（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【行业评论】煤炭：煤炭行业动态点评：长协倒挂解除，煤价预期再次提升
●【行业评论】非银行金融：行业周报（20250728-20250803）：-债券增税对行业影响有限，期货市场推动“反内卷”
●【山证农业】中宠股份2025年中报点评-国内业务保持高增，品牌出海值得期待
●【公司评论】迪普科技(300768.SZ)：迪普科技（300768.SZ）：上半年收入稳健增长，加快布局AI及算力网络新业务
【行业评论】煤炭：煤炭行业动态点评：长协倒挂解除，煤价预期再次提升
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
事件：2025年8月4日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价上涨至667元/吨，超过同期5500大卡年度长协价。
点评
年度长协价格长期倒挂解除，提振市场信心。前期因供需因素，市场煤价与长协煤价倒挂。本轮长协倒挂自2025年2月28日至2025年8月4日，经历时间较长。倒挂期间，长协兑现率下降。迎峰度夏和反内卷政策共振，市场煤价加速上涨，市场信心恢复。
煤价底部已现，煤价上涨预期或超预期。本轮煤价上涨始于动力煤，市场对动力煤季节性涨价有所预期，但炼焦煤上行速度和空间均高于动力煤，超出市场预期。年内低点已过，预计下半年不会回踩。长协倒挂解除后，动力煤价格上涨预期有望再次超出市场预期。一方面，迎峰度夏尚未走完，下游电厂库存不断去化，已低于24年同期水平。另一方面，长协倒挂解除有利于触发正反馈，即“长协兑现率提升-现货需求改善-现货价格继续上涨”。
煤炭股积极拥抱利好，未来空间仍大。煤炭股前期调整时间较长，煤炭股对利空相对钝化，但对利好反映更加热烈。8月以来市场在提升预期后更加关注政策兑现和供需情况，短期内供应收缩利好较多，包括超产核查、产地降雨、9.3阅兵安监收紧等。考虑反内卷政策持续推行，未来或将有更多利好政策出台和落地，因此煤炭股仍有向上动力。
风险提示：煤价上涨不及预期，反内卷政策落地低于预期，供需再次失衡。
【行业评论】非银行金融：行业周报（20250728-20250803）：-债券增税对行业影响有限，期货市场推动“反内卷”
李明阳 limingyang@sxzq.com
【投资要点】
财政部对国债等部分券种利息收入征收增值税。财政部联合税务总局发布公告，自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，该日期之前已发行的相关券种继续免征至到期。经调整城市维护费、教育费等后实际税率为6.34%。截至2025年6月，证券行业持有债券规模4.71万亿元，其中国债、地方政府债及金融债占比为59.23%，按照3%年利率计算，静态持仓结构下，年需多纳税额为53.04亿元，占券商2024年营业收入比例仅为1.18%，恢复征收增值税一定程度上影响了利息收入，但对行业营业收入财务影响较小。在对相关券种征收增值税后，与信用债税率拉平，同时存量利率债不涉及调整，将推动证券公司持仓结构的调整。同时，作为金融债券发行人，证券公司发行金融债频率较高，会对新发债券定价产生一定影响，或面临需上调票息以补偿税负，但在利率下行周期下，预计带来的影响相对可控。
期货行业发布“反内卷”规则。中期协发布经纪业务不正当竞争行为管理规则征求意见稿，明确要对经纪业务手续费建章立制，规范流程管理，明确手续费公示、收取、调整及回访等流程管理。通过科学定价，合理核定收取，根据经纪业务服务成本，科学合理设定手续费收取标准。同时，以充分公示保障信息透明，在公告、官网等处按照交易品种公示手续费收取最高标准。在实际收取的手续费率及金额应符合与客户的约定。规则发布有利于破除期货公司开展经纪业务时出现的“零佣”、“返佣”等市场乱象，引导期货公司在交易系统稳定性、客户服务、投研支持等方面加大投入，以公平有序竞争提升行业综合服务水平。
上周主要指数均有不同程度下跌，上证综指下跌0.94%，沪深300下跌1.75%，创业板指数下跌0.74%。上周A股成交金额9.05万亿元，日均成交额1.81万亿元，环比减少2.11%。两融余额1.98万亿元，环比减少1.67%。中债-总全价(总值)指数较年初下跌1.00%;中债国债10年期到期收益率为1.71%,较年初上行9.82bp。
风险提示
宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动；市场炒作并购风险。
【山证农业】中宠股份2025年中报点评-国内业务保持高增，品牌出海值得期待
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收24.32亿元，同比+24.32%；实现归母净利润2.03亿元，同比+42.56%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.64%。单季度来看，2025Q2实现营收13.31亿元，同比+23.44%，实现归母净利润1.12亿元，同比+29.79%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比+32.32%。
事件点评
主粮产品继续高速增长，零食产品保持稳健。25年H1公司零食/主粮分别实现收入15.29/7.83亿元，同比+6.37%/+85.79%，占总营收的比例为62.89%/32.21%，毛利率分别为30.63%/36.63%，随着公司三大核心自有品牌持续发展放量，公司产品结构不断优化，主粮产品占比持续提升。
深化自主品牌发展，国内业务延续高增趋势。2025年上半年公司境内业务实现营收8.57亿元，同比+38.89%，毛利率37.68%，同比提升0.89个百分点。2025年公司自有品牌持续发力，“WANPY顽皮”新品小金盾系列上市后市场表现亮眼，人民网推出的“透明工厂”系列走进顽皮品牌5.0智慧工厂，“TOPTREES领先”成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌。
全球化布局领先，自有品牌出海值得期待。公司境外业务2025年H1实现营收15.75亿元，同比+17.61%，毛利率27.95%，同比提升4.04个百分点。墨西哥工厂建成标志着公司在北美地区形成了强大供应链体系，叠加柬埔寨、新西兰等海外工厂，公司海外产能布局形成优质护城河。此外2025年自主品牌出海成为公司全球化发展的核心引擎，公司全球化产能布局也为品牌出海打下坚实基础，上调今年品牌出海业务全年目标彰显公司信心。
投资建议
我们认为公司品牌运营能力已跻身行业头部水平，今年国内自有品牌业务营收规模及盈利能力将进一步提升。当前外部环境下，公司在全球化战略布局的领先优势已经凸显，同时看好海外产能进一步抬升公司境外盈利水平，我们持续看好顽皮、领先等自有品牌高增长势能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.64/5.55/6.81亿元，EPS分别为1.52/1.82/2.24元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为38.5倍、32.2倍，维持“增持-A”评级。
风险提示
原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。
【公司评论】迪普科技(300768.SZ)：迪普科技（300768.SZ）：上半年收入稳健增长，加快布局AI及算力网络新业务
方闻千 fangwenqian@szxq.com
【投资要点】
事件描述
8月4日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入5.51亿元，同比增长9.59%，上半年实现归母净利润0.52亿元，同比微增0.17%，实现扣非净利润0.43亿元，同比减少6.00%；2025年第二季度公司实现收入2.72亿元，同比增9.61%，二季度实现归母净利润0.22亿元，同比高增40.20%，实现扣非净利润0.15亿元，同比增长11.65%。
事件点评
整体收入保持稳健增长，持续控费提效成效显著。分产品看，2025上半年公司网络安全产品实现收入3.19亿元，同比减12.76%，应用交付及网络产品实现收入1.69亿元，同比高增81.67%；分行业看，2025上半年公司运营商客户收入为1.57亿元，同比增16.75%，政府客户收入为0.92亿元，同比减43.19%，公共事业客户收入达0.86亿元，同比微增2.64%，金融客户收入达0.78亿元，同比高增85.58%。受产品及客户结构变化影响，今年上半年公司毛利率较上年同期降低6.18个百分点。在利润端，随着公司持续进行控费提效，期间费用率显著下降，2025上半年公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低4.67、0.21、1.57个百分点。而受益于公司控费效果显著，上半年公司净利率为9.47%，仅较上年同期降低0.89个百分点。
加快布局AI智能体及算力网络等新业务。其中，1）今年公司发布的安全运营智能体可实现96.2%高准确率的安全告警研判、秒级自动安全处置和全天候安全值守；今年5月，公司推出数据分类分级智能体，具备智能穿透、规则自进化、全周期智能流水线等特性，能够将数据分类分级的效率提升10倍以上、准确率提升至96%以上，并已在10万量级数据的客户场景中落地，帮助客户节省90%以上的人工成本；2）公司推出的全国产化400G算力交换机兼具技术领先和自主可控的特点，该交换机支持丰富的数据中心特性，包括PFC/ECN/AI ECN快速CNP等技术智能调控网络流量、VxLAN和BGP-EVPN协同打破网络边界等，同时，公司采用国产CPU和国产交换芯片，并自研硬件平台及ConPlat操作系统，满足全国产化算力网络基础设施需求。
投资建议
公司作为全场景网络安全解决方案提供商，有望加快底层硬件自研及推广应用交付产品提高盈利能力，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.31\0.38\0.44元，对应公司8月6日收盘价18.44元，2025-2027年PE分别为59.55\48.98\41.76倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
技术和产品创新风险，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，宏观经济波动风险。
分析师：彭皓辰
执业登记编码：S0760525060001
报告发布日期：2025年8月8日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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