作者：杨晨
摘要
■ 投资观点
公司简介
高德红外是稀缺的民营导弹主机厂，以高端红外产品起家，并陆续获得WQ装备科研与生产总体资质，现已构建“底层红外核心器件-综合光电系统-顶层完整装备系统总体”的全产业链科研生产布局。2025H1公司预计实现归母净利润1.5亿至1.9亿，同比增速734.73%至957.33%，拐点确立。
投资逻辑：
稀缺的民营导弹主机厂，受益于低成本弹需求放量：1）低成本弹成为各国武器装备体系关键组成部分，以美国为例，美国导弹弹药采办预算在2015-2026财年CAGR达到13.3%。2）装备总体资质审批严格，公司是民营导弹主机厂，地位稀缺。3）公司盈利能力显著高于已上市的国有导弹主机厂，得益于一体化优势，多次在竞标中胜出。4）导弹十五五进入放量周期，有望长期高景气，公司2025年7月公告8.79亿国内订单，8月5日公告3.07亿国内订单。
军贸需求旺盛叠加耗材属性，看好公司海外拓展：1）根据SIPRI，2021-2024年全球导弹出口额由32.28亿TIV增长至58.13亿TIV，CAGR为21.7%；我国导弹性价比高，需求有望增长。2）根据CSBA，美军在四次局部战争的主要空袭行动中，共消耗精确制导弹药约5.4万枚，低成本弹耗材属性显著。3）公司参与航展拓展军贸，2024年以来订单加速，2025年7月披露外贸产品订单6.85亿元。红外全产业链龙头，收购汉丹机电延伸火工品业务：1）红外业务方面，公司具备“探测器-机芯-整机”的全产业链优势，能同时量产制冷和非制冷两类探测器的企业。2）传统弹药业务方面，公司2015年收购非致命地爆装备的唯一定点生产企业汉丹机电，取得火工品牌照，支撑公司取得WQ总体生产资质。
风险提示
军贸拓展不及预期；民品市场竞争加剧；利润季节性波动风险。
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目录
1 红外产业链完备，成长为民营导弹总体单位
1.1 高端红外起家，逐步形成“芯片-制导系统-导弹总体”完整产业链
1.2 民营控股军工集团，子公司分工明确
1.3 红外产品为公司主要收入来源，2025Q1迎来业绩拐点
1.4 业绩拐点确立，看好持续性
2 稀缺的民营导弹主机厂，受益于低成本弹需求放量
2.1 顺应武器装备“小、智、廉”发展趋势，低成本弹需求广阔
2.2 总体资质审批严格，公司为稀缺的民营导弹主机厂
2.3 民营、全产业链、一体化，公司具有成本与效率优势
2.4 长期受益于低成本导弹放量，看新型号放量
3 军贸需求旺盛叠加耗材属性，看好公司海外拓展
3.1 全球导弹军贸需求旺盛，我国导弹具备性价比优势有望受益
3.2 低成本弹具备耗材属性，消耗量不断上升
3.3 军贸订单持续提升，未来放量可期
4 红外全产业链龙头，收购汉丹机电延伸火工品业务
4.1 红外业务奠基，公司是全产业链龙头
4.2 收购汉丹机电，延伸火工品业务
5 风险提示
正文
1 红外产业链完备，成长为民营导弹总体单位
1.1 高端红外起家，逐步形成“芯片-制导系统-导弹总体”完整产业链
军民用高端红外领军企业，业务延伸至导弹总体。公司创立于1999年，2004年首次进军国防领域；2013年成立高芯科技，攻克红外探测器芯片核心技术，实现国产化替代；2014年公司取得某型导弹WQ系统总体科研资质；2015年收购汉丹机电，取得火工品牌照，支撑公司取得WQ总体生产资质；2016年成立全资子公司高德智感，布局智能化光电载荷，同年设立轩辕智驾，将红外技术延伸至车载夜视与自动驾驶，形成“芯片-制导-战斗部-系统-应用”的完整产业链；2024年子公司汉丹机电新火工建成投产，非致命弹药及信息化弹药的产能得到进一步释放，为公司完整装备系统总体的批量生产提供有力保障。
1.2 民营控股军工集团，子公司分工明确
民营控股军工集团，子公司分工明确。黄立先生直接持股27.1%，并与其一致行动人通过控股高德电气合计持有公司62.49%股份。公司全资子公司13家、全资孙公司4家，其中子公司汉丹机电及孙公司襄阳汉科从事传统非致命性弹药、信息化弹药业务，公司本部及其余子公司从事红外综合光电及完整装备系统业务。
红外综合光电及完整装备系统：主要包括红外焦平面探测器芯片板块、红外热成像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统板块和完整装备系统总体板块等，广泛应用于国防领域及航空航天、工业检测、安防监控、物联网、智能驾驶等新兴领域。
传统非致命性弹药、信息化弹药板块：子公司汉丹机电主要从事非致命性弹药、地爆装备、炮兵子母弹、引信等产品的研发、生产与销售，产品主要配备于部队、WJ及公安队伍，在同行业处于龙头地位。
1.3 红外产品为公司主要收入来源，2025Q1迎来业绩拐点
2019-2024年业绩波动，2025Q1迎来拐点。2019-2021年，受益于型号产品批量交付、红外芯片国产化，公司营收由16.38亿增长至35.00亿，CAGR为46.17%；归母净利润由2.21亿增长至11.11亿，CAGR为124.39%。2022-2023年，受型号类项目采购计划变动、J品价格调整及增值税政策等因素影响，公司营收、归母净利润持续下滑。2024年，公司大力拓展红外民品领域，实现营收26.78亿，同比+10.87%；由于研发投入、人工成本、资产折旧摊销大幅增加，实现归母净利润-4.47亿，同比-760.56%。2025Q1迎来业绩拐点，实现营收6.81亿，同比+45.47%；实现归母净利润0.84亿，同比+896.56%。
持续高研发，2025Q1盈利能力修复。由于产品结构变化、售价及原材料价格波动，2020-2024年公司毛利率持续下降，由59.20%下降至40.72%；净利率也由2021年的37.77%下降至2023年的2.85%；2024年由于计提减值与折旧摊销合计5.81亿，净利率转负。费用率方面，2019-2021年，由于营收规模扩大，期间费用率被摊薄，2021年下降至19.06%；2022年起，公司启动产线建设，研发费用率由2022年的16.33%提高至2024年27.85%，推动期间费用率提高至44.65%。2025Q1，公司盈利能力修复，毛利率提高至52.16%，净利率提高至12.27%。
红外热成像仪及综合光电系统贡献公司主要营收和毛利。红外热成像仪及综合光电系统板块，收入占比始终在74%以上，毛利率由2021年的64.90%下降至2024年的42.86%，高于公司整体水平，贡献86%以上的毛利。传统弹药及信息化弹药板块，受型号类产品采购计划延期、部分型号产品价格下调等因素影响，2022-2023年收入占比、毛利率均下降；2024年有所恢复，收入占比10.68%，毛利率25.09%。
资产负债表端大额合同负债，后续随交付业绩逐步体现。2023Q3至2024Q4，公司陆续公告J品订单，同时合同负债逐季增加，由2023Q3的1.76亿增加至2024Q4的6.07亿；2025Q1，合同负债有所消化，截至2025年一季度末，公司合同负债5.83亿，后续伴随合同逐步履约，业绩有望提升。
1.4 业绩拐点确立，看好持续性
业绩拐点确立，反转延续。根据公司2025年半年度业绩预告，上半年由于原延期型号项目恢复交付、外贸合同完成验收、民品领域拓展带来的销售规模增长，公司利润同步增长，预计2025年上半年，公司实现归母净利润1.5亿至1.9亿，上年同期为0.18亿，同比增速在734.73%至957.33%。
2 稀缺的民营导弹主机厂，受益于低成本弹需求放量
2.1 顺应武器装备“小、智、廉”发展趋势，低成本弹需求广阔
精确制导武器，是指采用精确制导技术，直接命中目标概率在50%以上的导弹制导炮弹、制导炸弹等制导武器的总称，具备高精度、高效能、速度快、射程远、威力大的特点。精确制导武器分为导弹和精确制导弹药两大类：
导弹：依靠自身的动力系统和导引控制系统飞向目标；
精确制导弹药：自身没有动力装置，仅有在飞行末段起作用的寻的装置或传感器。
武器装备发展的趋势是“小、智、廉”。根据美国《2020战略评估》，通过降低精密先进制造的成本，第四次工业革命正在创造新一代更小、更智能、更便宜的武器，这些小型、智能和廉价的武器将从根本上改变战争的性质，并极有可能主导大国冲突。1）小型化：随着纳米技术、增材制造技术等新兴技术的发展，武器装备趋向小型化。2）智能化：以人工智能技术为代表的新技术广泛运用于军事领域，推动了武器装备的智能化发展。3）低成本化：民用技术的快速发展，使得许多商用部件可以应用于武器装备的生产，降低了生产成本。
近年来，低成本弹为现代战争中提升打击效能和减少附带损害的重要手段，正日益成为各国武器装备体系中的关键组成部分。低成本弹不仅具备精准打击能力，还能在成本控制方面实现突破，尤其在非对称战争和有限军事冲突中展现了极大的战术价值。按类型不同可分为低成本航空制导炸弹、低成本制导火箭弹、单兵便携式导弹、轻型导弹。
在美军的新型作战概念中，提升精确打击武器的火力规模是最重要思想之一。2018-2025财年，美军《国防预算备忘录》中均强调要增加导弹及弹药的采购量，提高部队杀伤力，导弹弹药采办预算自2015财年以来基本维持逐年增长态势，预算金额由2015财年的90亿美元增长至2026财年的357亿美元，装备采办总经费占比由2015财年的5.85%增长至2026财年的9.29%，CAGR达到了13.34%。
2.2 总体资质审批严格，公司为稀缺的民营导弹主机厂
武器装备总体需经过严格审批，资质申请的要求高、周期长，形成高准入壁垒。“军工三证”是民营企业进入武器装备科研生产领域的核心资质认证，包括武器装备科研生产单位保密资格证、武器装备科研生产许可证、装备承制单位资格证。“军工三证”共同构成军工总体单位的完整资质链，缺一不可。
公司作为导弹主机厂民营企业，地位稀缺。我国的导弹主机厂以军工集团为主，包括航天科技集团、航天科工集团、航空工业集团和兵器集团。公司是稀缺的获得多类型完整装备系统总体科研及生产资质的民营企业，已研制成功和在研的多种完整装备系统，达到国内领先和国际先进水平。
2.3 民营、全产业链、一体化，公司具有成本与效率优势
对比国企导弹主机厂，公司民营属性低成本优势明显。我们选取业务与公司导弹总装业务相近的同行业国企导弹主机厂，对比三家公司的盈利能力和经营效率。1）盈利能力：公司历年毛利率始终高于两家国企导弹主机厂10个点以上。2）经营效率：2019至2021年公司ROE始终高于两家国企导弹主机厂，2023-2024年由于折旧与减值，未能体现公司正常净利润水平，2025Q1公司ROA修复，显著高于两家国有导弹主机厂。
从科研到生产的竞争优势，助力公司多次在竞标中胜出。1）公司于2014年获得民营企业第一个完整WQ系统总体的科研资质，并于2020年获得批生产资质，成为首家取得装备总体资质的民营企业。2）获得总体资质后，得益于高效、创新、一体化的科研生产体系优势，公司率先在国内研制成功了某型号完整装备系统，并由小批量转向大批量交付。2）2025年公司签订协议且为该型号项目当年度的独家供应商，标志着公司完成了从“跟随”到“引领”的跨越，且将为公司在“十五五”期间持续承接国家新一代装备研制任务奠定基础，使公司成为国家完整装备的主要供应商之一。
以红箭12的外贸版GAM-100为例，GAM-100外观与设计理念与红箭-12相似，相比原版红箭-12，GAM-100弹体更重，破甲性能与红箭-12接近，而成本低于红箭-12，可与红箭-12搭配使用。
2.4 长期受益于低成本导弹放量，看新型号放量
十五五进入放量周期，导弹需求有望长期维持高景气。1）日常训练与演习消耗使得低成本弹需求持续存在；2）2027年建军百年目标牵引下，装备列装加速；3）全球地缘政治冲突频发，直接刺激提高备弹水平。
订单与研制加速，看好公司长期发展。获得总体资质后，公司竞标优势凸显，2023年起国内订单逐渐上规模，并不断拓展客户军兵种和产品型号，2025年显著加速，7月公告8.79亿订单，宣布成为当年度该型号独供，且该金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款；此后公司在8月5日公告3.07亿订单，在新兵种取得又一披露订单，标志公司成为多兵种总体型号产品供应商。
3 军贸需求旺盛叠加耗材属性，看好公司海外拓展
3.1 全球导弹军贸需求旺盛，我国导弹具备性价比优势有望受益
全球对导弹军贸的需求旺盛。根据SIPRI数据，2021-2024年全球导弹出口额由32.28亿TIVs增长至58.13亿TIVs，CAGR达到21.7%，其占世界军贸的份额也从12.3%提升到20.1%。尽管整体军贸总额有所波动，但导弹在军贸中的重要性不断提升。
地缘政治局势紧张，欧洲启动弹药备货周期。伴随地缘政治格局愈加复杂化，欧洲各国面临的安全威胁增加，需要通过增加弹药储备来提升自身的防御能力。2023年，欧盟通过《支持弹药生产法案》，要求提高欧洲生产弹药、导弹及其零部件的能力，支持成员国弹药去库存化、联合订购弹药和导弹；此后德国、英国、瑞典等陆续加大采购或扩大产能；2025年，欧盟委员会发布8000亿欧元《欧洲重新武装计划》，其中包括1500亿欧元贷款工具，为成员国提供联合贷款，用于购买防空和导弹防御系统、火炮、弹药、无人机和反无人机系统等。
我国导弹性价比高，需求有望增长。红箭-12E出口单价约为同类产品1/2，成为新兴市场首选。在2016年的巴基斯坦阅兵式上，巴基斯坦军方用专门四辆装甲车的方队形式展示红箭-12导弹发射系统。2020年，尼日利亚确认采购红箭-12E，成为非洲大陆第一个装备这种新一代先进反坦克导弹的国家。
3.2 低成本弹具备耗材属性，消耗量不断上升
历次战争中大量使用低成本弹，具备耗材属性，且消耗量不断上升。根据CSBA统计，美军在海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争四次局部战争的主要空袭行动中，共消耗精确制导弹药约5.4万枚，此外，美军2018-2025年采购的33.6万枚精确制导弹药中，空地弹药采购量达21.6万枚，按四场局部战争精确制导弹药消耗平均值计算，相当于15场局部战争的消耗量。
伊拉克战争：根据论文《导弹武器的低成本化研究》，美军在战争中投射的弹药总量为28397枚，其中导弹武器3103枚，包括导弹武器和精确制导炸药在内的制导武器合计19269枚，占总投弹量的68%；弹药总采购费用约为18.31亿美元，其中导弹武器的总采购费约占弹药总采购费的75%，包括导弹武器和精确制导炸药在内的制导武器合计总采购费18.16亿美元，约占弹药总采购费的99%。
3.3 军贸订单持续提升，未来放量可期
积极参与航展，拓展军贸客户。1）2018年第十二届珠海航展：公司展出了包括QN-506陆战车、GAM 100反坦克导弹、WS300无人直升机等多型号装备；2）2024年第十五届珠海航展：公司在“国家国防科技工业局”及某J贸公司展位集中展示了GAM系列反坦克DD、QN-202微型制导DD等具有代表性的明星产品。同时，GAM系列反坦克DD还列入中央军委装备发展部军贸装备谱系产品进行展示，彰显公司在国防装备系统领域的科技实力。
2024年以来公司军贸订单加速下发，金额攀升。1）2020年11月公司首次公告与某军贸公司签订了某型号完整WQ系统外贸采购合同，金额1.53亿元，是继首次实现小批量军贸订货之后的又一次批量采购；2）2024年3月公司第二次披露完整装备总体的军贸订单，金额达到3.34亿元；3）2025年7月公司第三次披露，标的为完整装备系统总体产品和光电系统，合计金额达到6.85亿元。
4 红外全产业链龙头，收购汉丹机电延伸火工品业务
4.1 红外业务奠基，公司是全产业链龙头
红外热像仪能够探测目标物体的红外辐射，并通过光电转换、电信号处理等手段，将目标物体的温度分布图像转换成视频图像。1）利用对红外辐射敏感的红外探测器把红外辐射转变为微弱电信号，该信号的大小可以反映出红外辐射的强弱；2）利用后续电路将微弱的电信号进行放大和处理，从而清晰地采集到目标物体温度分布情况；3）通过图像处理软件对上述放大后的电信号进行处理，得到电子视频信号，电视显像系统将反映目标红外辐射分布的电子视频信号在屏幕上显示出来，得到可见图像。
根据红外探测器的工作方式不同，红外热像仪可以分为制冷型和非制冷型。1）制冷型：利用探测器在冷却的环境下敏感度高的特性，具有灵敏度高、作用距离远等特点；由于加装了制冷装置，整个系统更重、更复杂，功耗更大，并且价格昂贵，主要应用于军用、航天等高端领域。2）非制冷型：灵敏度较低，观测距离相对较短；具有轻便、结构简单、低成本、低功耗、长寿命等技术优势，在民用领域得到广泛应用。
公司能同时批量生产非制冷和制冷两种探测器，产品在军用和民用领域均有广泛应用：
军用：为战机、导弹、无人机、单兵装备等做配套。1）红外成像系统为战机提供先进的夜视和目标探测能力；2）红外导引头应用在如GAM系列反坦克导弹等精确制导导弹领域；3）综合光电系统和光电吊舱等产品用于航空及单兵侦察装备等领域，如无人机光电吊舱，能满足无人机在复杂环境下的目标搜索、识别和跟踪需求。
民用：公司的非制冷红外探测器广泛应用于消费电子和智能家居，为各类智能设备提供核心部件，红外热像仪广泛用于安防监控、工业检测、户外夜视和医疗检测等领域，例如热电厂设备状态监测的红外在线智能监测系统、公共卫生事件时期广泛使用的红外测温仪等。车载红外热成像仪已应用于东风猛士、广汽埃安等多款车型，助力智能汽车在复杂环境下的辅助驾驶功能。
“探测器-机芯-整机”，公司红外业务全产业链优势显著。1）红外探测器芯片：公司能同时量产制冷和非制冷两类探测器。2）红外热成像为核心的高端光电系统：公司围绕综合光电系统及高端型号产品的科研生产开展工作，实现了红外夜视、侦察、制导、对抗等多层次应用，是公司的传统优势板块。
4.2 收购汉丹机电，延伸火工品业务
非致命弹药可以使人员或武器装备失能,同时使死亡和附带破坏达到最小程度。既可以在正规战场的作战中与传统武器相配合使用，为传统武器的使用创造更为有利的条件，收到事半功倍的作战效果；也可以作为一种重要的警用武器，如对付恐怖分子、犯罪分子、跨国毒品垄断组织、群体骚乱、突发事件等。
收购汉丹机电取得火工品牌照，支撑公司取得WQ总体生产资质。汉丹机电具备WQ装备科研生产许可证、WQ装备质量体系认证证书、二级保密资格单位证书等资质：致力于非致命弹药、地爆装备、炮兵子母弹子弹药、引信及机电产品四大系列军工产品的研发、生产和销售，是非致命地爆装备的唯一定点生产企业，产品主要配备于部队、武警及公安队伍。公司2015年成功收购汉丹机电，业务领域延伸至火工领域，不仅加速了公司战略化转型发展进程，更实现了公司在传统政府装备类产品及信息化弹药等领域业务范围、经营规模的外延式增长。
5 风险提示
军贸拓展不及预期：军贸交付周期长，受地缘政治：动影响，地缘政治紧张可能影响海外采购决策，从而影响公司业绩。
民品市场竞争加剧：公司研发投入较高，新产品规模化应用仍需时间，若消费级产品开发未达预期，公司面临消费级产品同质化竞争加剧风险。
利润季节性波动风险：公司四季度因集中计提等，盈利能力可能阶段性承压，导致公司利润存在季节性波动风险。
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