来源：中信证券
文|杨帆 玛西高娃
2008年以来，我国居民财富配置偏好大致经历了平稳增长、加速累积和存款搬家三个阶段。
前期在利率稳定和资本市场相对不成熟的背景下，资产组合以流动性和稳健储蓄为主；此后在地产调控、资管新规和市场波动影响下，资金回流银行、防御性配置显著增强；近年来，利率下行、理财意识提升和配置多元化加快，部分资金开始从存款流向低波动资产，并小比例进入权益市场。随着存款“搬家”趋势显现，资产配置结构调整、投资情绪回暖和风险收益比改善，有望吸引更多资金流向资本市场。其中，居民资产从房地产向金融资产倾斜、股票风险调整后回报优于债券，以及保险资金入市通道畅通，都是推动这一过程的重要力量。
▍回顾我国居民存款增量和结构的演变来看，2008年以来我国居民财富配置偏好大致可分为三个阶段：平稳增长、加速累积和存款搬家。
1）第一阶段是以流动性和稳健储蓄为核心的平稳增长期。
2008-2017年，根据央行统计，居民新增存款规模中枢稳定在约4.7万亿元，活期与定期比例约40%：60%，反映以日常流动性和稳健储蓄为主。
2）第二阶段是受风险偏好下降推动的加速累积期。
2018-2022年，根据央行统计，新增存款规模显著抬升至7.2、9.7、11.3、9.9和17.8万亿元，地产调控、资管新规及市场波动促使资金回流银行，活期与定期比例降至25%：75%，防御性配置明显增强。
3）第三阶段是利率持续下行、理财意识和配置多元化程度提升的背景下居民存款的搬家。
2023年以来，根据央行统计，居民新增存款出现下滑，2023-2024年新增规模为16.7万亿元和14.3万亿元，同比降幅约为7%和14%。在利率下行削弱存款收益优势、居民理财意识提升及收入预期走弱的共同作用下，部分资金开始从低收益存款流向固收+理财、债基、保险等低波动资产，并小比例尝试权益投资。
▍我们认为，居民存款“搬家”或已开始，在资产配置结构变化、投资情绪回升和风险收益比改善的推动下，部分资金可能会流向股市等风险市场。
截至2025年6月，以不同时间截点前的趋势线外推，我们测算超额储蓄规模约33-57万亿元之间，今年以来的增势出现明显回落。
居民存款搬家不仅改变了资金的存量分布，也引发了市场对其流向的关注。从历史经验来看，居民存款与股票总市值比值负相关性很高，当比值在高位往往对应股市相对低位，也意味着居民存款相对于股市规模偏多，潜在的资金入市空间更大。截至2025年6月，该比值为1.8，该比值仍处于0.8-2.1的历史区间的偏高分位数，反映出居民存款体量相对股市规模依然庞大。
在市场环境改善时，我们认为存款搬家或带来可观的增量资金流入，为股市提供持续的资金支持。
▍理由一：居民资产配置正从“重地产、轻权益”向金融资产占比提升转变，或为资本市场带来潜在增量资金。
根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，城镇居民户均总资产317.9万元，其中实物资产占比约80%，住房占比高达59.1%，远超其他类别；金融资产中定存、理财与信托、现金活期存款合计占比超60%，股票、基金等权益类占比较低，体现出对高风险资产的谨慎态度。
不过近年来，我国居民对股票理财、基金信托、债券及非消费型保险等品类的配置意愿有所提升，但购房在支出意愿比重中的比例已下滑至历史低位。另外，尽管部分城市租金回报率已回升并超过理财或存款收益，但在房价预期未显著好转背景下，租金回报率回升主要影响持有与出售决策，而难以驱动新增购房投资，因此，回流楼市的资金空间仍受限。
▍理由二：当前股票的配置性价比持续提升并可能已优于债券，具备吸引部分居民存款资金入市的动力。
从风险调整后的回报看，从6月底以来股票夏普比率已超过债券，根据Wind数据，我们测算，截至8月8日，股票和债券的夏普比分别为1.23和0.23。
意味着在相对收益优势扩大的背景下，股市对居民储蓄的吸引力显著增强。
原因在于稳股市定调和一系列托底政策压缩了下行风险，使得风险分母下降、夏普比显著抬升。在收益端，上市公司盈利预期边际改善、分红比例提升，也为股票提供了稳定的回报支撑。当股票在风险调整后的回报上优于债券时，原本偏好安全资产的存款资金，将更容易被高性价比的权益资产吸引，特别是在存款利率持续下行、固收类产品收益优势削弱的背景下，这一资金迁移可能性正在增加。
▍理由三：7月25日保险业不对称下调预定利率，有望吸引居民储蓄“搬家”至保险产品，叠加政策引导中长期资金入市，险资将继续成为A股重要增量来源。
7月25日，中国人寿等头部公司公告调降预定利率，其中传统险和万能险分别下调 50bps，而分红险仅下调25bps，提高了分红险产品的市场竞争力，预计这是最后一次调降。
近年存款利率持续下行且禁止手工补息背景下，我们认为分红型保险在利率降幅较小的情况下对储蓄存款、理财等更具吸引力，疫情期间积累的大量存款到期后正部分流入保险产品，提升居民配置中长期资金比例。监管端则通过降低银保渠道手续费、引导资金向头部险企集中、实施逆周期资本监管、延长投资考核周期等措施，增强险企扩表和长期持股能力。
在新“国九条”等政策推动下，险资入市步伐加快，银行等契合其属性的板块受青睐，我们认为保险行业有望在新的发展周期中成为资本市场稳定的中长期资金来源。
▍风险因素：美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；财政政策或货币政策不及预期；地缘政治风险恶化。
