（来源：大方向）
一、多国关税政策落地，9月大概率降息
美国达成多个贸易协议，非美国家经济增长预期修复。8月，多数国家陆续和美国敲定新的贸易协议，其中美国对欧盟、日本、韩国设定15%的进口关税，对越南、印度尼西亚和菲律宾等东南亚征收19-20%关税。部分经济体如加拿大、瑞士、印度等尚未与美国达成协议，仍面临较高关税。关税落地带来海外贸易的不确定性下降，下半年非美国家的经济增长预期有所修复。
9月降息尚未盖棺定论，但概率较大。7月FOMC会议纪要中多数官员认为通胀上行风险高于就业下行风险；主席鲍威尔称尚未决定9月是否调整政策，但随后又在杰克逊霍尔央行年会上释放鸽派信号，强调就业风险。CME目前计算9月降息的概率为84%。
二、国内经济增速放缓，期待新一轮政策接力
7月工业生产回落但仍有韧性，服务业恢复偏慢。7月抢出口告一段落，工业生产同比增长5.7%，水平降至趋势线以下，虽回落但仍有韧性。其中出口和设备更新相关行业增速依然较高，资源品中煤炭开采、有色金属冶炼增速均放缓，但黑色金属、石化开采增速则上升。服务业依然较弱，缺口继续扩大。
投资、消费增速均放缓，政策延续性是关键。7月，固定资产投资增速累计同比增长1.6%，较上月下降1.2个百分点，三大类别投资均出现明显下滑。消费方面，可能因消费补贴政策边际减弱，以及部分消费需求提前释放的缘故，7月社零同比增速3.7%较上月回落1.1个百分点，整体也呈现放缓态势。在此背景下，继续落实刺激性财政政策和政策性金融工具依然是支撑经济的重要手段。
三、大类资产配置：调整美股、国债至标配
美股：纳斯达克指数PE为40倍，处于过去15年中位数偏上位置，历史夏普比率最高。美联储9月降息概率较高，目前美国经济依然有韧性，美股建议标配。
中美国债：中国国债利率处于较低位，实体经济短期内改善有限，但政策偏积极，可以少量配置；中美国债利率倒挂，美债利率较高，人民币兑美元大幅升值的概率较低，可能小幅升值，可适度配置美债。
A股/国债收益比：由于长期国债利率快速下降，沪深300、中证500、创业板的EP与10年国债收益的比值处于高位，股票更具投资价值。实体经济依然较弱，但目前关税摩擦缓和，政策偏积极，市场偏好提升，可继续配置红利、科技和成长方向。
港股：目前沪港AH溢价率在中位数下一倍标准差附近，虽低于中位数，但估值仍不高。关税摩擦缓和、国内宽松经济政策均利好港股，其中港股红利资产股息率较高，具备配置价值。另一方面，港币实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，美联储9月降息也利好港股。维持标配。
信用债：关税摩擦背景下，国内经济下行压力增加，利率或继续下行。信用利差处于历史偏低位置，建议根据风险偏好，适度配置。
黄金：长期看，黄金价格与美债真实利率负相关。黄金今年的上涨主要反应了市场对美国二次通胀、特朗普政策不确定性、全球地缘政治冲突和全球去美元化的影响。目前黄金已经充分计价了上述预期，如果这些因素缓和，则黄金有下跌风险，建议谨慎配置。
四、行业配置观点：9月市场面临分歧，继续配置硬科技
预计9月指数转为震荡行情，成长风格占优。7月宏观数据偏弱，经济基本面并不支持全面的A股行情，8月科技方向大概率继续领跑，有三个原因： 1）93阅兵是9月的最重磅事件，从两个方向解读，一是预期落地，股市回调；二是有超预期的内容发布，股市继续新高；不管结果如何，科技板块都是资金追逐热点；
2）从事件催化看，9月处于业绩和宏观数据真空期，因此中报依然是指引9月投资路线的关键信息，目前看硬科技的业绩增速领跑全场，叠加下月美联储降息预期共振，科技板块仍有上涨空间；
3）资金视角看，近期融资余额连续创新高，科技成长板块正是这些资金的主要博弈方向。成交量是市场是否继续向上的关键。
“反内卷”行情依然有持续性。虽然周期板块在上月表现不佳，但反内卷依然是一个政策有中长期逻辑，基本面数据有支撑的概念板块，特别在硅料、碳酸锂等新能源细分方向，目前看上涨趋势确定性较高。另外中报业绩中的部分能源板块也有预喜。
9月建议继续保持以科技+红利为主的配置：
1）科技板块关注有业绩释放的国产替代以及93阅兵可能涉及的方向，包括AI算力、半导体、通信、军工、计算机、机械等；
2）周期方向，短期重点关注价格底部回升的能源有色，中长期关注光伏和电池板块；
3）消费板块避开基本面较差的方向，9月美联储降息注利好医药、传媒（港股互联网）；
4）红利板块长期配置，关注供需格局较好、分红稳定的方向，包括银行、电力等；主题方面关注93阅兵、反内卷、液冷。
数据来源：Wind，国联民生证券资产配置部整理
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