩擦超预期升级；中美博弈超预期升级；美国经济基本面波动超预期；新兴市场经济基本面波动超预期。
李翀｜中信证券海外研究联席首席分析师
S1010522100001
近期，特朗普政府对部分美国公司的资本参与行为给市场注入了更多“政策因子”，投资者开始思考美国是否正在进入产业政策时代。我们认为若后续特朗普政府进一步扩展资本参与计划，“政策因子”将在美国市场的资产定价中有更多体现。信用方面，资本参与的公司与美国政府建立不同程度的绑定关系，尾部风险下降，推动相关企业的信用利差中枢下移；权益方面，政策公告初期，相关权益资产或能反映利好，但随着治理约束、分红和回购弹性受限以及美国政府规则不确定性上升，相关美国公司股价估值的上限或受到一定制约。
风险因素：美联储超预期鹰派；特朗普政策超预期；俄乌谈判进展超预期。
拜俊飞｜中信证券金属行业联席首席分析师
S1010521070006
近三年国内铜矿板块PE长期运行在10-15x，今年以来板块持续提估值，与供给增速下滑、国内需求强劲有密切关系。展望后市，预计国内铜矿板块在盈利和估值两方面将迎共振：1）年内供需进一步改善为盾，旺季效应和宏观暖风为矛，25Q3-Q4铜价有望冲击10500美元/吨，预计铜价中枢上移将促进企业盈利预期改善；2）对供给短缺与需求成长的感知差异导致海内外板块估值悬殊，预计未来供需认知改善以及铜价上台阶将驱动国内估值继续提升至15-20x。
风险因素：海外市场铜价超预期波动带来的交易风险；中美经济复苏程度不及预期；旺季需求不及预期；美联储降息程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
我国钢铁行业全球竞争力强，但盈利能力弱，有望成为本轮“反内卷”指向的重点行业。近期，工信部印发钢铁行业稳增长工作方案，再次强调了“继续实施产量压减政策”，我们预计9月钢铁行业限产或将加快、加力落地，
风险因素：海外扰动超预期风险；宏观经济复苏不及预期；政策落地不及预期风险。
王兆宇｜中信证券量化策略首席分析师
S1010514080008
A股ETF市场自发展至今已满二十年，在新“国九条”及其配套措施的引导下，ETF将成为中国资本市场未来高质量发展的关键组成部分。报告梳理了ETF生态发展的四个阶段，并深入分析了当前机构、投资者与产品的竞争格局及未来发展趋势。当前，产品规模高度集中，核心宽基新发产品竞争激烈，并在首发期内奠定了未来规模的基本格局；行业主题类产品的发行时点对存续规模具有显著影响。ETF市场流动性集中于规模领先产品，衍生品与做市商制度的引入显著提升了流动性并与规模增长形成良性循环。发展产品类型的多元化与优化产品的交易方式可满足潜在投资者需求，提升ETF的配置价值与工具属性。展望未来，ETF将在提升市场流动性、推动投资多元化等方面发挥更加重要的作用，助力中国资本市场实现长期健康发展。
风险因素：宏观、外汇、行业、指数产品政策重大调整；相关性基于历史数据计算，不代表因果性； ETF跟踪误差加大等风险。
刘春彤｜中信证券联席首席A股策略师
S1010520080003
亮马组合是基于策略聚焦观点和行业研究推荐遴选出的月度金股组合。本篇报告为2025年第9期，更新中信证券9月10大金股组合。市场情绪活跃，指数持续攀升，但事实上本轮行情从起步到加速，核心线索都是围绕产业趋势和业绩。从各类资金情况来看，此轮行情持续到现在主要的发起者和推动者并非散户，高净值人群及企业客户等长线理智资金入市热情更高。因此，当前很难出现持续强烈的情绪驱动，建议继续聚焦核心产业趋势，关注估值与业绩较为匹配的方向。从配置上，建议聚焦创新药、资源、军工、传媒、化工、消费电子、出海制造、新能源等板块。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；各行业竞争日益加剧；原材料成本上行等。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
债市启明｜国债期权仿真交易即将满1年：探讨国债期权
一年前，中金所发布了《关于国债期权仿真交易有关事项的通知》，自2024年9月13日开始2 年期、5 年期、10 年期和 30 年期国债期权仿真交易。目前仿真交易接近一年，我们梳理了国债期权的试点和发展现状，结合海外成熟的利率期权市场，我们测算国债期权未来持仓规模方面，初期可能为数万张水平，随着机构参与和市场深化，潜在持仓容量可增长至数十万张合约（对应数万亿元名义本金）的量级。
风险因素：国内政策超预期变化；数据口径与样本选择风险；海外市场/政策超预期变化。
田良｜中信证券金融产业首席分析师
S1010513110005
2025上半年，44家上市券商实现扣非净利润948.46亿元，同比增长52.9%。14家券商全年利润有望冲击历史新高，为“十四五”送上收官答卷。展望2025年下半年，证券行业有望依托高成交额、股权融资常态化以及资本市场持续回暖进一步展现自身业绩弹性，行业估值有望随着资本市场改革的推进以及宏观流动性的改善实现修复。建议围绕市场份额提升潜力、长效ROE中枢提升能力与估值性价比进行布局。
风险因素：A股市场成交额下滑风险，投行业务股权融资恢复缓慢，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露，资本市场改革不及预期。
李赫然｜中信证券通信行业首席分析师
S1010524120005
阿里巴巴最新财报显示，其25Q2资本开支及云业务均实现高增长，AI相关产品收入连续八个季度实现三位数增长。在地缘政治对海外算力芯片供应的扰动下，阿里仍坚定投入AI基础设施，我们认为这标志着国产AI芯片的自主可控进程正在稳步推进，国内云厂商由AI需求驱动的资本开支将重回高速增长通道。我们推荐在国产算力浪潮中深度受益的AIDC、服务器与网络设备、以及上游交换芯片相关厂商。
风险因素：AI技术发展（开发、应用）不及预期；国内新型基础建设不及预期；AI相关政策落地不及预期；云厂商、运营商资本开支不及预期；地缘政治风险。
杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师
S1010517080002
阿里巴巴二季度Capex超预期，国产算力链AI需求有望加速增长，建议关注国产算力产业链机会。Deepseek引领国产SOTA模型创新，与国产算力相向而行。国产算力与模型合力支撑下，国产AI应用有望再次领跑本轮AI浪潮，建议重视具备场景/数据/技术壁垒的应用公司。
风险因素：AI核心技术发展不及预期；AI应用需求不及预期；AI被不当使用造成严重社会影响；企业数据安全风险；互联网公司Capex不及预期；行业竞争加剧；地缘政治风险。
Upcoming conferences and events
— 会议与活动 —
9月债券策略聚焦：股债跷跷板是否钝化？
2025年09月01日08:30
现代牧业2025年中期业绩交流
2025年09月01日09:00
雅戈尔2025年中报业绩交流
2025年09月01日10:00
梅斯健康2025年中期业绩发布会
2025年09月01日10:00
百克生物2025年半年报业绩交流会
2025年09月01日10:30
海天瑞声2025年半年报业绩交流会
2025年09月01日10:30
德昌股份2025年中报业绩交流及经营展望
2025年09月01日10:30
中青旅2025年中报业绩交流会
2025年09月01日13:00
新城控股2025年半年报业绩交流
2025年09月01日13:30
携程2025年中报业绩交流
2025年09月01日14:00
艾迪精密2025年中报业绩交流会
2025年09月01日14:00
唐人神2025年半年报业绩交流电话会
2025年09月01日14:30
纳微科技2025年中报业绩解读说明会
2025年09月01日15:00
华帝股份2025年半年报业绩交流会
2025年09月01日15:00
赤子城科技2025年中报后交流
2025年09月01日15:00
圣湘生物2025年中报业绩交流会
2025年09月01日15:00
云南白药2025年中报业绩电话会
2025年09月01日15:30
深度解析折价资产策略：以定增为例——信研讲堂·对话管理人（第四十一期）
2025年09月01日15:30
泓博医药2025年中报业绩说明会
2025年09月01日16:00
捷邦科技2025年中报业绩沟通会
2025年09月01日16:00
2025年9月可转债组合推荐与策略展望
2025年09月01日16:30
德方纳米2025年半年度业绩交流会
2025年09月01日19:00
宏华数科2025年半年报业绩解读及经营展望
2025年09月02日10:00
义翘神州2025年中报业绩解读说明会
2025年09月02日16:00
高波动市场中的转债ETF投资——信研讲堂·对话管理人（第四十二期）
2025年09月02日16:00
中信证券国际第三十二届投资者论坛2025
2025年09月08日-11日
