本期投资提示
引言：科技行情第四波充分演绎后提示当前拥挤风险，盘整后期待第五波行情。2023年4月7日我们在《复盘半导体、CXO、新能源等成长板块，探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》报告中，通过对历史成长股上涨节奏的复盘，提出数字经济“6+3”的波段特征，同时提示数字经济处于第二浪调整阶段，短期内存在月度级别回调的风险。根据以上成长股第四波上涨经验来看，本轮科技行情的上涨从幅度和时间上均已接近充分水平。中期依然看好牛市中人工智能产业链在后续的主线级别机会。
一、当前科技行情演绎到什么位置了？
1）如果以2022年末新一代信息技术、人工智能进入党的“二十大”报告战略、以及ChatGPT的横空出世作为科技行情的起点，那么本轮上涨进行到第四波：2025年4月初的极速调整过后，5-6月震荡整固、风险偏好继续修复；7-8月科技主线形成、行情加速，从海外算力映射到国产替代，从光模块到PCB、液冷再到AI端侧，行情充分轮动，覆盖面广度充足。截至8月末，科技板块本轮已经上涨近100个交易日，涨幅近60%，与历史上成长板块上涨波段的平均涨幅和运行时间相当。
2）资金面观察指标：当前科技交易拥挤度已接近前期高点。成交额占比：截至8月末，科技成交额占比40.7%，略低于2月的45%以上，但已超过2024年10月期间的38.5%。主动权益持仓：25Q2主动公募基金对科技板块持仓分化，其中通信、电子行业配置比例接近或达到历史新高且明显超配，电子一级行业配置比例18.8%接近20%的经验上限；传媒接近标配，计算机相对低配。换手率：8月TMT日均换手率6.3%，略低于年初7.5%左右水平，但接近2019和2020年初曾达到的6.5%左右。融资盘对科技情绪达到峰值：8月末科技板块融资余额占比28.1%，超过年初的27.9%高点；边际来看，融资买入占成交额比例近期达到过11.5%，超过年初2月份水平，接近2019-2020年几次脉冲式峰值。
3）当前科技硬件估值较高，消费电子和传媒多数行业仍处于历史中等水平。PE、PB和PS估值分位数均值处于2010年来80%分位以上的TMT二级行业有，元件、半导体、通信设备、IT服务。处于历史60%分位以下的TMT二级行业有，光学光电子、消费电子、游戏、广告、出版、数字媒体。
二、 复盘A股政策&技术驱动的成长性行业：上升波段经历6波主升浪。按照过往经验推演，当前人工智能或临近第四波阶段性高点区域，看好盘整后第五波行情演绎。
1）政策&技术共同驱动的产业在导入和成长期，行情一般有以下特征：上升波段经历6波主升浪；在股价上行周期中，成长板块大概率会出十倍股；成长行业基本面和估值的关系，呈现出估值先行、上调盈利预测在后的特点。本次的人工智能也属于政府行为驱动+技术驱动型行业，内部多条线索分布于概念期、导入期、成长期，行业将在未来3-5年共享成长高增速、渗透率提升的盛宴。
2）2018年10月-2021年成长股以及2012年-2015年TMT上涨阶段交易节奏复盘：以2018-2021年的半导体、CXO、光伏、电池各自在第四波上涨的时间空间来看，平均运行63个交易日、涨幅65%，后续调整平均用时27个交易日、回调幅度29%。2012-2015的TMT四大一级行业各自第四波上涨的时间空间来看，平均运行70个交易日、涨幅36%，后续调整平均用时40个交易日、回调幅度14%。
3）对照当前，本轮第四波的人工智能行情从4月9日低点均已上涨近100个交易日，一级行业涨幅50%-100%不等。其中，计算机和传媒均累计上涨51%，电子上涨65%，通信上涨103%实现行业指数翻倍，光模块主题指数更是实现206%的累计涨幅。第四波的人工智能行情演绎时间空间均已充分，或临近阶段性高点区域，看好盘整后第五波行情演绎。短期性价比方向，看好科技应用端如智能驾驶、金融科技、机器人等。
风险提示：产业基本面兑现不及预期；海外产业链扰动和技术封锁加剧；“互联网+”等产业政策支持落地慢于预期。
