市场再次进入窄幅震荡。
债券市场再度进入窄幅震荡格局，多空因素均缺乏决定性力量。一方面，增值税正式落地背景下，央行呵护一级发行，流动性环境保持相对充裕；另一方面，由“反内卷”政策驱动的价格上涨预期短期内难被证伪，叠加利率低位，市场想象空间受限。与此同时，市场对基本面未形成方向前的小幅波动反应愈发钝化——无论是上周回落的PMI，还是本周超预期的出口数据，均未能引发市场对基本面的大幅重定价。
股债资产比较因子再挖掘。
在缺乏趋势性行情的背景下，跨资产比较（尤其是“看股做债”）仍难以避免。本文从多个观察视角比较股债资产间的资金流向、相对配置力度、市场表现等指标，挖掘其对债券择时能提供的辅助信号，力求在基本面方向暂不明朗的阶段，为交易策略提供更多可参考的工具。
1）成交相对活跃度：债券月度成交额/（债券月成交额+全A月成交额）：高于70%时，往往意味着市场情绪处于偏热状态，后续更容易出现一定调整；反之，当成交占比较低（早年低于 20%，近五年低于 50%）时，则反映情绪相对谨慎，此时建议观察配置机会；
2）股债资产相对规模：债券规模/（债券规模+全A总市值）：引入布林带进行衡量，上轨定义为6个月滚动均值加1.75倍标准差，下轨定义为6个月滚动均值减1.5倍标准差。当该比值接近或快速突破上轨时，债券市场往往面临较高的调整风险；而当比值降至接近下轨的相对低位时，市场安全性通常较高；
3）基金发行相对热度：债券基金-股票基金的发行规模占比：当债券基金发行比例相对升至高位，往往意味着市场对于债券资产的配置热情已较为集中释放，情绪演绎较为充分，此时债市后续面临阶段性调整风险的概率较高；反之，当该差值回落时，特别是债券基金的发行规模占比低于权益类基金时，则通常说明市场风险偏好已经比较高，债券市场此前已经历了较为充分的调整，此时可能正处于不错的配置窗口；
4）组合相对收益：偏债组合相对偏股组合的滚动三个月累计超额收益：构建偏债组合（30%权益+70%债券）和偏股组合（30%债券+70%权益）。2021年以来，偏债组合连续跑输偏股组合一般持续三个月左右，最长一次出现在2022年11月至2023年3月，持续约五个月。连续跑输时间越接近历史极值，则均值回归的概率上升。
在缺乏趋势性行情的阶段，跨资产相对热度与资金流向指标为债券市场择时提供了补充视角。基于上述指标综合观察，当前四项指标中，成交活跃度与基金发行比例均处于中性区间，未释放明显信号；债券市值占比已回落至布林带下轨附近，组合资产收益指标亦显示偏债组合相对劣势持续时间已接近2021年以来的平均时长，均值回归概率在上升。不过考虑到当前市场环境与2019年下半年通胀引起利率年内“二次上行”的逻辑较为接近，利率重启下行还需等待国内外宽松共振开启。
风险提示：货币政策节奏、产业政策不确定性。
【策略思考：基于“股债比较”的择时信号再挖掘】
市场再次进入窄幅震荡。本周债券市场再度进入窄幅震荡格局，主因在于多空因素均缺乏决定性力量。一方面，增值税正式落地背景下，央行呵护一级发行，流动性环境保持相对充裕；另一方面，由“反内卷”政策驱动的价格上涨预期短期内尚未被证伪，叠加债券资产的相对比价优势不足，市场难以形成突破性上涨动能。与此同时，市场对基本面数据的边际变化反应平淡——无论是上周回落的PMI，还是本周超预期的出口数据，均未能引发市场大幅重定价。
资产比价因子再挖掘。在缺乏趋势性行情的背景下，跨资产比较（尤其是“看股做债”）仍难以避免。本篇报告将从多个观察视角比较股债资产间的资金流向、相对配置力度、市场表现等指标，挖掘其对债券择时能提供的辅助信号，力求在基本面方向暂不明朗的阶段，为交易策略提供更多可参考的工具。
基本分析框架：在单独研判债券市场交易情绪时，我们构建了综合考察成交、资产规模、申赎行为、机构持仓、价格表现等多维指标的指标体系。同理，分析股债联动效应亦可沿用此框架，但将各维度转化为股债之间的相对比值或差值，以监测跨资产情绪与资金流向的边际变化。
例如，在成交维度，并非关注单一市场的交易量变化，而是股债成交的相对活跃度；在资产规模、基金发行情况等其他维度，也同样构造相应的股债对比指标，以判断这些跨资产相对情绪变化中是否蕴含对债券市场具有参考价值的择时信号。
具体看，
第一个观察维度是成交相对活跃度。
首先观察股市与债市的相对活跃度指标。具体计算方法为：将所有债券的月度成交额除以债券月成交额与全A月成交额之和，得到债市成交占比。历史上，这一比例的高点通常在 70%以上；低点方面，早年低点曾接近 20%，近五年来由于债券成交活跃度整体提升，低于 50%已可视为相对低位。
经验上，当债市成交占比显著偏高（如高于70%）时，往往意味着市场情绪处于偏热状态，后续更容易出现一定调整；反之，当成交占比较低（早年低于20%，近五年低于50%）时，则反映情绪相对平淡，此时往往是配债的较佳时机——而股票市场则呈现相反倾向。以近一年为例，2024 年7-8月，债市成交占比超过70%，随后市场迎来一轮调整；同年10月底，占比回落至44%，此后出现了较为显著的上涨行情；2025年6月，占比回升至接近 60%，7月市场则出现了小幅调整。
第二个观察维度是股债资产规模比重。
大类资产的总市值对比能够较直观地反映全市场对不同资产类别的配置倾向。当债券资产在股债两类资产中的市值占比呈现快速上行斜率，或处于阶段性高位时，往往意味着该市场情绪已趋于偏热，后续出现阶段性调整的概率较高；反之，当市值占比较低时，则通常反映情绪偏冷，市场随后出现反弹或修复行情的可能性相对上升。
由于2022年来债券资产市值占比呈持续上升趋势，为识别该占比的阶段性极值区间，我们引入布林带方法进行衡量：上轨定义为6个月滚动均值加1.75倍标准差，下轨定义为6个月滚动均值减1.5倍标准差。
历史表现表明，当该比值接近或快速突破上轨时，债券市场往往面临较高的调整风险，例如2024年8月和2022年10月均出现过类似情形；而当比值降至接近下轨的相对低位时，市场的安全性通常较高，例如2024年10月、2023年1月以及2021年年中附近，均对应了较佳的布局时机。
第三类指标是债券与股票类基金相对发行规模，具体用债券型基金发行占比减股票型基金发行占比。该指标能够反映投资者的配置偏好。当债券基金发行比例上升至相对高位时，往往意味着市场对于债券资产的配置热情已较为集中释放，情绪演绎较为充分，此时债市后续面临阶段性调整风险的概率较高；反之，当该差值回落时，特别是债券基金的发行规模占比低于权益类基金时，则通常说明市场对权益资产追捧，债券市场大概率已经历了较为充分的调整，此时可能正处于较佳的配置窗口。
从近期数据来看，2025年1月与6月均处于债券基金发行比例的相对高位，更早的高位还包括2024年3月以及2022年的10月和5月，出现了这些高点后，往往与债券市场短期承压或调整的时段相重合。而2025年2-3月、2024年10月及2021年2月均属于债券基金发行比例低于权益类基金的时期（差值出现罕见负值），这些时期往往对应债券市场情绪偏冷、估值调整到位的状态，历史上大多伴随随后一段时间的债市修复或上涨行情。
最后一个观察指标是相对收益维度。这里构建两个投资组合：偏债组合由30%权益资产和70%债券资产构成，偏股组合则由30%债券资产和70%权益资产构成。计算两者的月度相对收益（偏债组合相对偏股组合的超额收益），并进一步累计滚动三个月的超额收益作为主要观察指标。
回顾2021年以来的表现，偏债组合连续跑输偏股组合一般持续三个月左右，最长一次出现在2022年11月至2023年3月，持续约五个月。截至今年8月，该指标显示偏债组合已连续三个月跑输偏股组合，其中7-8月的相对劣势幅度比较显著。从短期相对涨跌幅来看，偏债组合的相对表现出现均值回归的概率正在上升。
在缺乏趋势性行情的阶段，跨资产相对热度与资金流向指标为债券市场择时提供了补充视角。基于上述指标综合观察，当前四项指标中，成交活跃度与基金发行比例均处于中性区间，未释放明显信号；债券市值占比已回落至布林带下轨附近，组合资产收益指标亦显示偏债组合相对劣势持续时间已接近2021年以来的平均时长，均值回归概率在上升。不过考虑到当前市场环境与2019年下半年通胀引起利率年内“二次上行”的逻辑较为接近，利率重启下行还需等待国内外宽松共振开启。
【交易复盘：债市韧性较强】
月初央行净回笼资金。本周为8月第一周，央行以净回笼资金为主。除周一小规模净投放资金490亿外，周二至周五分别净回笼资金2885、1705、1225、40亿，周内合计净回笼资金5365亿。此外，周四央行宣布周五将开展7000亿3M买断式逆回购操作，本月有3000亿3M买断式逆回购、5000亿6M买断式逆回购到期。
资金中枢明显下行。周内资金利率稳定运行、波动较小，DR001波动在1.31%-1.32%区间，DR007主要波动在1.44%-1.46%区间、周五下行至1.43%，DR014主要波动在1.47%-1.49%区间。从中枢来看，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较上周下行6bp、8bp、11bp至1.31%、1.45%、1.48%。
超长国债收益率小幅上行。本周多数期限国债收益率下行，但超长端收益率小幅上行。其中1年期国债收益率下行2bp至1.35%,10年期国债收益率下行2bp至1.69%，10-1期限利差由33bp小幅走阔至34bp。此外，3年期国债收益率下行3bp，5年期国债收益率下行2bp，7年、15年期国债收益率均下行1bp，20年期国债收益率基本持平前期，30年期国债收益率小幅上行1bp。
债市延续修复。本周在股市和商品表现相对较好的情况下，债市走势展现出韧性。除超长端收益率小幅上行外，其余国债收益率多下行，债市情绪延续修复。
具体而言：周一（8月4日），今日央行净投放资金，短债走势相对较好。但长债可能还是在股市强势拉升的影响下略有走弱，10Y国债收益率基本持平于1.71%。周二（8月5日），今日央行大规模净回笼资金2885亿，短端情绪偏弱。虽然今日商品和股市表现均较好，但债市展现出韧性，10Y国债收益率依然基本持平于1.71%。周三（8月6日），今日股市走势依然偏强，债市消息面较为平静，10Y国债收益率强势下行1bp至1.7%。周四（8月7日），上午股市小幅调整、但临近中午开始重新拉升，叠加7月进出口数据总体好于预期，债市略有承压。尾盘央行公布明日将开展7000亿3M买断式逆回购，当月有4000亿3M、5000亿6M买断式逆回购到期，仅从3M期限来看，投放量偏高。当日10Y国债收益率下行1bp至1.69%。周五（8月7日），由于今日新发地方债开始征税，市场避险和观望情绪较浓，不过从当日地方债发行结果来看，与二级利差尚且可控。加之市场预期买断式逆回购操作利率调降，当日10Y国债收益率基本持平于1.69%。
久期和分歧度均上升。8月4日至8月8日，公募基金久期中位值上升0.04至2.97年，处于过去三年79%分位。久期分歧度指数回升0.03至0.49，处于过去三年34%分位。
本周（8月3日至8月9日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”和“利空”各自占比5/10；较上周的变化有：失业金搜索指数、美元指数发出“利空”信号。
具体地：①企业中长贷余额增速为8.3%，低于前值8.4%，属性“利好”；②建材综合指数为116.5，高于前值114.6，属性“利空”；③BCI：企业招工前瞻指数为44.5%，低于前值49.1%，属性“利好”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为93.3%，低于前值105.2%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-0.26%，低于前值-0.25%，属性“利好”；⑥PMI供需平衡度趋势值为0.168%，高于前值0.167%，属性“利空”；⑦耐用消费品价格为0.938，低于前值0.943，属性“利好”；⑧票据融资为14.7万亿，低于前值15.1万亿，属性“利空”；⑨美元指数为98.4，低于前值99.2，属性“利空”；⑩铜金比为12.8，低于前值15.3，属性“利好”。
货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率引导对市场影响较大。
产业政策不确定性。近期市场对“反内卷”等政策关注度高，关注后续逐步落地后对通胀以及债券市场的影响。
证券研究报告：《基于“股债比较”的择时信号再挖掘》
对外发布时间：2025年08月10日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：尹睿哲
SAC执业编号：S1130525030009
邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn
证券分析师：刘冬
SAC执业编号：S1130525030008
邮箱：liu_dong＠gjzq.com.cn
证券分析师：魏雪
SAC执业编号：S1130525030011
邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn
