作者：李阳、樊志远、赵铭、邓小路
摘要
■ 投资逻辑
AI时代，低表面粗糙度HVLP铜箔需求
以AI服务器及ASIC领域为代表的终端应用对PCB传输速率+信号完整性提出了更高要求，而信号在PCB传输过程中的导体损失主要与作为信号传输介质的铜箔相关。PCB铜箔核心指标为其表面粗糙度Rz值，以及在下游生产过程中的可加工性以及在终端应用的可靠性。目前根据Rz大小，划分为VLP型铜箔、RTF型铜箔以及HVLP型铜箔，其中HVLP型成熟化产品包括四个世代。
国产HVLP领跑者，卡位优势明显、扩产迎需求高增
2024年公司PCB铜箔业务收入27.69亿元、同比+24%，主因系高端业务拓展，例如①高端产品HVLP铜箔全年订单突破千吨，产量同比+217%，②高频高速基板用铜箔占比从2023年的13.70%提升至25.33%，且2025年比重进一步提升。
公司HVLP铜箔目前订单饱满，具备1-4代HVLP铜箔生产能力、以2代产品出货为主。前瞻性布局高端铜箔市场，拥有多条HVLP铜箔完整产线，近期新购置多台表面处理机以扩充HVLP铜箔产能。PCB铜箔采用“铜价+加工费”的定价模式，其中原铜环节基本无利润、利润体现在加工费环节。
SLP对应载体铜箔，国产替代空间广阔
带载体可剥离超薄铜箔，具有厚度极薄、表面轮廓极低、载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性，目前IC载板、类载板主要使用mSAP工艺，而mSAP必须使用载体铜箔。SLP传统应用领域为智能手机（iPhone），今年起800G/1.6T光模块制造商开始采用。
根据方邦股份投资者交流数据，当前带载体可剥离超薄铜箔的全球市场规模约50亿元，多年来基本被日本三井金属垄断。日本企业扩产节奏及意愿偏弱，国产替代空间广阔。
风险提示
HVLP铜箔行业扩产节奏偏快的风险;下游AI需求不及预期;传统PCB铜箔业务盈利能力继续下滑的风险;锂电铜箔业务持续拖累的风险；限售股解禁风险。
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目录
1 公司介绍
2 AI引领PCB铜箔趋势，HVLP+载体铜箔，加速国产替代
2.1 AI助力PCB景气度大幅上行
2.2 AI时代，低表面粗糙度HVLP铜箔风起
2.3 SLP对应载体铜箔，国产替代空间广阔
3 国产HVLP领先者，卡位优势明显、扩产迎接高频高速高增需求
4 风险提示
正文
1 公司介绍
铜冠铜箔成立于2010年10月，是铜陵有色的控股子公司,2022年1月在深交所创业板挂牌上市。公司主要从事PCB铜箔和锂电池铜箔的研发、制造和销售等。PCB铜箔产品主要包括HTE箔、RTF箔、HTE-W箔和HVLP箔等，产品规格从12μm到210μm不等，终端应用于AI服务器、通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域；锂电池铜箔产品主要包括动力电池用/数码电子产品用/储能用锂电池铜箔等，产品规格从4.5μm到9μm不等。截至2024年底，公司拥有8万吨/年的电子铜箔产品总产能，其中PCB铜箔产能3.5万吨/年，锂电池铜箔产能4.5万吨/年。
公司的发展历程可以分为3个阶段：1）锂电池铜箔奠基期（2010-2018年）：公司正式成立，成功研发并生产厚度为9-10μm的锂电池铜箔，并逐步实现6μm双面光锂电池铜箔的规模化生产；2）RTF铜箔突破期（2019-2020年）：成功开发RTF铜箔并在2019年实现规模化生产；3）HVLP铜箔扩张期（2021年-至今）：2022年HVLP1铜箔实现批量供货，2024年HVLP2铜箔实现大规模量产，实现高端铜箔国际市场“零”的突破。
公司股东结构保持稳定。截至2025年4月8日，公司前三大股东为铜陵有色金属集团股份有限公司（72.38%）、合肥国轩高科动力能源有限公司（2.62%）、刘理彬（0.94%），实际控制人为安徽省国资委。
收入方面，高端化和销量提升贡献收入增长。2024年和2025Q1分别实现营收47.19和13.95亿元，同比增长24.69%和56.29%，主因下游终端需求增长带动铜箔销量提升，例如2024年实现电子铜箔销量5.51万吨，同比增长26.73%。收入结构方面，预计PCB铜箔占比会持续提高。2024年PCB铜箔和锂电池铜箔分别实现营收27.69亿元、16.59亿元，占总收入比例分别为58.69%和35.16%。
盈利方面,预计收入结构高端化将显著带动公司盈利提升。2024和2025Q1毛利率分别为-0.57%和2.72%，主因2024年铜箔加工费下跌和铜价增长双重挤压利润空间，而在2025年高频高速铜箔出货速度提升推动利润修复。2024和2025Q1分别实现归母净利润-1.56和0.05亿元，25Q1以来修复明显。
公司收入结构自上市以来保持稳定，公司2024年PCB铜箔和锂电池铜箔分别实现营业收入27.69亿元和16.59亿元，占总收入比例分别为58.69%和35.16%；与此同时，德福科技2024年PCB铜箔和锂电池铜箔的营业收入占比分别为23.18%和72.32%，公司在产品结构上具有优势。此外，公司的费用率较德福科技更具优势，以2024年为例，公司销售费用率、管理费用率、和研发费用率分别为0.15%、0.60%和1.42%，低于德福科技对应的0.36%、1.63%和2.35%。
收入规模角度，2024年公司铜箔业务收入44.29亿元，规模小于德福、嘉元，和中一、诺德基本属于同一水平，行业快速扩产期均体现在2020-2022年（新能源汽车拉动锂电铜箔高速发展）。
盈利能力方面，2024年公司毛利率为-0.57%、低于行业平均水平，净利率-3.31%、与行业平均水平相当，全行业上市公司均处于亏损状态。
2 AI引领PCB铜箔趋势，HVLP+载体铜箔，加速国产替代
2.1 AI助力PCB景气度大幅上行
PCB 作为电子元器件之母，行业升级主要由下游电子终端的变化驱动。观察行业发展，我们发现高速通信成为了驱动 PCB 行业发展的重要力量，根据世运电路引用的Prismark统计，2024-2029年CAGR较高的细分领域为18层以上板、封装基板、HDI，CAGR分别达15.7%、7.4%、6.4%，快于PCB行业整体增速（5.2%）。
Al功能要求升级，导致PCB价值量提升。我们认为PCB升级主要来自两个方面因素驱动，其一为Al对算力PCB提出更高要求，其二数据量持续增长带来基础建设持续升级，以第一点为例，AI服务器相对传统普通服务器新增了GPU板组，而GPU对连接带宽要求高、导致所需的PCB和CCL要求均有提升，一方面PCB层数从以往的14-24层提升至20-30层，另一方面Al领域开始加大对HDI技术应用，最为典型的代表就是英伟达GB200产品在算力层使用了HDI工艺，因此对PCB板制造提出更高要求。
从PCB产业链最新数据和6月产业链更新来看，整个行业景气度同比均大幅上行，根据产业链跟踪，主要原因来自于汽车、工控随着政策补贴加持同时 AI 开始大批量放量，并且从当前的能见度观察来看，25Q3有望持续保持较高的景气度状态。根据统计，25H1台系铜箔厂商营收平均增速达12%，电子布厂商营收平均增速达37%。
2.2 AI时代，低表面粗糙度HVLP铜箔风起
PCB铜箔是CCL/PCB产业链的核心原材料，是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔,较锂电池铜箔更厚，大多在12-70um，起到导电体的作用。PCB铜箔一面光滑一面粗糙，光面用于印制电路，粗糙面与电子级玻纤布、专用木浆纸、合成树脂及其他材料（如粘合剂、功能填料等）相结合，经加热加压制成CCL。
随着高速数字线路通讯技术的飞速迭代，以AI服务器为代表的终端应用对PCB传输速率+信号完整性提出了更高要求。作为PCB线路板中信号传输的主要介质，PCB铜箔自身性能以及后续加工工艺，对信号传输性能起决定性作用。传输损失是一项关键指标，是导致信号延迟和信号衰减的重要原因，根据信号传输相关理论,信号在PCB传输过程中的损失主要由介电损失、导体损失、辐射损失、泄露损失四部分组成，其中导体损失主要与作为信号传输介质的铜箔相关，此外，导体损失除与铜箔自身粗糙度有关，也会受传输信号频率的直接影响。
AI服务器及ASIC领域，PCB铜箔核心指标为其表面粗糙度Rz值，以及在下游生产过程中的可加工性以及在终端应用的可靠性。
（1）表面粗糙度。铜箔粗糙度对导体损失的影响在于，铜箔粗糙度越大、导致信号传输路径延长,导体阻抗增大。当交流电在导体中传输时，受电磁感应效应影响、不断变换方向的磁场会诱导形成额外电场，额外形成的电场与导体中心流通的电流呈相反方向，导致交流电频率增大，进而导致靠近导体表层区域的电流密度相应逐渐增大，形成趋肤效应。
铜箔中的趋肤深度与电信号频率呈现明显负相关关系，趋肤深度使得电流传输过程中的产热量相应增大，部分能量以热量的形式耗散、导致信号完整性劣化。为抑制焦耳热损失对高频信号传输的不利影响,必须尽可能降低趋肤效应。而降低铜箔表面粗糙度有利于抑制趋肤效应。
常规HTE高温高延电解铜箔表面粗糙度Rz普遍在3.0um以上,应用于高频信号传输时、趋肤效应会对传输信号完整性造成严重影响；
超低轮廓HVLP铜箔是指表面粗糙度Rz在2.0um及以下的铜箔，具有相对较低的表面粗糙度，有利于抑制趋肤效应对信号传输的不利影响，因此HVLP铜箔成为对电性能传输有较高要求CCL的理想原材料。
（2）除电性能外，铜箔在下游生产过程中的可加工性以及在终端应用的可靠性也是关键指标，而铜箔与板材之间结合力是衡量可加工性和可靠性的重要指标。
高性能计算、超5G应用等领域需使用到Rz值低于2的铜箔：
高性能计算（HPC）设备群，含计算中心、AI运算、服务器、应用处理器、高阶笔记本电脑等;
超5G终端应用产品(B5G-Edge)，含智能手机、汽车电子、AR/VR、穿戴式装置等;
超5G基础设施(B5G-Infrastructure)，含B5G的基地台、地面基站、网络设备等;
大功率装置，含车用电源系统、充电站等装置。
目前根据电子电路用低轮廓电解铜箔的表面粗糙度(Rz)大小，划分为三大类别，分别是VLP型铜箔(超低轮廓铜箔)、RTF型铜箔(低轮廓反转铜)，以及HVLP型铜箔(极低轮廓铜箔)。高频高速刚性PCB用HVLP型目前成熟化产品包括四个世代（HVLP-1的Rz值在1.5-2区间，HVLP-2的Rz值在1-1.5区间，HVLP-3的Rz值＜1，HVLP-4的Rz值＜0.5），其中HVLP-2、HVLP-3是当前市场需求的热门品种。
2.3 SLP对应载体铜箔，国产替代空间广阔
极薄铜箔（亦称载体铜箔/可剥离铜箔），一般指厚度在9um及以下的PCB铜箔，极薄铜箔HDI基板主要为微细线路基板（高阶产品应用主要为手机与通讯类）、IC封装基板、类载板(SLP)、模块基板等产品领域。为极薄铜箔在PCB加工中便于操作，以及保证基材(一般为半固化片/树脂膜)成形加工的质量，在极薄铜箔制造过程中，在极薄铜的光面(即S面)一侧附上与介质基材有一定接合力的载体(大都用铜箔材，也有采用铝材)，因此构成的电解铜箔亦称为附载体极薄铜箔。
带载体可剥离超薄铜箔，具有厚度极薄、表面轮廓极低、载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性，是制备芯片封装基板、HDI 板的必需基材。目前IC载板、类载板的线宽线距已细至10/10-40/40um，传统减成法制程工艺无法制备，主要使用mSAP（半加成工艺），而mSAP必须使用载体铜箔。
SLP拉动载体铜箔需求。SLP类载板，是指具有接近于IC载板特征尺寸的PCB，主要特征是线宽和线距(L/S)尺寸界于常规PCB和IC载板之间，传统PCB以及HDI板的线宽和线距尺寸大于30/30 um，而IC载板的线宽和线距通常小至15/15 um。SLP制造工艺采用mSAP，mSAP从薄的层压铜箔(1.5-5.0um)开始，以薄铜为种子层、进行图形电镀与闪蚀。根据Global Technology Research数据，SLP应用领域包括：
智能手机，2017年iPhone要求PCB密度类似于封装载板，产生SLP需求、带动mSAP工艺发展。2018 年初，三星Galaxy手机也采用SLP设计；
今年起，800G/1.6T光模块制造商也开始采用SLP设计。
根据方邦股份投资者交流数据，当前带载体可剥离超薄铜箔的全球市场规模约50亿元，多年来基本被日本三井金属垄断。随着AI技术发展，对先进芯片需求（例如SLP）不断增加，将推动载体铜箔市场持续增长，日本企业扩产节奏及意愿偏弱，叠加国内供应链加速本地化，利于载体铜箔国产替代进程。
3 国产HVLP领先者，卡位优势明显、扩产迎接高频高速高增需求
公司PCB铜箔产品包括高温高延伸铜箔（HTE箔）、反转处理铜箔（RTF箔）、高TG无卤板材铜箔（HTE-W箔）和极低轮廓铜箔（HVLP箔）等：
HTE-W箔具有良好的高温抗拉、延伸性能，更强的剥离强度及耐热性能，主要应用于覆铜板中的高玻璃化温度板材；
RTF铜箔和HVLP铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，具有低表面轮廓度、传送信号损失低、阻抗小等优良介电特性，应用于不同传输速率的服务器、数据中心、雷达等通信和智能化领域，是近年来公司推出的高端 PCB 铜箔产品，目前已向下游客户批量供货。
公司拥有电子铜箔产能8万吨/年，其中PCB铜箔产能3.5万吨/年，锂电铜箔产能4.5万吨/年。
公司PCB铜箔业务收入从2017年的17.01亿元增长至2024年的27.69亿元，CAGR达7.2%，2024年公司PCB铜箔业务收入27.69亿元、同比+24%，主因系高端业务深度拓展，高端产品HVLP铜箔单月订单过百吨、全年突破千吨，产量同比+217%，并成功出口国际市场。
盈利能力方面，公司采用“铜价+加工费”的定价模式，其中原铜环节基本无利润、利润主要体现在加工费环节，与长期良好合作关系及规模较大的战略客户采用“月均价模式”。2024年公司PCB铜箔业务毛利率为1.85%、同比-0.79pct，毛利率偏低，主因系2024年PCB传统下游领域需求相对偏弱。
除传统HTE铜箔外，公司将RTF铜箔+HVLP箔铜箔定义为高频高速基板用铜箔，随着AI需求发展，高频高速基板用铜箔占比（分母为PCB铜箔）迅速提升，从2023年的13.70%提升至25.33%，且2025年比重进一步提升。
公司较早立项研发HVLP铜箔，打破海外技术封锁，有效替代进口产品，目前HVLP铜箔生产技术及产品质量均达到国际先进、国内领先水平，目前已成功进入多家头部CCL厂商供应链（例如公司2024应收账款按欠款方归集的余额前五名包括台光、生益、华正），订单饱满，公司具备1-4代HVLP铜箔生产能力，目前以2代产品出货为主。
前文已述，HVLP铜箔生产过程核心需要解决极低的铜箔表面轮廓度+高的铜箔剥离强度，生产难点主要体现在设备精密程度要求高，订货周期长、生产工艺复杂，以及精度要求高，客户认证门槛高、周期长。
以设备为例，制造过程中溶铜系统、生箔机和表面处理机等设备状态会对铜箔质量产生重大影响, 即使是在同一产品要求和同一生产线环境下,由于设备运行状态微观变化、产品制造工艺参数也不完全相同,需要依据核心设备状态进行工艺优化调整。因此在生箔机、表面处理机以及后端偶联剂复配技术等方面存在较多认知偏差。
公司前瞻性布局高端铜箔市场，拥有多条HVLP铜箔完整产线，近期新购置多台表面处理机以扩充HVLP铜箔产能，满足未来增长需求。
风险提示
HVLP铜箔行业扩产节奏偏快的风险：下游AI应用场景高景气、催化上游HVLP铜箔需求，公司HVLP铜箔加速扩产，目前已成功进入多家头部CCL厂商供应链，订单饱满，公司具备1-4代HVLP铜箔生产能力。但如果HVLP铜箔行业供需格局恶化超预期（例如德福、嘉元、诺德等企业纷纷突破），可能导致HVLP铜箔价格发生波动、本文公司HVLP铜箔业务测算偏乐观。
下游AI需求不及预期：如果下游AI服务器/ASIC需求增速不如市场预期那么强劲，可能导致HVLP铜箔需求不及预期。
传统PCB铜箔业务盈利能力继续下滑的风险：2024年公司PCB铜箔业务毛利率为1.85%、同比-0.79pct，毛利率偏低，主因系2024年PCB传统下游领域需求相对偏弱.如果传统PCB领域需求没有明显复苏、甚至需求向下，可能导致传统PCB铜箔业务盈利能力对整体有所拖累。
锂电铜箔业务持续拖累的风险：目前锂电铜箔仍处于相对过剩状态，如果锂电行业需求不及预期，可能导致锂电铜箔业务盈利能力对整体有所拖累。
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报告信息
证券研究报告：《铜冠铜箔公司深度研究：AI铜箔领跑者》
报告日期：2025年08月08日
作者：
李阳 SAC执业编号：S1130524120003
樊志远 SAC执业编号：S1130518070003
赵铭 SAC执业编号：S1130524120004
邓小路 SAC执业编号：S1130520080003
