（来源：西部证券研究发展中心）
茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容
头部效应加剧下具备三位一体综合能力的品牌将最终胜出，且长期稳定占据所处价位段的绝对龙头地位。价位带越高，能满足细分消费需求的品牌越多元，二三梯队品牌预计快速扩张后闭店至稳定规模，本地长尾品牌长期跟随。
核心壁垒：供应链效率最大化，产品质价比突出
1）供应链：新鲜食材供应链管理难度大且大部分环节为自营，形成向低线城市门店两日一配短保质期鲜果和鲜奶的核心竞争力，成本优势明显。
2）产品：“货架式”产品策略同时保证高质价比，响应快品质优，强供应链支撑与高质量研发提升复购率。
3）开店：区域加密策略下前8大关键规模省份门店数量占比近80%，聚焦攻坚形成根据地高市占率；下沉策略下加盟商单店 GMV 相对领先。
成长空间：加密开店空间足，咖啡提高单店产出
开店空间：华中与华南仍有较大加密空间，北方以空白市场为主；中期开店天花板为2w家+。单店产出：强大供应链托底，咖啡品质优势突出。
投资建议：1）强战略定力与极致效率导向结合，筑就供应链&产品质价比&门店盈利稳定核心壁垒。2）中期看开店展望2w家+，有望成为10-15元领先龙头；咖啡品类提高客单量，供应链优势下快速布局。我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为116/140/169亿元，归母净利润分别为21/26/32亿元，目前股价对应公司2025/2026/2027年PE分别为26X/21X/17X，考虑到公司目前处于区域加密的全国化扩张阶段，成长性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求疲软风险。
投资要点
关键假设
关键假设1：门店扩张方面，我们认为公司在去年低基数开店表现基础上，今年及后续净开店数量预计实现前一年门店数量的20%左右，预计公司2025/2026/2027年净开店数量分别为2000/2360/2690家；期末加盟门店数量分别为11914/14274/16964家，同比增速分别为20.17%/19.81%/18.85%。单店贡献方面，我们认为公司今年受益于外卖补贴与咖啡品类扩大覆盖面，单店贡献预计实现双位数增长；明后年分别实现持平与个位数增长，预计2025/2026/2027年平均单店贡献同比增长分别为10.21%/0.14%/2.09%。
关键假设2：毛利率方面，我们认为公司预计在供应链复用下规模效应持续释放，今年毛利率预计略高于2023年水平，明后年实现微增，预计2025/2026/2027年毛利率分别为32.0%/32.7%/32.9%。净利率方面，我们认为公司今年外卖补贴下销售费用投入力度预计略缩减，后续随着规模效应释放，整体费用率呈下降趋势，预计2025/2026/2027年净利率分别为18.4%/18.6%/19.0%。
区别于市场的观点
1 、市场认为茶饮行业进入挤压式增长阶段，龙头份额提升难度较大。我们认为：茶饮行业是持续扩容的长坡厚雪优质赛道，尤其在10-20元价位带龙头集中度提升空间大，具备三位一体综合能力的品牌将最终胜出，长期稳定占据所处价位段的绝对龙头地位。
2、市场认为古茗除国内开店空间外，远期增长驱动力不足。我们认为：一方面公司区域加密的强定力开店策略，拉长门店扩张驱动增长周期；另一方面公司咖啡品类的上新得到初步验证，后续品类的扩张与消费场景的增加将对其远期增长形成驱动。
股价上涨催化剂
1、 华中与华南市场不断加密，北方市场逐步辐射扩张；
2、 咖啡品类与后续其他消费场景产品的成功放量。
投资建议
我们认为古茗核心逻辑为：1）强战略定力与极致效率导向结合，筑就供应链&产品质价比&门店盈利稳定核心壁垒。2）中期看开店展望2w家+，有望成为10-15元领先龙头；咖啡品类提高客单量，供应链优势下快速布局。我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为116/140/169亿元，归母净利润分别为21/26/32亿元，目前股价对应公司2025/2026/2027年PE分别为26X/21X/17X，考虑到公司目前处于区域加密的全国化扩张阶段，成长性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
古茗核心指标概览
一、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容
茶饮行业竞争加剧，全能型品牌决胜各价位龙头。我们认为奶茶行业目前已进入商业模式跑通的成熟发展阶段，前端的产品上新速度与品质稳定性依赖后端供应支撑能力，而中端门店盈利的持续性对品牌运营管理能力提出高要求，头部效应加剧下具备三位一体综合能力的品牌将最终胜出，且长期稳定占据所处价位段的绝对龙头地位。同时价位带越高，能满足细分消费需求的品牌越多元，二三梯队品牌预计快速扩张后闭店至稳定规模，本地长尾品牌长期跟随。
1.1竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧
现制茶饮行业保持20%+快速增长，10-20元价位带规模与增速均领先行业。2025年我国现制茶饮市场GMV预计3109亿元，同增21%，2021-2025CAGR为23%，仍处于快速增长阶段。分价位带来看，2022年以来20元以下价位带GMV占比基本在86%以上，其中2025年10-20元价位带/10元以下价位带占比分别为52%/36%，市场规模约1600/1100亿元，且10-20元价位带增速略快。
下沉市场需求引领行业增长，二线及以下城市市场 规模快速增长。分城市层级来看，2025年二线及以下城市现制茶饮GMV预计1043亿元，同增24%，占整体65%；2021-2025年二线以上/二线及以下城市现制茶饮GMV之CAGR分别为20%/28%。
头部集中效应加剧，下沉市场成为必争之地。2023年现制茶饮品牌CR5由2020年的38.5%提升至2023年的46.8%。聚焦10-20元大众价位带，古茗门店数量最多同时GMV市占率17.7%，第一梯队品牌数量较多，龙头市占率未拉开明显差距，仍有向头部集中空间。通过对比各城市层级门店分布，该价位带各玩家二线及以下城市门店占比均在50%以上，其中古茗占比78.8%，在下沉市场具备相对规模优势。
茶饮行业加密开店加剧竞争，单店回本周期拉长。目前茶饮店单店平均回本周期达18-24M，较2020年高峰期拉长8-10个月不等，各茶饮品牌通过选择性价比较高的点位及加大加盟政策优惠力度等方式，减少单店投入成本。
1.2 驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容
茶饮消费单价低频次高满足情绪价值，强可选属性支撑千亿赛道。2024年近65%的消费者每周至少消费1杯现制茶饮，其中超过30%的消费者每周消费杯数超过3杯，显现出当下消费者对茶饮的旺盛需求；同时，10-20元为Z世代奶茶消费的主要价格区间，覆盖该群体奶茶消费价位75%的比重；且Z世代2024年在茶饮消费频次上总体呈现上升趋势，从茶饮消费中获取情绪价值的消费理由占36.9%。
1.3驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快
消费者偏好多元化叠加高性价比需求，对茶饮品牌供应链与响应速度提出高要求。2024年产品品类呈现多元趋势，多样奶茶品类不断出现。另外，当下茶饮新品注重对不同原料的应用，水果、谷物、香料、坚果等原料均在10种及以上的新品中得到使用。同时在当下新品价格分布上，10-20元价位区间中的新品占比逐年上升，2024年达到78.1%。
1.4驱动力三：10元以上行业集中度提升空间大
10元以下价位带仍具约36%开店空间，头部集中效应明显。10元以下价位带拥有5000家以上门店的品牌仅蜜雪冰城、甜啦啦、益禾堂三家，CR3达89%，其中蜜雪冰城以3.7w家门店占据龙头地位；我们测算远期该价位带总门店数预计为7.5w家，其中CR3近7w家。10-20元价位带开店空间为1.55倍，龙头集中度具备提升空间。目前门店超过2000家的品牌CR8仅63%，我们测算远期该价位带总门店数预计为11.3w家，其中CR8近8.3w家，占比73%。
不同价位带对应不同维度高要求，各龙头需持续筑高核心壁垒。10元以下价位带追求极致性价比，对供应链要求强，产品标准化，蜜雪集团为龙头；10-15元价位带追求极致质价比，性价比较高的同时追求产品品质与口味，供应链与产品运营力要求均高，古茗有望成为龙头；15-20元价位带追求极致品牌，具体体现高产品品质与强社交属性，对产品研发与品牌运作能力要求高，喜茶、霸王角逐龙头。
二、发展概况：结硬寨打呆仗，牢根基强定力
2.1发展历程：注重供应链建设，区域加密稳步推进
稳扎稳打修炼内功，潜心磨砺行稳致远。第一家古茗于2010年开业，在浙江省及周边逐步辐射后于2014年建立门店标准化管理体系，2016年起进行源头供应链控制，区域加密策略下福建/江西/广东分别于2019/2020/2021年成为达到关键规模的外省份，同时持续打磨采购、仓储、冷链配送为一体的供应链体系。2023年上线咖啡产品，今年官宣咖啡代言人并扩大咖啡覆盖面。
2.2 股权结构：集中度高，绑定核心团队
股权集中度高，股权架构清晰。公司实控人为创始人王云安先生，与另外三位初始股东为一致行动人，持股比例合计为72.78%；股权架构清晰，分配机制明确。
2.3 核心管理层：团队稳定性强，保持高效执行力
核心高管为创始团队，积极引入专业人才。王云安先生为公司创始人、董事会主席及首席执行官，把握公司整体战略及业务方向，为公司灵魂人物；另外戚侠、阮修迪两位初创人分别负责加盟商管理与产品研发。2015年以来公司引入多位经验丰富人才，分管业务发展、运营、财务及技术等业务。
2.4 发展概况：收入快速增长，盈利能力稳定
收入规模双位数增长，偶发因素影响下经调整净利润增速放缓。公司2024年分别实现收入/GMV为88/224亿元，分别同比+15%/+17%，收入规模保持双位数增长。2024年经调整净利润为15亿元，同增6%。截至2024年底，公司拥有9914家门店，净增913家门店；2021-2023年门店数量CAGR为26%，门店快速扩张。
原材料销售为重要收入来源，盈利能力基本稳定。从收入分业务来看，2024年销售商品/销售设备/持续支持服务费营收分别为65.6/4.6/15.6亿元，分别占比75%/5%/18%，公司主要收入来源为：1）向门店销售鲜奶、鲜果、茶叶等原材料；2）向门店销售泡茶机、制冰机、冷冻柜等设备；3）向加盟商收取支持服务与培训费用。从盈利能力来看，2021-2024年公司毛利率/经调整净利率分别保持在28%-31%/14-19%，整体表现稳定。
盈利能力仅次于蜜雪冰城，费用率处于较低水平。2024年蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上净利率为17.94%/17.54%/9.75%/10.00%，古茗净利率水平接近蜜雪，远高于其他茶饮品牌。拆解来看，各家毛利率水平相近均在30-35%左右，2024年行业竞争加剧下多数为下降态势，其中古茗表现相对稳健；另外销售与管理费用率均处于行业较低水平。
三、核心壁垒：供应链效率最大化，产品质价比突出
3.1 供应链：新鲜食材供应水平领先，支撑成本优势与稳定品质
部分原料自建产地，保证原料品质同时成本控制力强。2021-2024年前三季度古茗前五大供应商采购金额占比保持在16-21%，2023年采购36个品种约8.5万吨的新鲜水果，大规模采购利于压低成本同时保持长期稳定的品质，2023年向门店供应芒果的价格较市价低30%。另外，公司积极布局上游原材料产地自建，目前已拥有中国台湾香水柠檬全国最大面积种植基地之一。
自建原料加工厂，提供优质茶叶与HPP果汁。目前公司拥有三大全面投产的原料加工厂，2024年前三季度励川/果如/广西加工厂产能利用率分别为81%/51%/79%，其中果如加工厂产能利用率下降主要系公司将果如加工厂工序转移至新的诸暨加工厂。诸暨加工厂全面投产后预计将实现产值15亿元，在承接励川与果如加工工序基础上仍有盈余，且该加工厂土地为公司自有，风险更低。相比其他大部分茶饮品牌均为委托第三方加工，自建加工厂进一步保证供应质量的稳定性，将更多加工过程带回工厂，门店执行得以更标准化。
仓储物流密集组合拳，打造极致高效供应链体系。截至2024年9月30日，公司拥有22个仓库分布在华东华南区域，通过增加辐射到的门店数量发挥规模优势以降低仓储成本；同时拥有362辆三温运输车辆，精准控制各原料所需温度，缩短运输半径以降低燃油及人力成本，目前具备向低线城市门店两日一配短保质期鲜果和鲜奶的核心能力。
供应链相对优势明显，成为核心壁垒。整体对比来看，古茗从采购、加工到仓储、物流等供应链各环节均做到行业领先水平，且提供“鲜果+鲜奶”的管理难度更大且大部分环节为自营，体现公司稳健风格与强大运营能力。
3.2产品：研发重视程度高，响应快品质优
创始人坚守产品品质，深度洞察消费需求。创始人王云安对产品品质要求高，同时擅长计算各结构成本以优化总成本。对于产品战略，不追求引领而是学习后超越，以更低价格给予消费者相同品质，将品牌打造为渠道，做多快好省。
采取“货架式”产品策略，满足消费者多样需求。在“每天一杯喝不腻”的产品口号下，古茗致力于为消费者提供新鲜美味、口味一致、价格亲民的高质量产品组合，目前拥有43款SKU，仅低于蜜雪冰城，产品价格主要区间在10-15元价位带。目前产品可分为果茶、奶茶、咖啡三类，截至2024Q3三大品类出杯数量占比分别为41%/47%/12%，2023年“云雾栀子”轻乳茶的推出拉动奶茶品类销量迅速提升。
重视产品研发，产品推新数与复购率领先其他品牌。2024年古茗研发费用率达2.65%，高于其他头部茶饮品牌。公司研发团队共117人，包括美食家与工程师，前者激发产品灵感并追踪最新消费者偏好趋势；后者严格分析成分，从香气、酸度和甜度等方面量化不同原料的风味。截至2024Q3，通过这种方式积累超1000款不同种类或来自不同供应商的食材数据。产品研发力使得公司在推新数量实现领先，同时在强大供应链体系的加持下，同一价位带中产品品质更高，2023年公司季度产品复购率达50%+。
推新速度快，产品品质高。2018年喜茶首创爆品“多肉葡萄”，2019年古茗推出“芝士葡萄”，目前仍为公司大单品之一；2019年“杨枝甘露”爆火，2020年古茗推出“杨枝甘露”；2023年轻乳茶成为爆款品类，古茗快速推出“云雾栀子”并成为占比最高产品；2024年果蔬茶赛道兴起，今年公司推出价格更低配料更丰富的新鲜鲜榨HPP果蔬瓶。推新速度快同时保证产品质价比，忠实用户留存度高。截至2024年末，古茗小程序注册会员达到约1.35亿人，其中Q3季度活跃会员人数超4300万人。
产品研发全流程精细化，保证标准化品质。以2025年3月古茗推出的果蔬杯为例，从研发寻味、配方调整到建设羽衣甘蓝种植基地、最大化做到标准化加工到冷链运输及出品，古茗新品推出具备强竞争力。
3.3 开店：区域加密策略持续有效，聚焦攻坚效率最大化
供应链为导向集中开店，加密区域难攻易守。与供应链效率最大化策略相一致，古茗采取“区域加密”与“农村包围城市”开店策略，以浙江省为原点向外辐射扩张，目前公司前八大形成关键规模即超过500家门店的省份数量占比近80%。该开店策略下公司一方面在进入某省份时可用邻近省份供应链，保证产品品质仍为较优水平同时控制成本，另一方面随着密度加大在该区域形成“城墙”，单店GMV提升同时其他品牌较难进入。
二线城市门店占比领先，乡镇门店占比持续提升。2024年蜜雪/古茗/茶百道/沪上门店二线城市占比分别为18%/29%/20%/21%，三线及以下城市占比分别为57%/51%/45%/50%，成为二线及以下城市门店占比最高的品牌。另外，2024年前三季度公司乡镇门店占比已达40%。2023年古茗整体/四线及以下/乡镇单店GMV分别为247/230/240万元，2024Q1-3为178/170/180万元，乡镇单店GMV接近甚至高于整体。
重视与加盟商共成长，加盟商带店率较高。2024年公司拥有4868位加盟商，老加盟商带店率为2.0，在头部茶饮品牌中位于较高水平；2022年以来有所下降主要系新加盟商不断加入所致。公司目前与早期核心加盟商仍维持密切关系，部分成为公司员工或顾问，帮助其扩张或发现问题，利于门店长期稳定经营。
单店创收与盈利保持稳定，闭店率较低。单店创收来看，2021-2024年古茗单店日均GMV基本保持在2100-2500元区间内。单店盈利来看，2023年加盟商单店经营利润达37.6万元，单店经营利润率达20.2%，主要系单店实收金额较高，叠加下沉策略下租金及人工成本占比较低所致。闭店率来看，2021-2023年古茗闭店率基本保持在3-5%，2024年为6.8%，整体仍处于行业较低水平。
为减轻新商开店负担，同时平衡老商开新店成本，古茗今年推出力度较大加盟政策，包括：1）分期支付，加盟费及大型设备费可申请分三次支付。2）闭店回收，若门店提前关店，分期欠款无需再支付且按照折价估算二手回收其设备，优先内部转让。3）老商优惠，老加盟商在同一个商圈开第二家店，免加盟费；跨区域开免部分费用。对比此前28.3w的开店费用（不含房租、人工等成本），今年新商启动资金优惠5万元，单店模型优化。
四、成长空间：加密开店空间足，咖啡提高单店产出
4.1成长空间：门店加密空间仍大，中期可看2w家+门店
公司目前前8大省份门店数量占比达80%，华中与华南仍有较大加密空间。根据窄门餐眼，公司最新开店数量为10403家，按照不同市场不同开店密度测算中期开店空间：1）浙江、福建、江西、湖北根据地市场且竞争形势相对较缓和的市场预测开店密度为44.67（浙江目前密度）；2）广东、江苏、安徽、湖南竞争激烈的关键市场预测开店密度为25；3）其他市场预测开店密度为15；测算得出中期公司开店空间为20324家。远期来看，关键规模市场加密空间足，同时北方空白市场仍待渗透，进一步打开公司远期开店天花板。
4.2 成长空间：咖啡产品提高单店产出，强供应链支撑质价比优势
现制咖啡饮用销售额持续提高，消费者对咖啡本身口味要求提升。2025年我国现制咖啡饮品GMV预计达2625亿元，同增22%，2021-2025CAGR为25%。
咖啡品牌持续内卷，下沉市场为必争之地。根据NCBD，2024年我国现制咖啡品牌客单价较2022年均有不同幅度的下降，一方面源于库迪与瑞幸低价咖啡竞争，另一方面随着消费者教育不断深入，咖啡从过去社交属性强、品牌附加值较高的现制饮品，逐步成为日常消费属性较强、强调产品本身口味与提神功能的产品，利于行业持续扩容。另外，头部咖啡品牌亦持续在下沉市场中寻找增量。
咖啡消费饮品化日常化，茶饮店增加咖啡品类为重要趋势。2024年Z世代消费者经常/偶尔在茶饮店购买咖啡产品占比分别为14%/33%，高于在咖啡店购买茶饮产品占比。多数茶饮品牌加快布局咖啡品类，除2017年蜜雪冰城推出咖啡子品牌“幸运咖”并开店外，均以增加咖啡产品或投资其他咖啡品牌为抓手点。古茗在咖啡品类布局亦较早，2019年即推出咖啡产品，2024年加快推新节奏。今年5月古茗正式官宣“Good Me”咖啡子品牌，同时邀请吴彦祖为咖啡品质合伙人，同步推出的“全场咖啡8.9元”限时活动成功拉动单店产出。
强大供应链托底，咖啡品质优势突出。古茗凭借已有的供应链优势，可提供冷藏鲜奶与HPP鲜果鲜榨，同时将咖啡豆从烘焙到出杯控制在30天内。
五、盈利预测与投资建议
关键假设1：门店扩张方面，我们认为公司在去年低基数开店表现基础上，今年及后续净开店数量预计实现前一年门店数量的20%左右，预计公司2025/2026/2027年净开店数量分别为2000/2360/2690家；期末加盟门店数量分别为11914/14274/16964家，同比增速分别为20.17%/19.81%/18.85%。单店贡献方面，我们认为公司今年受益于外卖补贴与咖啡品类扩大覆盖面，单店贡献预计实现双位数增长；明后年分别实现持平与个位数增长，预计2025/2026/2027年平均单店贡献同比增长分别为10.21%/0.14%/2.09%。
关键假设2：毛利率方面，我们认为公司预计在供应链复用下规模效应持续释放，今年毛利率预计略高于2023年水平，明后年实现微增，预计2025/2026/2027年毛利率分别为32.0%/32.7%/32.9%。净利率方面，我们认为公司今年外卖补贴下销售费用投入力度预计略缩减，后续随着规模效应释放，整体费用率呈下降趋势，预计2025/2026/2027年净利率分别为18.4%/18.6%/19.0%。
投资建议：我们认为古茗核心逻辑为：1）强战略定力与极致效率导向结合，筑就供应链&产品质价比&门店盈利稳定核心壁垒。2）中期看开店展望2w家+，有望成为10-15元领先龙头；咖啡品类提高客单量，供应链优势下快速布局。我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为116/140/169亿元，归母净利润分别为21/26/32亿元，目前股价对应公司2025/2026/2027年PE分别为26X/21X/17X，我们选取目前已港股上市的所有现制茶饮标的蜜雪集团、茶百道、沪上阿姨为可比公司。考虑到公司目前处于区域加密的全国化扩张阶段，成长性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
六、风险提示
1、行业竞争加剧风险：目前行业处于竞争加剧与头部分化阶段，若行业价格竞争加剧，易对加盟商与公司盈利水平造成影响；
2、加盟门店管理风险：随着门店扩张速度加快，加盟门店标准化管理难度不断提升，对供应链管理、产品品质标准化及加盟商培训管理提出更高要求；
3、下游需求不及预期风险：宏观经济恢复若不及预期，消费力持续疲软，预计对行业整体增速造成影响。
证券研究报告：《强定力高效率，能力破圈势在必行--古茗首次覆盖报告》
对外发布日期：2025年8月7日报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师信息
于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn
田地（S0800525050004）tiandi@xbmail.com.cn
肖燕南 （S0800525070002）xiaoyannan@xbmail.com.cn
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