摘 要
本文分析了美国债券回购市场构成，从助力公开市场操作、利率走廊机制和美联储资产负债表管理效能发挥的角度分析了其在利率传导中发挥的重要作用，并通过市场利率与政策利率偏离度测试，对其效果进行验证。结合美国即将执行的债券回购交易强制集中清算规定，对该规定执行后的市场影响进行了分析和预测。
关键词
债券回购 利率传导 流动性 偏离度
债券回购作为美国货币市场的主要交易产品，为资金融入方和融出方提供了管理现金流的工具。美国联邦公开市场委员会（FOMC）负责制定美国政策利率，而市场利率是否围绕政策利率变化，则关系着利率传导效果。如果市场利率长期偏离政策利率或者利率传导存在时滞性，就难以通过调整政策利率来引导市场利率，货币政策也无从传导下去。为了探究美国的利率传导机制，本文以美国债券回购市场作为研究对象，分析其构成，并着重探讨其在美国政策利率传导至市场利率过程中所起的作用，以期为相关市场研究提供参考。
美国债券回购市场简介
美国债券回购市场的参与者包括美联储、存款机构（Depository Institutions）、做市商（Broker-dealers）、货币市场基金、外国银行（非美银行及各国央行）等，这些参与者可以通过债券回购市场满足自身需求。例如，货币市场基金通常作为资金融出方，会配置一部分资产用于回购交易，做市商会使用正回购以其债券持仓进行融资，并通过逆回购交易融入特定债券。
（一）美国债券回购市场类型
美国债券回购市场可以按照两个维度细分为4个子市场，第一个维度是集中清算或非集中清算，第二个维度是双边回购或三方回购。具体的4个子市场如下。
1.非集中清算双边回购市场
在这个市场中，交易双方直接交易并交换抵押品，无中央对手方或第三方托管人来管理抵押品，面临交易对手信用风险。由于非集中清算仅发生在交易双方之间，其交易数据难以收集和量化。目前，美国对冲基金主要在该市场融资，中资银行也大多采用非集中清算双边回购进行外币回购交易。
2.非集中清算三方回购市场
在这个市场中，抵押品存放于第三方托管机构的账户，且由其负责资金结算和抵押品管理，抵押品不在交易双方之间进行物理交换。许多大型国际银行可以提供三方回购服务。此外，欧洲清算银行、明讯银行等专业的托管银行也可以提供此类服务。货币市场基金是该市场主要的资金融出方，融出资金给一级做市商。美联储的回购和逆回购操作也是一种三方回购。
3.集中清算双边回购市场
集中清算双边回购市场主要是中小做市商和证券公司与一级做市商之间互相融通资金的市场。美国固定收益清算公司（FICC）1负责双边回购市场的集中清算，其作为中央对手方，在交易达成后，对多边交易进行净额结算，可以降低交易对手信用风险。
4.集中清算三方回购市场
一般抵押品（GCF）2三方回购市场，使用GCF并由FICC作为中央对手方提供集中清算，是做市商之间互相调节资金余缺的重要渠道。经纪商撮合做市商达成交易，双方做市商匿名报价并与FICC清算。做市商在各市场之间穿梭。例如，从非集中清算三方回购市场融入资金，到GCF三方回购市场与其他做市商交易、管理融资余缺，或者去双边回购市场融出资金给对冲基金使用。
（二）美国债券回购市场的主要特点
1.分层的市场结构扩大了参与者范围
美国债券回购市场是一个分层的市场，呈金字塔形结构。其中，“金字塔尖”是由做市商组成的集中清算批发市场，即GCF三方回购市场。紧挨着“金字塔尖”的是FICC集中清算双边回购市场，中小做市商和证券公司可以进入该市场交易。在FICC集中清算双边回购市场下面的是非集中清算双边回购市场和非集中清算三方回购市场，做市商可以给其他金融机构客户报价，为其提供用于回购交易的流动性。
总体来看，不同类型的市场参与者可以根据自身定位和偏好选择进入某一个市场，而一级做市商会进入多个市场，并通过“低买高卖”的套利操作赚取差价，在做市商的运作下，最终促使不同市场价格趋于一致。
2.集中清算提高了市场流动性和报价有效性
集中清算由FICC作为统一的交易对手，有诸多好处。一是减少交易对手信用风险。FICC的标普评级为AA，比大多数银行、证券公司评级高。二是减少资产占用。根据监管规定，在风险加权资产计量方面，回购交易应根据交易对手类型来计量风险加权资产。其中，证券公司及投行类交易对手按照100%的比例计量，商业银行按照20%的比例计量，FICC仅按照2%的比例计量。因此，集中清算可以使做市商减少风险资产占用，增强其交易信心和报价能力。随着交易增多，市场流动性得以提升。此外，集中清算使得交易信息更加集中透明，减少了信息不对称，有助于缩小报价价差，从而提高报价的有效性。
3.产品创新提高了市场效率
美国债券回购市场除了一般回购交易外，还有以下3种特殊回购。一是一般抵押品回购（GC Repo）。对于使用一般抵押品（如美国国债）的回购交易，做市商在报价时不必提前确定具体的抵押品信息，而是待回购交易成交后再确定，这样可以提高交易的时效性。当货币市场流动性紧张时，做市商可以快速与资金需求方达成交易，为市场提供流动性并稳定市场。二是开放式回购（Open Repo）。这是一种交易到期日不固定、可以随时终止的回购交易。在交易终止前，开放式回购会自动逐日延续，无须交易双方每天协商和进行结算展期，为交易双方提供了便利。三是保荐回购（Sponsored Repo）。在这种模式下，交易商可以保荐非交易商到FICC集中清算平台交易，这实际上扩大了可参与集中清算的机构范围，使市场活跃度明显提高，价格发现能力进一步增强。
美国债券回购市场在利率传导中的作用
美国的货币政策可以影响短期利率水平和利率预期，进而对整个金融市场产生影响，具体包括长期利率、股价、汇率以及资产价格，并对投资、生产、支出、就业乃至通胀水平产生影响。
在联邦基金市场中，存款准备金不足的存款机构借入联邦基金3，存款准备金富余的机构贷出联邦基金，这些借贷均为隔夜无担保交易，所使用的利率为政策利率——联邦基金利率（Federal Funds Rate）。以交易量加权计算的每日成交价格中位数构成了有效联邦基金利率（EFFR）。美联储须确保EFFR在联邦基金利率区间内，目前该区间是4.25%～4.50%。笔者观察到，债券回购为公开市场操作、利率走廊机制、美联储资产负债表管理效能发挥创造了条件，在美国利率传导中发挥着重要作用。
（一）公开市场操作
FOMC授权纽约联储通过系统公开市场账户进行公开市场操作，包括正回购和逆回购4操作、买卖美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）等。
在债券回购操作方面，美联储有4个回购工具。一是常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）。二是外国央行和国际货币当局回购便利。三是美联储隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo Facility， ON RRP）。四是外国逆回购便利。从美联储的角度看，前两个工具是逆回购的方向，可用于向银行体系注入流动性；后两个工具是正回购的方向，可用于从银行体系回收流动性。
在存款准备金稀缺时期，美联储使用隔夜回购工具微调银行存款准备金，即通过调节货币供给维持联邦基金利率在目标区间内。2008年，美国开启量化宽松货币政策，银行存款准备金规模迅速增长，市场机构叙做美联储隔夜回购需求低迷。2019年9月17日，由于存款准备金稀缺，美国货币市场曾遭遇短暂的流动性危机，以有担保隔夜融资利率（SOFR）为代表的回购利率迅速飙升（见图1）。随着美联储迅速重启隔夜回购操作，SRF使用量最高达到4419亿美元，市场利率随之下降。此后，在流动性再次充裕的情况下，SRF自2021年7月起替代此前的隔夜回购操作，成为美联储的流动性保障措施。
由此可见，美联储可以直接干预市场，稳定债券回购市场利率并使其回归正常区间，这种“纠偏”行为保障了政策利率向市场利率的有效传导。
（二）利率走廊
FOMC在决定调整联邦基金利率区间的同时，还会同步调整存款准备金利率（Interest Rate on Reserve Balance，IORB）和ON RRP利率，并通过“两底一顶”5机制将EFFR维持在区间内，从而间接影响债券市场回购利率围绕在其周围。在此机制下，当市场出现价差机会时，市场参与者会入市套利，并最终使得市场利率回归到合理的价格区间内。
1. IORB
当市场资金充裕时，银行在美联储的存款普遍处于超额储备状态，一些银行（特别是外国银行）会以联邦基金利率借入联邦基金，存放于其准备金账户中，并进而获取IORB与EFFR的利差作为收益。该套利过程可以推高EFFR至接近IORB的水平。此外，联邦基金市场的主要资金融出者是政府支持企业（如美国联邦住房贷款银行）。但这类机构不是存款类机构，无法获得存款准备金利息，愿意将资金以低于IORB的利率融出。在此情况下，EFFR通常低于IORB。
IORB能够在一定程度上推升EFFR，使其处于联邦基金利率区间下限的上方，成为其“第一底”。但这种套利并不是完全有效的市场行为，因为只有存款类机构才可以获得存款准备金利息，而包括政府支持企业在内的其他机构由于无法进入该市场，也就无从获得存款准备金利息。因此，在大多数情况下，IORB处于联邦基金利率区间内偏中间的位置。
2. ON RRP
ON RRP是指金融机构融出资金给美联储，接收美国国债作为抵押品，并收取利息的一种操作。而该操作实际上是用于回收市场过量的流动性，以此来支撑货币市场利率。
ON RRP可以使美联储的回购交易跨越一级做市商，延伸至更广阔的货币市场参与者（如货币市场基金）。因此，ON RRP利率成为面向非银行金融机构的基准利率，并成为这类交易对手融出利率的“底”。正是因为有这个“底”，市场富余流动性会回流到美联储，而不会流入市场并压低联邦基金利率或其他货币市场利率，这也减小了债券回购市场利率波动。ON RRP使货币政策在美联储与非银行金融机构之间建立了直接联系，ON RRP利率成为EFFR的“第二底”。
3. SRF
SRF是美联储提供紧急流动性支持的工具。此前有一个类似的工具——贴现窗口，但仅能给银行提供融资，因而作用有限。2021年7月，美联储正式推出SRF，允许交易对手方以美国国债、机构债券和MBS为抵押品，从美联储融入资金。SRF利率设定在联邦基金利率目标区间的上沿，当货币市场流动性趋紧、货币市场利率飙升时，美联储会启用该工具为市场注入流动性，SRF由此成为联邦基金利率的“顶部”。
综上所述，从利率走廊机制设计的角度看，由于IORB、ON RRP利率、SRF利率与联邦基金利率之间存在相互作用，美联储可以通过调整“两底一顶”三个利率，把EFFR调控在联邦基金利率目标区间内，从而保证了货币政策传导不会因政策利率失控而失效。值得关注的是，除IORB属于存款利率外，ON RRP和SRF都属于债券回购交易。
（三）美联储资产负债表管理
美联储资产负债表的负债端各项目在不同市场环境下会存在“此消彼长”现象。例如，当更多货币流入货币市场基金并随之进入美联储隔夜逆回购项目时，会使其余额增加（美联储回收流动性），进入银行体系的货币会相应减少，银行存款准备金余额会随之下降。
借助ON RRP规模，可以估计美国货币供给的充裕程度。ON RRP使用量大，代表从市场回流到美联储的资金多、货币市场资金充裕，这时的债券回购利率通常较低，不足以吸引货币市场基金将资金转移出ON RRP项目。
当美国财政部从其一般账户（TGA）6支出资金时，资金流入银行体系，会增加市场流动性；当缴税结算或发行国债回笼资金存入TGA时，会减少市场流动性。美国财政部通常会滚动发行债券，旧债到期与新债发行所形成的资金净供给会对货币市场流动性产生影响。例如，当新债发行量低于预期时，TGA余额下降，回流至美国财政部的资金减少，货币市场资金相对充裕，债券回购一般会倾向于在较低的利率水平上成交。
从历史数据和市场经验来看，美联储资产负债表及其中各项目规模与美国货币市场流动性之间存在一定相关性。美联储自2017年开始缩减资产负债表规模，其间，美国债券回购市场曾出现流动性压力，这可以从其资产负债表规模与债券回购利率之间关系的分析中找到一定证据。为了去除利息升降的影响，本文使用SOFR与IORB的利差来代表市场利率的变化。
2019年9月17日，美国货币市场出现流动性危机的原因如今被归结为美联储资产负债表中存款准备金规模的连续收缩。当时，美联储资产负债表规模已从几年前的高位下降了近20%，其中，代表银行间流动性水平的存款准备金规模最低降至13850亿美元，TGA规模飙升至3031亿美元，ON RRP规模接近于零（见图2），这从侧面说明此前富余的流动性已所剩无几。在此情况下，市场利率大幅飙升。SOFR与IORB的利差相对较大，说明其代表的市场利率高企，货币市场流动性处于紧张状态。2022年中，美联储资产负债表规模处于高位，SOFR与IORB的利差处于低位，市场流动性充裕。
总结来看，ON RRP由市场机构提交申请叙做，从美联储的角度看，它实际上是一个自动回收货币市场富余流动性的工具。美联储资产负债表中各项目变化实际上体现的是货币在各项目之间流动。美联储可以通过随时观察ON RRP规模并适时调整其利率来调整资产负债表各项目规模占比。例如，2015年末，美联储开启加息之路，以期实现货币政策“正常化”。在这一过程中，ON RRP作为回收富余流动性的工具，其利率被设定在与联邦基金利率下沿一致的水平，通过调降ON RRP利率来降低其吸引力，使更多资金流入货币市场，充实银行存款准备金，部分对冲因货币紧缩对市场流动性产生的不利影响。因此，2015年末至2019年，在货币紧缩的背景下，美联储资产负债表规模整体呈下降趋势，而ON RRP余额下降幅度更大。例如，2019年7月降息前夕，ON RRP余额降至74亿美元，降幅为92.7%。这部分流出的资金减缓了银行存款准备金规模的缩减，为货币市场流动性提供了支持。由此可见，美国债券回购市场通过参与美联储资产负债表项目规模调整来调节货币供给数量和流向，进而对市场利率产生明显影响。
利率传导有效性测试
（一）测试相关信息
1.测试目的
本文通过历史数据计算美国货币市场利率与政策利率的偏离度，从而观察在上述机制和安排下的利率传导效果。
2.测试标的
SOFR定盘利率是由纽约联储基于真实债券回购交易数据计算7并公布的基准利率，主要反映美国短期资金市场的融资成本。其计算的样本数据来自3个美国国债回购市场：一般抵押品三方回购市场（General Tri-Party）、GCF三方回购市场、FICC集中清算双边回购市场。
3.数据选取
本文选取SOFR利率作为市场利率，选取EFFR作为政策利率，测试的时间段为2019年3月至2025年6月5日，测试频率为每期，数据来源为彭博终端。
4.数据处理
本文根据以下公式对数据进行处理，得到SOFR与EFFR的偏离度，并得到利率偏差的统计分布。
经滚动标准差调整后的偏离度 =（当前值- 滚动均值）/ 滚动标准差
其中，当前值为SOFR与EFFR的利差，滚动标准差是指对时间序列数据按固定窗口（20天）计算标准差，以反映数据的短期波动水平。
（二）测试结果及结论
1.数据分布特征
测试结果显示，市场利率与政策利率的偏离度整体保持稳定。在1575个交易日中，有90.54%的数据偏离度在2倍标准差以内（见图3、图4）。
同时，原始数据紧密围绕均值分布，SOFR与EFFR的利差大于正负10个基点（BP）的天数仅有34天，占观察天数的2.2%，这显示出以SOFR为代表的市场利率紧密贴近政策利率，离散程度较低，其间，还平稳度过了美国共计8次降息和11次加息过程。
2019年9月17日，美国债券回购利率飙升至10%，推动EFFR突破区间上沿。对此，纽约联储开展了近10年来的首次入市干预。次日，SOFR定盘利率从5.25%迅速恢复至2.55%。在随后的数日里，美联储连续进行债券回购操作向市场投放流动性，最终确保市场利率回归至正常水平。除极端数值外，SOFR与EFFR利差的数据分布集中在正负20BP范围内，占比为99.6%，说明市场利率与政策利率的贴近程度和稳定性都较好。
2.数据优化
2019年9月17日出现的极端数据会导致测试结果偏离度较大，而这种情况较为特殊且市场价格迅速恢复，说明在美联储的主动干预和相关机制安排下，货币市场的弹性较好，因而将该日数据从样本数据中剔除。
在进行上述数据优化后，市场利率与政策利率偏离度降至2.788，偏离度大于零意味着分布呈右偏，长尾在右侧较多；峰度降至21.64，峰度远大于3意味着尖峰厚尾，数据在均值附近的集中度极高，尾部极端值零散（见图5、图6）。
美国金融市场出现上述流动性危机的原因除了上文提到的美联储资产负债表结构性变化以外，还与《巴塞尔协议III》发布后，系统重要性银行（G-SIBs）在满足额外资本要求8的情况下为市场提供流动性支持的能力变弱有关。做市商的报价能力受限于其自身资产负债表状况。叙做交易越多，资产占用就越多，后续报价能力会下降，这也在一定程度上加大了流动性危机下市场利率的震幅。
3.结论
整体来说，从SOFR与EFFR的利差大于正负20BP的天数仅占观察天数的0.4%，以及偏离度、峰度数值表现来看，在大多数情况下，SOFR都围绕在EFFR附近且偏离度不大。厚尾极端值的存在，表明市场利率在流动性突遇危机时会明显偏离政策利率，但停留时间较短。在美联储公开市场操作以及相关机制的共同作用下，市场利率会在几日内回归到正常水平。
本文通过对市场利率与政策利率偏离度的测试，可以直观地看到市场利率围绕政策利率变化有一定的稳定性和持续性，也从侧面反映了目前美联储通过公开市场操作、利率走廊机制、资产负债表管理等来传导货币政策的效果较为明显。
美国债券回购交易强制集中清算规定的市场影响分析
为降低系统性风险，提升市场透明度，美国证券交易委员会（SEC）于2023年12月出台了回购交易强制集中清算规定，要求FICC成员及其他参与者之间的大部分以国债作为抵押品的回购交易应在2026年6月30日之后执行中央清算（目前已延后至2027年6月30日之后执行）。
上述规定涉及的债券回购交易范围包括做市商之间的交易、做市商与客户之间的交易，其中“客户”是指传统买方金融机构，包括资产管理公司、对冲基金和养老金，未来需要作为间接成员（保荐回购中被保荐的一方）进入集中清算市场。
上述规定实施后，非FICC成员9将不能再与FICC成员叙做非集中清算双边回购，但可以继续与间接成员叙做上述交易（包括非FICC成员之间）。由于美国大型商业银行和做市商基本上都是FICC成员，在非FICC成员不参与交易后，非集中清算双边市场的规模将明显萎缩。笔者预计未来会有更多买方机构借助保荐回购方式间接进入集中清算市场，部分间接市场参与者会担任原来做市商的角色，为非FICC成员报价，未来的市场格局也会发生变化。
注：
1. FICC是美国证券存管清算公司（DTCC）的子公司。
2.一般抵押品是指一般级别的一揽子债券抵押品，如2年、5年、10年等期限的美国国债。
3.联邦基金（Fed Funds）是指美国的商业银行和其他金融机构存放于美联储的准备金中并可以在银行间互相拆借的资金，其本质上是存款机构之间的短期借贷工具。借贷参与者包括美国的商业银行、外资银行在美分支机构、储蓄和贷款机构以及政府支持企业等。
4.在表述习惯上，文中涉及美联储的正回购和逆回购通常是以其交易对手的方向来表述的。例如，美联储逆回购是指其交易对手叙做逆回购交易，而美联储叙做的是正回购交易。
5.“两底”是指IORB和ON RRP利率，“一顶”是指SRF利率。
6.财政部一般账户是美国财政部在美联储开设的账户，主要用于存放政府资金、处理收支结算及执行财政政策。
7.美联储对一系列实际交易后产生的债券回购利率进行加权平均计算，并取加权中位数。纽约联储在其官网上公布上一交易日的数值。
8.有关杠杆率和补充杠杆率的规定对银行类做市商可用于债券回购交易的资产负债表资源予以限制。
9.主权类机构和国际金融组织。
参考文献
[1] Federal Reserve System. The Fed Explained What the Central Bank Does [R/OL].（2021-08-01）[2025-06-01].https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/the-fed-explained.pdf.
[2] Jane E. Ihrig, Scott A. Wolla. The Fed’s New Monetary Policy Tools [EB/OL].（2020-08-01）[2025-06-01]. https://www.stlouisfed.org/publications/page-one-economics/2020/08/03/the-feds-new-monetary-policy-tools.
[3] Richard Comotto. Frequently Asked Questions on Repo [EB/OL].（2019-01-01）[2025-06-01] . https://www.icmagroup.org/market-practice-and-regulatory-policy/repo-and-collateral-markets/icma-ercc-publications/frequently-asked-questions-on-repo/.
