源达研究报告：股息率因子的多维验证与策略构建，十二年A股回测分析

来源：源达

投资要点

股息率的定义

股息率=（净利润×分红率）/市值，内涵包括分红率、盈利能力和估值水平。本报告采用动态股息率TTM进行分析。

股息率因子的有效性检验

对股息率TTM因子进行IC检验，对于沪深300样本，股息率TTM的IC均值为0.0374，IC_IR为0.2749，IC胜率64.71%；对于中证500样本，股息率TTM的IC均值为0.0494，IC_IR为0.4484，IC胜率为64.96%。表明股息率TTM因子对股票未来收益有一定预测能力，在中证500样本中的有效性强于沪深300样本。

参考市场红利指数，构建股息率策略

参考宽基红利指数，构建“股息率50”策略，年化收益率16%穿越周期。考虑到市值规模、流动性、分红连续性及合理性，我们选择①中证全指的全体成分股，剔除ST、*ST个股；②过去一年日均总市值和日均成交金额均在前80%；③过去三年连续现金分红，且过去一年股利支付率均>0且<1；④按照过去三年平均股息率从高到低排序，取前50只构建策略，并按此股息率加权；⑤每年6月16日调仓。不考虑交易费用，得到股息率50策略2014/6/15-2025/8/6的年化收益率为16.00%，同期沪深300（全收益）年化仅8.56%。

参考红利低波指数，构建“股息率低波50策略”，在21年后的市场回调区间表现更优。在上述前③步筛选后的样本基础上，叠加价值及波动因子，剔除“过去三年扣非ROE均值-标准差”的后30%，股息率由高到低排名，保留前40%；计算过去5年周度收盘价标准差，选取波动率最低的50只证券作为指数样本，用过去3年股息率均值加权，每年6月16日调仓，构建“股息率低波50”策略，2014/6/15-2025/8/6的年化收益率为14.18%，低于股息率50策略。

-2021年之前，股息率低波50策略跑输沪深300全收益。2014/6/16-2020/12/31股息率低波50策略的年化收益率为13.12%，同期沪深300全收益年化17.14%。

-2021年后，股息率低波50策略表现更优。2021年以来，沪深300全收益年化-2.49%，股息率低波50策略年化收益率15.55%，股息率50年化12.40%。低波动因子具备双重性，市场下跌时波动小收益率更高，市场上涨时未纳入高弹性标的，收益率相对较低。

风险提示

国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

1、股息率的定义

根据股息率的定义，股息率=（净利润×分红率）/市值。股息率的高低一方面取决于分红率，另外也受到公司的盈利能力（净利润）和估值水平（市值）的影响。因此，不同行业由于成长性和盈利能力的差异，分红率和净利润有显著不同，从而导致煤炭、电力等成熟期行业，股息率较高。根据Wind，2024年股息率排名前三的行业为煤炭（5.97%）、银行（4.83%）、石油石化（4.53%）。

图1：2022-2024年申万一级行业的市场年度股息率（年度实际现金分红总额/年末境内总市值）

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

股息率计算方式分为静态股息率，以及动态股息率。静态股息率LYR=最近一期年度现金分红/总市值。分子一年变动一次，因此指标变化与市值变化较相关，当上市公司在非年报期分红时，指标滞后。动态股息率TTM=最近12个月现金分红总额/总市值，当企业两次年度分红的月份不同时，动态股息率数据会有突变。

中长期稳定分红对市值的提振明显。我们在2025年3月4日发布的报告《新规提升分红要求，分红成为市值管理重要工具——市值管理专题研究2》中，对分红事件进行了复盘分析，从短期事件驱动角度看，预案公告日后30日，高分红个股有明显股价提振；中长期维度来看，连续稳定分红对于上市公司中长期市值具备利好效应。我们以2010年及以前上市的所有公司为样本，2010-2023年累计年度分红13-14次的个股有661只，占比为35.3%，相对万得全A的平均超额收益为51.65%。

图2：预案公告日后30日，高分红个股有明显超额收益（相对万得全A）

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

表1：2010年之前上市的公司，2010-2023年年度分红次数和超额收益统计

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2、股息率因子的有效性检验

对股息率TTM因子进行IC检验，验证因子的有效性水平。我们使用IC检验，用IC均值、IC_IR（IC序列均值/IC标准差）指标，检测因子的预测能力，及因子预测能力的稳定性。测试区间为2014/1/1-2025/7/31，频率为月度。对于沪深300样本，股息率TTM的IC均值为0.0374，ICIR为0.2749，IC胜率64.71%；对于中证500样本，股息率TTM的IC均值为0.0494，IC_IR为0.4484，IC胜率为64.96%。股息率TTM因子对股票未来收益有一定的预测能力，在中证500样本中的有效性强于沪深300样本。

表2：股息率TTM因子IC分析

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

3、股息率指数是如何构建的？

市场上红利指数类型丰富，跟踪基金数量多。红利类指数是市场上非常受欢迎的指数，以跟踪基金规模排序，我们选取排名前20的红利指数进行分析，以寻找股息率因子策略构建的规律。

表3：按跟踪基金规模排名，A股前20红利指数

资料来源：Wind，源达信息证券研究所 基金规模统计截至2025年7月28日

具体而言，可大致将股息率相关指数分为三类：宽基红利指数、主题红利指数，以及红利策略指数。各类指数的选股方法、加权方式、调仓规则有所不同。宽基红利指数的股票池通常在全市场中选取，与之相对，主题红利指数通常限制股票池的行业或范围（如国央企）。宽基红利指数和主题红利指数通常使用股息率作为核心因子。红利策略指数在股息率之外，会叠加波动因子、成长因子等进一步筛选。宽基红利指数的年化收益率大多不足15%，红利策略指数的年化收益率更高。

图3：部分股息率因子构建的指数（全收益）收益率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

4、股息率策略构建

参考宽基红利指数，构建股息率单因子策略。宽基红利指数中，中证红利指数和标普A股红利指数的年化收益率较高，2014年至今为14.6%和14.7%。分析其构建规则，中证红利指数和上证红利指数均采用市值规模、流动性、分红连续性及合理性作为样本空间的筛选框架。加权方案主要采用股息率加权。深证红利指数由于采用市值加权，在牛市区间如2019-2020年的弹性更大，而2021年以来的年化收益率仅5.5%弱于其他。

表4：宽基红利指数的编制方式

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

因此，参考各红利指数的样本空间构建方法，我们按照以下标准筛选单因子股息率策略股票池，构建股息率50策略。

（1）中证全指的全体成分股，剔除ST、*ST个股；

（2）过去一年日均总市值和日均成交金额均在前80%；

（3）过去三年连续现金分红，且过去一年股利支付率均>0且<1；

（4）按照过去三年平均股息率从高到低排序，取前50只构建策略；

（5）每年6月16日调仓。

使用过去三年平均股息率加权，暂不考虑交易费用，回测得到2014/6/15-2025/7/30的年化收益率为15.78%。

图4：股息率前50策略对比沪深300全收益（股息率加权，2014/6/15-2025/7/30）

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

加权方式：股息率加权>=等权重>市值加权。对前述筛选出的股息率50股票池，分别使用股息率加权、市值加权与等权重进行回测复盘。回测结果显示，使用股息率加权的收益率与等权重类似，显著高于市值加权。根据股息率因子的定义，分母端为市值，因此高股息率股票与大市值股票存在根本冲突，采用市值加权会弱化高股息率因子的有效性。

图5：股息率50策略，不同加权方式的收益率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

预期股息率因子，有效性弱于股息率因子。市场上有很多基于“预期股息率”构建的指数和策略，理论上预期股息率更具备前瞻性，但实际操作中，我们使用“一致预测的每股股利/当前股价”作为预期股息率，由于具备一致预期的股票数量有限，因此未能覆盖足够多的样本，后续仍使用股息率TTM因子。

图6：股息率策略和预期股息率策略收益率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

分析市场上的红利策略指数，寻找因子叠加规律。红利策略指数主要包括红利低波类、红利质量类等。复盘结果显示，部分红利策略指数在2014年至今与2021年至今，能达到20%左右的年化收益率。我们选取收益率较高的三种指数，分析其编制规则。

指数编制规律：红利策略指数与宽基红利指数的样本初筛相同，均采用市值规模、流动性、分红连续性及合理性作为样本空间的筛选框架。额外地，红利策略指数叠加了价值因子（如ROE）、波动因子（如收益率标准差）等。

表5：红利策略指数的编制规则

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

参考红利低波的选样方法，叠加价值及波动因子。在股息率单因子股票样本的基础上，剔除（过去三年扣非ROE均值-标准差）的后30%，股息率由高到低排名，剔除排名后60%的证券；计算过去五年周度收盘价标准差，选取波动率由低到高排名靠前的50只证券作为指数样本，用过去3年股息率均值加权。每年6月16日调仓，构建“股息率低波50”策略。回测发现，策略与红利低波指数走势一致。

2021年之前，股息率低波50策略跑输沪深300全收益。2014/6/16-2020/12/31股息率低波50策略年化收益率13.12%，跑输沪深300全收益。由于2019-2020年是结构性牛市，核心资产、成长股等进攻性资产受资金追捧，而红利低波作为防守型策略，布局的高股息、低波动资产被关注较少。2021年后市场调整，投资者风险偏好下降，转向防御性资产。

2021年后，股息率低波50策略表现更优，高于股息率50策略。2021年后，沪深300指数回调，而股息率低波50策略取得了年化15.55%的收益率，最大回撤仅19.83%。相较于股息率50策略，在降低波动率的基础上，实现了更高收益率。

分析原因，低波动因子具备双重性，优势是市场下跌时波动小；劣势是市场上涨时因波动率限制，无法纳入高弹性标的。

图7：股息率50策略与股息率低波50策略收益率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

5、风险提示

历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致、其他数据统计误差

责任编辑：刘万里 SF014