（来源：CFETSFX）
中国建设银行金融市场部 刘猛
2025年以来，在内外多重利好因素共振下，欧元表现强势，一度触及近四年高位，“欧元复兴”和“强势欧元”的讨论甚嚣尘上。
图1：欧元汇率走势
一、历史上的“强欧元”
强欧元的观察一般基于欧元兑美元汇率的走势，但由于欧元在美元指数的权重超过五成，在做空美元的同时，欧元往往会被动升值，为进一步准确观测欧元的周期，加入欧元对一篮子货币走势的观测，即广义的欧元实际有效汇率指数。从历史上看，欧元兑美元走强，并伴随欧元汇率指数的显著抬升，自1999年欧元正式诞生算起，典型的强欧元时期有如下三个：
1.欧元的“黄金时代”：2002年-2008年。1999年1月1日，欧元正式诞生，德国、法国、意大利等11国组成的欧元区开始将欧元作为“记账单位”，各国货币与欧元实行固定汇率。2002年1月1日，欧元正式流通，并在当年3月成为欧元区唯一法定货币。随后，在多重因素推动下，欧元进入“黄金时代”，从2002年至2008年，欧元兑美元从0.85升至1.60，期间涨幅达87%，同期欧元实际有效汇率指数上涨24%。促使该时期欧元走强的原因主要包含以下几方面：
一是经济基本面对欧元的支撑稳固。在此期间，欧元区经济年平均增速达1.7%，通胀维持在2%左右，财政赤字率维持在3%以内，稳健的基本面为欧元走强提供了坚实支撑。二是利差交易驱动欧元走强。2000年互联网经济泡沫破裂后，美联储开启降息周期，至2003年中累计降息550个基点，而同期欧央行仅降息375个基点，使得德美利差转正，驱动欧元走强。2006年6月—2008年7月，美联储再次启动降息，而欧央行仍处于加息通道，欧美央行货币政策周期出现错位，德美负利差显著收窄，欧元再度获得升值动力。三是欧元在全球储备资产中的占比不断提升。在这一阶段，美国经历了互联网经济泡沫破裂和“911”恐怖袭击，且没有从影响中走出，美元的低利率环境也加剧了美元贬值的担忧，促使各国储备资产多元化诉求提升。在此背景下，欧元在全球外汇储备中的份额从1999年诞生时的18.12%，一度升至2009年第三季度的28.03%，催生了对欧元的结构性需求。
图2：德美利差与欧元兑美元走势
数据来源：Wind资讯
2.欧央行“Whatever it takes”：2012年-2014年。2009年底，希腊引爆欧债危机，随后债务危机向欧元区多国蔓延，欧元区深陷主权债务危机，经济陷入衰退，欧元体系受到挑战。2012年7月，时任欧央行行长德拉吉“不惜一切代价捍卫欧元（Whatever it takes to preserve the euro）”的讲话和此后实施的一系列政策措施，包括直接货币交易（OMT）、降息至负利率、量化宽松（QE）等，对稳定欧元区金融市场、遏制危机蔓延起到了关键作用，提振了欧元走势。与此同时，美联储2012—2014年期间增加资产购买，处于扩表周期，而在欧债危机蔓延之势得到遏制之后，欧央行同期启动缩表，欧央行与美联储货币政策的分化支撑了欧元走强。在该阶段，欧元兑美元汇率从1.2660上升至1.3964，升值9.5%，欧元实际有效汇率指数上涨7%。
图3：美联储和欧央行总资产变动
3.当欧元复兴遇到“Trump 1.0”：2015年-2017年。一方面，在此阶段，欧元区正从欧债危机的泥潭中走出，经济开始复苏，增速逐年提升，2017年经济增速升至10年高位，基本面对欧元的支撑持续巩固。与此同时，对外贸易的蓬勃发展使得欧元区经常账户顺差规模不断扩大，占国内生产总值（GDP）的比例一度升至4%上方，长期资金流不断涌入欧元区，驱动欧元走强。另一方面，2017年1月，特朗普出任美国总统，其奉行“弱美元”政策，叠加美国经济政策、国内政治环境的不确定性增加，美元下行压力增大，欧元顺势走高。在该阶段，欧元兑美元汇率从1.05上升至1.24，升值18%，欧元实际有效汇率指数上涨5.9%。
二、欧央行能否延续强势？
2025年以来，美元的冲高回落，及欧元等非美货币的走强，本质上是全球经济格局重构的缩影，而本轮欧元走强得益于多重利好因素的共振，包括欧元区经济基本面的改善、德国财政政策发力、欧央行暂停降息、资本加速流入欧元区等积极因素，但也出现新的结构性差异：一是强美元叙事的终结，美元周期迎来拐点，对欧元走强的起到推动作用。二是体现在外部环境的变化与世界经济格局的重构，全球资产配置再平衡诉求增加，而适逢欧元区经济进入复苏周期、欧洲安全局势显著缓和，在美国经济与政策风险上升的背景下，欧元或将成为“去美元化”浪潮中最大的受益者。但欧元能否延续强势，并进一步提升国际地位，重演本世纪初的“黄金时代”，仍需更多积极因素的长期催化。
1.欧元走强的逻辑仍在。一方面，德国在3月加大财政支出，有效扭转了市场对欧元区经济的悲观预期，随着财政政策的持续发力，对经济增长的支撑不断夯实。另一方面，欧央行与美联储货币政策的分化收敛，美联储有望在下半年重启降息，而欧央行在7月会议上暂停降息，或将推动欧美利差收窄，欧元有望顺势走高。最后，特朗普政策的多变性冲击了投资者对美元资产的信心，在全球资产配置再平衡的背景下，欧元资产吸引力也有望提升，资本的持续流入，有望催生欧元需求。此外，在俄乌局势缓和预期下，欧洲安全局势的改善，也减轻欧元面临的地缘政治风险压力。
虽然欧元升值可以降低输入性通胀风险，而升值预期也会吸引更多的资金流入欧元区，但欧元的快速升值并不是百利而无一害，欧央行已关注到强势欧元的负面影响：一方面，汇率走强将会削弱出口商品的竞争力，特别是在美国对欧盟商品加征关税的背景下，可能会对出口企业造成双重打击；另一方面，也会降低赴欧旅行的吸引力，冲击旅游业和服务业；此外，欧元升值也会使得欧洲跨国企业海外市场利润折算成欧元后减少，削弱企业盈利预期。
从年内看，欧元仍有上行动能，但升值空间和速度或受到限制，有望延续偏强震荡走势。从更长期看，欧元能否延续强势则取决于欧元基本面能否持续向好，以及全球“去美元化”的速度和力度。
2.欧元国际地位能否进一步提升？目前，欧元为全球第二大支付货币，6月在国际支付中的份额为23.87%，为近两年高位，但远低于美元的47.19%，若进一步剔除欧元区内的支付后，欧元在国际支付中的份额为13.81%。第一季度末，欧元在全球外汇储备的份额为20.06%，虽为逾两年高位，但远低于美元的57.74%。
欧元的全球第二大货币地位稳固，若欧元进一步提升在全球支付和储备体系中的份额，需要内外部因素共同推动。从内部看，稳定的地缘政治环境、持续向好的经济基本面、健康的财政体系、完备的金融监管、稳定的欧元汇率等，不断增强投资者对欧元的信心。从外部看，美国经济政策不确定性增加，财政可持续性担忧加剧，以及经济下行风险的加大，促使弱美元逻辑的强化，全球资金多元化配置需求增加，为欧元在全球支付和储备中占比的提升带来了契机。
此外，数字货币的发展，也为欧元提升国际地位提供了可能，当前私营部门发行的挂钩法币的稳定币多挂钩美元，挂钩欧元占比很小，而数字欧元也尚处于验证阶段。欧元若想乘技术创新之风提升国际地位，应在“公共—私营”双轨体系下，一方面加快研发央行货币（CBDC）“数字欧元”，提升跨境支付效率；另一方鼓励私营机构发行与欧元挂钩的稳定币，伴随着欧元稳定币市值的提升，欧元资产的需求增加，为欧元国际地位的提升提供可能。
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