近期转债强赎加速
7月强赎转债数量达到19只，为2021年以来单月第二高值。
权益市场行情强势是推动转债触发强赎的核心因素。
今年以来强赎转债的特征分布
行业特征：上半场主题性行情，下半场风格轮动。
期限特征：选择提前赎回的转债剩余期限下降。
触发次数：触发一次条款就选择提前赎回的比例降低。
强赎与否的判断角度
首次触发强赎的时间是影响发行人强赎意愿的重要因素。
曾经下修过的转债，触发强赎时更倾向于提前赎回。
转债价格的历史价格表现也可以作为判断的维度之一。
超预期不赎回的转债
从实际定价的角度，挖掘超预期不赎回转债的机会。
对于定价上超预期不赎回的转债，事后有反复的参与机会。
超预期赎回的转债
基于信息的不对称性，市场对于转债不提前赎回的判断难度更高。
超预期赎回的转债在公告日当天往往剧烈调整。
对于部分超预期赎回的转债，超跌后仍有参与机会。
市场策略：震荡向上，把握高低切板块机会
短期市场大概率震荡向上，但脆弱性在累积。
转债估值进一步抬升，阶段性增量抢筹明显。
结构上，把握期权的高性价比方向。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
7月以来，在权益强势以及转债“稀缺性”逻辑持续演绎下，转债市场强赎加速，2025年年初至今提前赎回的转债数量已经超过2024年全年；强赎“刺客”也成为很多投资者的痛心所在。反过来，超预期的不赎回可能带来不错的参与机会。
因此，有必要对赎回再做一些讨论，以便更好的匹配当前的行情。
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近期转债强赎加速
7月强赎转债数量达到19只，为2021年以来单月第二高值。截至2025年8月8日，已有91只转债退出（包括已经公告强赎即将退市的转债），其中有75只转债提前赎回，数量已经超过2024年全年水平，占比达到82.4%。7月共有19只转债公告提前赎回，数量及占比均达到年内峰值，是2021年以来仅次于2024年11月的水平。
权益市场行情强势是推动转债触发强赎的核心因素。6月下旬以来，市场进入稳步推升的慢牛行情，转债市场跟随突破上行，中证转债指数从价格/估值指标来看，截至2025年8月8日，转债价格中位数为130.32元，与2022年的最高水平十分接近。短期内，转债价格尤其是偏股品种的价格中枢迅速抬升，导致触发强赎的转债数量迅速增加，7月共有38只转债触发强赎条件，占比达到8.24%，高于2024年11月水平。
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今年以来强赎转债的特征分布
行业特征：上半场主题性行情，下半场风格轮动。
强赎转债的行业分布与2025年以来的行情轮动比较匹配。年初至三月下旬，AI和机器人是市场领涨的主题性方向，而强赎转债也多分布在相关概念的汽车、机械、电力设备、电子等行业中。5月以来，市场缺乏清晰主线，风格轮动加速，市场赚钱效应良好情况下，增量资金不断进入，低位板块开始出现补涨，除科技成长外，顺周期和传统防御板块也出现了强赎品种。
期限特征：选择提前赎回的转债剩余期限下降。
从剩余期限来看，选择提前赎回的转债多数集中在剩余期限3年以下，剩余期限4年以上的普遍放弃赎回。主要是因为剩余时间短的转债更具时间上的紧迫性，强赎的意愿更强。2025年以来，剩余期限3年以内的转债，有65.8%会选择提前赎回，7月触发强赎的样本中，有70%以上的转债选择强赎。
而剩余期限3年以上的转债，5月以来选择提前赎回的比例也有所上升，其中7月有40%的转债公告强赎时距离到期还有3年以上，伟隆转债和恒辉转债公告强赎时距离到期还有5年以上，是2024年以来除卡倍转02与湘泵转债外，少数上市不到一年就选择强赎的转债。
广大转债和博汇转债在2024年低价券大幅调整阶段，价格均曾经一度下跌至60元附近，本次触发赎回时虽然距离到期还有3年以上，但对于发行人而言，突然的强赎机会来之不易，并且判断对未来再次触发强赎难度可能会上升，此时选择提前赎回也无可厚非。
长剩余期限转债选择强赎的数量增加，与行情强势和板块轮动不无关系，价格低位的板块在资金的驱动下触发强赎的转债数量增加，考虑到转债发行人往往有较强的促转股意愿，且并不希望到期还钱，那么选择把握机会提前赎回也十分合理。
触发次数：触发一次条款就选择提前赎回的比例降低。
从赎回样本看，6-7月触发一次就选择强赎的转债占比有所下降。2025年3月的强赎转债中，有81.3%的转债首次触发强赎后立即赎回，7月这一比例下降至47.4%，这与市场风偏调整有关，3月权益市场风偏开始下行，发行人对于正股股价的判断更偏保守；而7月市场已经形成慢牛向上的一致预期，对于部分剩余期限较长的转债，放弃赎回压力并不大。
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强赎与否的判断角度
行情强势下，转债强赎速度加快，对于投资者而言，规避可能强赎的转债十分关键。通常，触发强赎的难度、促转股意愿、以及正股价格走势等均会成为发行人衡量是否需要选择提前赎回的指标。
首次触发强赎的时间是影响发行人强赎意愿的重要因素。
以2025年以来强赎的转债为样本，统计转债首次触发强赎条件时距离到期的时间，可以发现触发强赎条件时，如果这只转债第一次触发强赎时间较早，那么大概率本次不会选择赎回，而如果第一次触发强赎时，剩余期限在3年以内，则此时转债选择的比例将达到69.7%。
可以将初次触发强赎的时间节点进一步细分：首次下修距离到期的剩余期限，与转债最终选择强赎的比例高度负相关，其中第一次触发强赎时距离到期不到一年的转债，全部选择强赎。这种情况并不难理解，剩余期限越短，对于发行人而言选择空间也越窄，时间窗口有限的情况下，触发即赎回压力更小。
曾经下修过的转债，触发强赎时更倾向于提前赎回。
对于有促转股压力和需求的发行人而言，触发强赎最终避免到期还钱本就是目的。一般而言，下修可以作为判断转债发行人有无促转股意愿最直观的方式，对于有强烈促转股需求的转债发行人，甚至可能在存续期内反复下修并且下修到位。
在今年触发强赎的转债中，下修过的转债最终选择强赎的比例达到67.8%。如果再结合此前讨论的首次触发强赎时间来看，对于第一次触发强赎时，剩余期限在3年以内的，下修过的转债强赎比例将达到85.7%，对于发行人强赎意愿的判断胜率可以进一步提高。
转债价格的历史价格表现也可以作为判断的维度之一。
从定价结果来看，高价高溢价转债通常不会强赎。对比今年以来触发强赎的转债定价表现，在达成强赎条件的前一个交易日，转债收盘价在180元以上，且转股溢价率高于5%的转债，最终均选择不提前赎回。如果只考虑价格因子，价格高于180元的转债中不赎回比例也接近81%。
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超预期不赎回的转债
从前文对转债首次触发强赎时间和下修与否的讨论中，可以得出一个比较简单清晰的结论：首次触发时间距离到期3年以内且下修过的转债，大概率会选择强赎。那么在此条件范围内，却最终放弃赎回的转债，我们可以认为是超预期的不赎回。条件筛选后，有三只转债属于超预期不赎回，即塞力转债、利民转债和雪榕转债，从价格表现看，三只转债放弃强赎后都过不错的价格表现，但雪榕转债和塞力转债的参与时间窗口较短，有一定交易难度。
1) 利民转债：在4月下旬发布不赎回公告后，转债和正股一起进入主升阶段，顺利突破150元。换言之，公告落地后再参与，仍是很好的入场时机。
2) 雪榕转债：2025年5月12日，公司公告不提前赎回，之后5个交易日内，转债上涨超过36%；但此后强势并未延续，转债开始跟随正股震荡调整，但价格表现始终明显超出发布公告的日期。
3) 塞力转债：曾在2024年6月跌至80元左右的低位，且塞力转债历史上多次下修，发行人促转股意愿积极，本次触发强赎条件时市场也给予了“赎回”预期，放弃赎回后，转债价格也突破了前高。不过塞力转债评级较低，多数机构投资者无法参与。
从实际定价的角度，挖掘超预期不赎回转债的机会。
从现实定价的角度出发，关于赎回与估值的关系，很多人从“选择赎回”——“导致溢价压缩”的逻辑链思考，因此，对于市场预期赎回的转债，往往很难给出偏高的溢价。这里将赎回公告日前一个交易日估值偏低（在2%以下），但最终不赎回的，认为属于超预期不赎回（回测样本选择2025年年初以来公告不赎回的转债）。
对于定价上超预期不赎回的转债，事后有反复的参与机会。观察样本累计收益率回测后的结果，预期内赎回的转债收益率波动较小。而对于超预期不赎回的品种，市场明显愿意给予转债不赎回打开空间更高的溢价，当然，正股的强势仍然是收益率偏高的核心原因。对于投资者而言，即使对超预期不赎回的转债产生误判，后续也反复有参与机会。
个券视角下，观察参与超预期不赎回转债的机会：
1) 松霖转债：转债于2025年3月18日和7月9日两次触发后公告不提前赎回，公告前一个交易日的溢价率均已经压缩至1%以下，市场对于松霖转债的预期更偏向于赎回。在第一次放弃强赎后，虽然正股此时仍然处于下跌通道，但转债明显抗跌，市场一度给了转债15%的溢价。而第二次放弃强赎后，转债显著打开价格上行空间，正股松霖股份凭借康养机器人等概念加速向上；截至2025年8月8日，松霖转债价格接近210元，距离上一次公告不强赎已经上涨55.91%。
2) 博瑞转债：7月以来，受益于政策红利释放、中期业绩超预期、估值低位修复等因素，创新药板块表现远超市场平均水平，博瑞转债正股博瑞医药主要从事原料药和创新药的生产及开发，目前正在开发口服BGM0504片剂（口服GLP-1/GIP双靶点），已经处于3期临床阶段；转债于2025年5月22日放弃赎回，至今转债已上涨超过130%。
3) 豪美转债：今年以来，豪美转债两次放弃强赎，显然，第一次放弃强赎后转债打开价格上限，从3月18日的142元大幅攀升至7月21日的288元高点，虽然近期价格出现了一定调整，但如果考虑在发行人第二次放弃赎回后就立即参与，那么迄今收益也将接近10%。
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超预期赎回的转债
基于信息的不对称性，市场对于转债不提前赎回的判断难度更高。事实上，对于需要判断的转债，市场给予定价时更多会往赎回预期考虑，主要原因在于：1）出于对赎回以后正股以及转债面临的调整风险的担忧；2）公司与大机构持券人一般会充分沟通，赎回决策往往也能从发行人对市场的态度和公司偿债压力的大小窥见一二。
因此，在定价考虑上，触发前溢价偏高的转债往往被预期“不赎回”，而如果预期被打破，发行人选择提前强赎，那么投资者将承担溢价率压缩和流通盘快速增加抛售的双重压力。
我们这里将赎回公告日前一个交易日估值偏高（在3%以上）但最终赎回的，认为属于超预期赎回（回测样本选择2025年年初以来公告赎回的转债）。
超预期赎回的转债在公告日当天往往剧烈调整。从2025年强赎的转债样本来看，公告强赎后，预期内赎回的转债公告当天隔夜收益率中位数为-2.15%，而超预期赎回的转债隔夜收益率中位数为-7.91%。
赎回公告前一个交易日的转股溢价率是影响转债价格波动的核心变量，从个券视角观察，超预期赎回的转债中，溢价率更高的部分转债在触发前就已经开始走弱，仅从价格走势判断，投资者也有较大概率提前规避风险。
1) 金陵转债：正股金陵体育凭借“苏超”概念，自6月初开始连续涨停，金陵转债转股溢价率大幅压缩后跟随正股同步上涨，至2025年6月13日，转债价格已经较5月30日上涨超过60%。而后随着苏超热度降温，市场炒作情绪逐渐退潮，正股开始调整。6月25日，金陵转债触发并公告强赎，第二日转债大跌7.75%，虽然从定价来看，市场预期金陵转债“不提前赎回”（6月25日转股溢价率10.57%），但此时转债和正股已经距离高点下跌超过20%。
2) 威派转债：与金陵转债相似，在转债触发强赎条件之前，正股和转债就已经持续走弱。3月6日，威派转债触发强赎条件，当日转股溢价率为8.33%，盘后发行人公告强赎，第二天转债下跌4.68%，从调整幅度看，威派的调整并不如其他超预期赎回的转债剧烈，主要在于此时转债本就同时处于下跌和估值压缩的双重通道内，强赎博弈带来的损失一定程度上被提前消化。
3) 诺泰转债：提前预判强赎成功概率极低，只能事后止损。从价格走势看，强赎前正股和转债均未明显走弱，从首次触发强赎时间看，诺泰转债上市不到一年就触发强赎，从剩余期限看，此时转债距离理论到期还有4.7年，对于市场而言，很难提前预期诺泰转债会选择强赎。事实上，转债公告强赎后的价格表现也证明了这一点：4月2日晚，发行人公告提前赎回，4月3日-4月8日，诺泰转债下跌26%，正股调整也接近20%，虽然之后的几个交易日也出现一定反弹，但也无法弥补此前回撤带来的损失，且对于投资者而言交易的难度也并不低。
对于部分超预期赎回的转债，超跌后仍有参与机会。一些溢价率稍低的超预期赎回转债，在公告强赎之后的一两个交易日内，会延续前期的抛盘压力，进而继续调整，但从T+2个交易日开始（T为强赎公告日）出现超跌反弹，相对预期内赎回的转债有一定超额收益。
1) 精锻转债：正股精锻科技在2025年加速对机器人关键部件领域的布局，年初以来转债价格随正股在本轮机器人行情中上行。2025年3月12日，精锻转债存续期内首次触发强赎，发行人公告不提前赎回。7月3日，精锻转债即将第二次满足强赎，此时精锻转债距离到期理论还有3.62年，市场给了4%以上的溢价；而当晚发行人公告强赎，第二天正股下跌2.77%，而转债暴跌9.13%，随后一个交易日转债继续小幅调整，但走势明显企稳，且正股表现并不弱，7月8日，转债出现反弹，后随正股震荡上行，如果投资者此时参与，那么收益率也一度超过10%。
2) 天阳转债：正股天阳科技同时拥有AI应用、数字经济、稳定币等概念，在2024年10月和2025年2月曾经两次放弃提前赎回。在第三次触发强赎之前，转债有3%左右的溢价，且转债价格高达200元。6月18日晚，天阳转债公告强赎，第二天转债下跌6.07%，但在稳定币行情推动下，正股表现强势，带动转债反弹。且在最后几个交易日，正股相对转债大涨一度出现-15%的负溢价，如果投资者能够提前参与，那么无论是卖出转债还是直接转股都能获得不错的收益。
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市场策略：震荡向上，把握高低切板块机会
短期市场大概率震荡向上，但脆弱性在累积。目前市场的共识是9月军演前，大概率不会有持续的调整，把握机会仍是主要思路。但需要关注到短期获利指标又至高位，融资余额创10年新高的现实，叠加中报披露期临近，市场的脆弱性在增加。
结构上，市场并不缺乏盈利点，高低板块有较强的轮动规律，特别是成长板块内部的轮动，在CPO、PCB短暂调整阶段，其他AI相关方向有所表现。
转债估值进一步抬升，阶段性增量抢筹明显。
截至8月8日，转债主要估值情况如下：
a) 价格中位数为130.32元，处于2017年以来的99.8%分位数，处于历史极高水平。
b) 百元溢价率为29.61%，本周持续突破年内新高。
c) YTM大于0比例为4.8%，YTM中位数-4.28%，处于2017年以来最低水平；纯债替代策略容量低，转债需要股票强势突破驱动。
d)纯债溢价率中位数为23.4%，处于2017年以来的56.1%分位数。目前债底的保护性较差。
资金层面， ETF规模继续新高，成为市场核心推动力，部分次新券夸张的定价大概率是被动资金的影响。阶段性的抢筹，使得转债估值整体偏高的情况下，出现局部明显偏高的情况。后续一段时间，首先需要关注资金续不上，或者前期入场资金退出的迹象，可能成为短期行情波动的关键。另外，当前转债的上涨非常依赖权益牛市的持续性，短期以交易性思路为主。
结构上，把握期权的高性价比方向：
(1) 偏股品种具备较好的正股跟涨能力，且估值分位相对更低。目前在正股上涨、下跌的过程中，双低、偏股品种均具备很好的不对称性。中报披露在即，中期维度下，需要对个券的业绩风险、主题方向（估值弹性）有所把握。
(2) 低价品种需要关注化债需求。部分剩余期限较短的偏债品种，可能有较强的化债和转股诉求，目前多数低价品种信用风险可控，而上行弹性，需要把握一些条款博弈的机会。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
