（来源：国金证券研究所）
摘要
行业风格配置建议及指数基金组合：增配中盘成长，聚焦 TMT 和金融板块
量化行业轮动模型 8 月优选反内卷主线和 TMT、金融板块，具体包括半导体、汽车、光伏设备、银行、煤炭、商社、非银金融、电子、计算机、纺织服饰。随着中报披露期的到来，基本面因子影响加深，前期情绪面主导的主题型行情能否持续仍在博弈之中，预期面与基本面是共振还是切换仍有待观测，市场整体动量效应减弱。建议重点关注情绪和基本面共振的半导体、电子行业和金融板块。从得分环比变化来看，银行、非银金融等得分环比提升明显，是为数不多在资金面、预期面呈现较高一致性的行业，两类因子共振推动行业得分上行。伴随着反内卷主线的高质量发展，虽然反内卷主线相关的光伏设备、煤炭等行业绝对得分仍较高，但其环比得分却有所下滑。本期行业 ETF 组合如下：
量化风格轮动模型 8 月优选中证 500 和创业板指，整体呈中盘成长的风格，与上月结果相比（中证 500+沪深 300）边际增持成长风格。具体来看，中证 500 和创业板指得分理由表现出一定差异性，中证 500 在宏微观因子上表现都相对突出，而创业板指则更多受宏观因素驱动。两者在进出口、货币供应等宏观因子均具备较好表现，虽两者前期均具备一定涨幅，但中证 500 仍处于估值相对合理低位，故而排名较创业板指略优。考虑到当时市场轮动情况和指数特征，我们向“AI 主策略”、“传统多因子”模型框架进行适度倾斜。本期指增组合如下：
行业风格轮动模型特点及效果跟踪：海外 ETF 资金大幅净流入，模型历史表现稳健
在弱增量博弈型市场环境下，资金流、情绪类、技术面因子显得尤为重要，筹码分布在一定程度上影响市场走势。过去一个月海外 ETF 资金流净流入较为突出，增持主要集中在电子、银行、非银金融等行业，与模型结果呈现相对一致的结论。归结到因子维度，情绪类因子今年以来持续展现较优的结果。从 2025 年模型整体表现维度，行业轮动模型跑赢了主要基准指数， 2025 年 3、4 月模型表现相对抗跌并在近期积极把握反内卷行情，具备较为敏感的模型效果。 由于风格轮动模型偏稳健风格，因此中盘成长策略的长期受到偏好，中证 500 成为贯穿 2025 年的核心指数。2024 年初偏向成长+中小盘，年中转向大盘价值与中小盘交替，2025 年回归中盘主导，在此基础上大小盘和价值成长风格轮动，反映模型对政策、经济预期、流动性等变化的反映。总得来看，策略相对于指数均值近 1、5 年胜率分别维持在75.00%、70.00%，2025 年以来模型相对等权配置指数月胜率高达 85.71%。
市场回顾及资金流跟踪：行业和宽基 ETF 资金流此涨彼伏，被动行业主题基金广受关注
截至 2025 年 7 月 25 日，近一月市场交投活跃度略高于历史中位数，个股收益离散度下降，同时行业风格轮动速度分化，因子稳定性较强，总体市场环境对于量化选股策略的影响中性偏正面。
行业方面，近一月行业行情分化较大，因此行业 ETF 获得显著资金流入，本月净流入 464.38 亿元，同时被动指数型行业主题基金规模显著增长；风格方面，宽基 ETF 整体呈现净流出的特征，本月净流出 930.00 亿元。
风险提示
海外降息进程不及预期、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险；策略模型回测效果、基金历史业绩不代表未来收益；基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或者宣传材料。
+
目录
一、市场回顾及资金流跟踪：行业和宽基 ETF 资金流此涨彼伏，被动行业主题基金广受关注
1.1 近期市场环境回顾
1.2 指数及指数基金业绩表现回顾
1.3 指数基金规模变化情况
1.4 ETF 资金流跟踪
二、行业风格轮动模型结论及指数基金配置建议：增配中盘成长，聚焦 TMT 和金融板块
2.1 8 月行业轮动模型指数选择结果
2.2 被动指数型（含 ETF）基金组合
2.3 8 月风格轮动模2.3 型指数选择结果
2.4 指数增强型基金组合
三、轮动模型效果跟踪与复盘：海外 ETF 资金大幅净流入，模型历史表现稳健
3.1 模型亮点与特色
3.2 行业风格轮动模型回测结果及历史复盘
四、风险提示
正文
一、市场回顾及资金流跟踪：行业和宽基 ETF 资金流此涨彼伏，被动行业主题基金广受关注
1.1 近期市场环境回顾
截至 2025 年 7 月 25 日，7 月以来 A 股月度总成交额 30.15 万亿元，日均成交额较上月上涨 18.76%，科技、医药、周期板块均有所表现，交投活跃程度提升。以沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数成分股为样本池，进一步考察个股收益率离散程度，近一月平均个股收益离散度 2.09%，低于近半年来中位水平，而其中，中大盘的离散度高于近半年中位水平。从行业风格轮动速度来看，近一月行业风格轮动速度有所分化，伴随反内卷主题热度攀升，虽占优行业仍较为稳定，行业轮动速度较上月有小幅下降，但市场整体风格仍未稳定，风格轮动速度显著高于 2015 年以来平均水平。
根据历史回测经验，因子不稳定程度与市场环境、指增基金超额收益具有一定相关性，即因子不稳定程度较高的时间，指数增强型基金超额往往有限甚至出现明显回撤，而导致指增基金超额回撤的原因往往是由于市场风格、主线切换所致。2025 年 7 月该指标延续 5 月以来的低位水平，处于历史低位附近，显示市场处于相对平稳运行的状态，对量化选股策略的运行影响偏正面。
综合来看，截至 2025 年 7 月 25 日，近一月市场交投活跃度略高于历史中位数，个股收益离散度下降，同时行业风格轮动速度分化，因子收益波动率较低，总体市场环境对于量化选股策略的影响中性偏正面。
1.2 指数及指数基金业绩表现回顾
从被动指数型基金来看，截至 2025 年 7 月 25 日，行业指数基金和宽基指数基金基本上呈现出普涨特征。本月在反内卷、创新药 BD 与医疗器械集采优化、人工智能大会（WAIC）等催化因素的影响下、钢铁、建筑材料、有色金属、通信、医药生物 5 个行业的指数涨幅超过 10%，综合、基础化工、建筑装饰、房地产、煤炭等行业紧随其后，仅银行板块呈现下跌趋势，收跌 3.19%。本月宽基指数中，科创创业 50、创业板指的中证 500 涨幅居前，分别上涨了 11.00%、9.94%和 7.45%；北证 50、上证 50、中证 A50 指数涨幅落后，分别上涨了 1.49%、1.74%和 3.80%。整体来看，成长风格更为占优，中盘风格小幅优于小盘风格优于大盘风格。
1.3 指数基金规模变化情况
截至 2025 年 7 月 25 日，从规模变化来看，宽基被动指数基金管理规模呈现稳步小幅上升，在总规模超过 1000 亿元的指数型基金中，上证科创 50 指数、中证 500 指数、中证1000 指数对应的指数基金的规模增长相对显著，环比增幅均在 5%以上，而中证 A 系列指数基金规模下滑明显，A500 指数基金和 A50 指数基金的规模分别下滑 13.09%和 6.39%。同时，宽基指数增强型基金管理规模有所反弹，其中，科创综指、中证 2000 指数增强型基金规模环比增幅在 20%左右，其余主要宽基指数的指增基金的规模环比变化幅度均在 5%左右。整体来看，2025 年 7 月，宽基指数类基金在市场上涨的驱动下整体规模温和上涨，小盘、科创类产品更获投资者偏好。
截至 2025 年 7 月 25 日，行业主题被动指数基金规模环比显著上涨。具体来看，周期行业主题基金规模增长最为显著，环比上涨 38.12%至 569.31 亿元；中游制造、新能源、金融地产、科技行业主题基金紧随其后，环比增长幅度均超 10%；国央企、医药医疗、消费主题基金规模温和上涨，环比变化幅度在 5%左右。整体来看，行业主题基金均获得规模的增长，尤其与大基建（雅鲁藏布江下游水电工程）和反内卷主线的相关的行业主题基金规模增长明显。
截至 2025 年 7 月 25 日，新发基金方面，自由现金流指数基金的发行热度较高，7 月新发数量和新发规模分别为 6 只和 39.41 亿元；港股通相关被动产品发行热度环比显著抬升，7 月合计发行 7 只，其中，发行规模最大的为富国中证港股通科技 ETF，对应发行规模为 11.19 亿元；A500 指增发行热度延续，但是发行规模都小于 5 亿元。
新申报基金方面，申报数量较多的主要为宽基指增、港股通指数基金、行业指数型基金，分别申报有 17 只、14 只和14 只，其中创业板指增以及聚焦新质生产力的行业主题型被动指数基金为集中申报热点。
1.4 ETF 资金流跟踪
从国内 ETF 资金流情况来看，随着主线逐渐清晰，投资风险偏好抬升，本月宽基 ETF 整体呈现净流出的特征，本月净流出 930.00 亿元；而行业 ETF 整体呈现净流入的特征，本月净流入 464.38 亿元，逆转 2024 年宽基流入为主的资金流特征。具体来看，宽基净流出主要集中在中证 A500 指数和沪深 300 指数上，流出规模达 335.5 亿元和 255.1 亿元，远高于其他指数规模，仅上证科创板 50 指数面临显著资金流入，流入规模达 44.3 亿元。行业层面，本月金融地产、科技、周期、中游制造板块净流入趋势最为明显，近一月资金净流入均在 100 亿元以上，而医药医疗行业呈现出明显的止盈特征，资金流出达到 46.83 亿元。
海外 ETF 持仓 A 股资金 2025 年 7 月净流入 44.41 亿元（截至2025/7/25），延续 2025 年 6 月的流入态势，环比流入幅度显著增长，体现外资（交易型）对 A 股市场的态度的边际转暖。外资增持方向与 A 股的成交热度一致，在反内卷政策、大型基建项目落地、世界人工智能大会召开等因素的推动下，7 月中下旬资金流入更为显著。
从风格（宽基）指数资金流数据来看，海外 ETF 资金流入主要集中在沪深 300、中证 A500 上，规模分别达 31.14 亿元和 30.71 亿元，更多集中于大盘。行业层面，海外 ETF 资金流呈现流入为主的特点，增持主要集中在电子、银行、非银金融等行业，净流入金额 TOP10 个股的较多集中在银行板块。
二、行业风格轮动模型结论及指数基金配置建议：增配中盘成长，聚焦 TMT 和金融板块
2.1 8 月行业轮动模型指数选择结果
截至 2025 年 7 月 31 日，行业轮动模型本月优选出的行业为半导体、汽车、光伏设备、银行、煤炭、商社、非银金融、电子、计算机、纺织服饰。本期建议关注的行业的主线围绕反内卷主线和 TMT、金融板块。随着中报披露期，基本面因子影响加深，前期情绪面主导的主题型行情能否持续仍在博弈之中，预期面与基本面是共振还是切换仍有待观测，市场整体动量效应减弱。其中重点关注情绪和基本面共振的半导体、电子行业和金融板块。
从得分环比变化来看，银行、非银金融等得分环比提升明显，这些行业在资金面、预期面呈现较高一致性，两类因子共振推动行业得分上行。与此同时伴随着反内卷主线的高质量发展，反内卷主线相关的光伏设备、煤炭等行业虽存量得分仍处于高位，但其环比得分有所下滑。
2.2 被动指数型（含 ETF）基金组合
结合行业轮动模型结果、指数及 ETF 基金产品线情况，2025 年 8 月的基金组合建议重点关注科技（半导体、电子、计算机）+反内卷（汽车、光伏设备、煤炭）+泛消费（商社、纺织服饰）+金融（银行、非银金融）对应的行业主题指数型基金来构建，关注行业主线相对分散，体现当前市场主线尚不明朗。本期行业 ETF 组合标的包括：国泰中证 800汽车与零部件 ETF、华夏国证消费电子主题 ETF、国联安中证全指半导体 ETF、天弘中证计算机主题 ETF、华宝中证银行 ETF、富国中证旅游主题 ETF、华泰柏瑞中证光伏产业 ETF、易方达沪深 300 非银 ETF、国泰中证煤炭 ETF9 只 ETF。
2.3 8 月风格轮动模2.3 型指数选择结果
截至 2025 年 7 月 31 日，本期模型优选的指数为中证 500 和创业板指，整体呈现中盘成长的风格特征，与上月结果相比（中证 500+沪深 300）边际增持成长风格。具体来看，中证 500 和创业板指得分理由表现出一定差异性，中证 500在宏微观因子上表现都相对突出，而创业板指则更多受宏观因素驱动。两者在进出口、货币供应等宏观因子均具备较好表现，虽两者前期均具备一定涨幅，但中证 500 仍处于估值相对合理低位，故而排名较创业板指略优。
2.4 指数增强型基金组合
基于前文市场回顾和风格轮动模型结论，本期主要围绕中证 500 指数和创业板指数增强型基金中进行组合构建，在均衡配置的基础上，受指数特性影响，我们向“AI 主策略”、“传统多因子”模型框架进行适度倾斜，本期组合涵盖国泰君安、博道、招商中证 500 指增，以及万家、景顺长城创业板增强。
三、轮动模型效果跟踪与复盘：海外 ETF 资金大幅净流入，模型历史表现稳健
3.1 模型亮点与特色
本模型立足于稳健低敏的模型需求，以模型胜率为出发点，贯彻“小胜积累为大胜”的思想，同时重视基金产品的可落地性，行业轮动模型下沉为行业 ETF 基金组合，风格轮动模型下沉为宽基指增产品组合，以期降低模型跟踪误差。具体来看，稳健低敏的模型涵盖了以下设计思路：
1. 因子衍生：贯彻“自下而上”的理念。区别于传统“自上而下”、有逻辑的因子构建方式，本文采用量化先行的思路，通过对因子进行 1、2、3 阶的暴力衍生，实现因子池的丰富，提升筛选出有效因子的可能性。
2. 因子筛选：剥离因子轮动风险，偏好无明显牛熊特征的因子。在分组测试环节，根据样本内因子多空收益表现筛选最大回撤较低的因子，偏好中长期稳定有效、衰减周期较长的因子，以期剥离因子轮动踏空风险。
3. 逐步复合：为了降低人为参数对模型的影响，在传统筛选因子的环境补充逐步复合流程，借鉴逐步回归的思想，实现因子名单的再精简、复合因子效果的再提升。
4. 加权及持仓：因子加权采用了“大类等权、小类等权”的思想，持仓组合同样采用了基金等权的方式，模型评价效果中除了传统风险收益指标也同样看重胜率指标，以实现稳健低敏的模型定位。
5. 宏观因子：仅通过微观因子刻画个股的边际变化很难把握市场风格，本文通过时序回归方式，使得对指数没有区分度的宏观数据，变成每个指数在截面有不同的宏观因子暴露，进而和微观因子可以更好的融合在一个多因子打分框架内。
6. 轮动池：行业轮动模型基于市场关注度、产品可落地性，实现申万 1.5 级行业分类，并通过重合度、涨跌幅相关性确认一一映射、一多映射、多一映射关系。风格轮动模型不同于常规大小盘、成长价值轮动模型，采用灰度轮动框架，采用 6 个常见宽基指数，增加模型可落地性，实现对市场风格更精细的刻画。
3.2 行业风格轮动模型回测结果及历史复盘
在弱增量博弈型市场环境下，资金流、情绪类、技术面因子显得尤为重要，筹码分布在一定程度上影响市场走势。本文使用海外 ETF 资金流数据，用以实现北向因子的高频“平替”，并将其引入原有的行业轮动模型。过去一个月海外ETF 资金流呈现流入为主的特点，增持主要集中在电子、银行、非银金融等行业，与模型结果呈现相对一致的结论。
因子维度，情绪类因子今年以来持续展现较优的结果，行业轮动模型未来有望通过情绪类因子持续把握资金流动态。从历史表现来看，行业轮动模型长期表现稳健，近 3 年、近 5 年相对行业均值的月胜率分别达到 61.11%和 65.00%；从 2025 年模型整体表现维度，行业轮动模型跑赢了主要基准指数，包括行业等权、wind 全 A、沪深 300、中证 500和中证 800。2025 年 3、4 月模型表现相对抗跌并于近期积极把握反内卷主题。
由于风格轮动模型偏稳健风格，因此中盘均衡/成长策略的长期受到偏好，中证 500 成为贯穿 2025 年的核心指数。2024年初偏向成长+中小盘，年中转向大盘价值与中小盘交替，2025 年回归中盘主导，在此基础上大小盘和价值成长风格轮动，反映模型对政策、经济预期、流动性等变化的反映。总得来看，策略相对于指数均值近 1、3、5 年胜率分别维持在 75.00%、63.89%、70.00%。2025 年模型相对等权配置指数和 Wind 全 A 的月胜率分别达到 85.71%和 71.43%。
四、风险提示
海外降息进程不及预期：全球通胀及经济增速放缓背景下，海外降息受阻，将造成市场加剧波动。
国内政策及经济复苏不及预期：政策落地仍有不确定性，国内经济复苏亦存不及预期的可能。
模型风险：策略模型回测效果不代表未来收益，存在模型失效的可能。
基金投资风险：基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或者宣传材料，本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。
