（来源：西部证券研究发展中心）
二季度外部关税扰动反复、央行呵护流动性，债基加大杠杆力度，除短期纯债型基金外其余类型债基久期均达历史新高。具体来看，25Q2短期、中长期纯债基金，混合一、二级债基的重仓券久期均值环比25Q1分别拉长0.17年、0.87年、0.98年和0.93年，除短期纯债型基金外久期值均创历史新高。品种上来看，城投债、金融债与产业债久期均拉长，城投债适度信用下沉、金融债风险偏好趋于中性、产业债增配央企与高评级券种。绩优债基25年二季度久期与杠杆整体上升。
【报告亮点】
1、拆解债基重仓不同类型债券的策略，以期得出更有价值的结论。
2、从季报业绩归因、久期和杠杆水平等多维度总结绩优债基二季度策略，梳理出绩优债基增厚收益的方法。
【主要逻辑】
主要逻辑一：货基、债基规模与占比双升，债基和指基仓位上升
1、2025年二季度关税扰动叠加货币政策落地，债基、货基规模和占比双升，股票型基金规模环比增长但占比有所减少。
2、债券型基金和指数型基金持债仓位环比上升，货币型基金仓位有所下滑。
主要逻辑二：城投债、金融债拉久期，产业债增配央企与高评级券种
1、城投债重仓规模下降，延续下沉策略，倾向于下沉至AA及以下券种；久期明显拉长，3-5年占比上升幅度最大。
2、产业债重仓央企占比升高、高评级占比上升、5-10年占比增幅最大。
3、金融债风险偏好趋向中性，3-5年债券偏好上升，久期明显拉长。
主要逻辑三：二季度绩优债基久期与杠杆整体上升
1、较多绩优债基提升了杠杆与久期，持仓多为中高等级信用债、辅以波段交易的长久期利率债，部分绩优债基通过信用挖掘增厚收益。
2、绩优债基的久期均明显高于整体水平，杠杆除短期纯债型基金外均高于整体水平。
3、绩优短期纯债基金、中长期纯债基金较整体债基信用债持仓更高，利率债、除政金债外的金融债持仓更低。
风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。
目录
正文
01
基金规模及债券仓位
1.1 基金规模及变动情况：货基、债基规模和占比双升，股票型、混合型占比下滑
2025年二季度关税扰动叠加货币政策落地，债基、货基规模和占比双升，股票型基金规模环比增长但占比有所减少。2025Q2公募基金规模有所攀升，环比2025Q1增加2.11万亿元至33.72万亿元。具体来看，货币市场型基金、债券型基金和股票型基金为增量的主要贡献项，规模变动分别为9044亿元、8583亿元和2497亿元。2025年二季度关税预期反复，货币政策落地带动资金价格下台阶，叠加信用债ETF不断扩容和科创债概念火热，债券型基金规模环比增加8583亿元；权益市场震荡走强背景下，股票型基金规模环比增加2497亿元；货币市场型基金规模增加9044亿元，或受益于5月存款利率下调导致存款搬家至非银机构。从规模占比来看，货币型基金、债券型基金和另类投资占比分别提升0.04pct、0.55pct和0.14pct，股票型基金和混合型基金占比分别下降0.06pct和0.66pct，其余类型基金占比变动不大。基金份额方面，货币市场型、债券型和股票型基金份额分别较上季度增加9045亿份、5657亿份和574亿份，混合型基金份额环比上季度减少595亿份。
主动型和被动型债基规模环比均增加，被动型增幅超20%。2025Q2被动型债基规模较2025Q1增加3050.61亿元至1.53万亿元，环比增加24.91%，主动型债基增加5529.79亿元至9.38万亿元，环比增幅为6.27%。
1.2 债券仓位及券种组合变动：债基和指基仓位上升，金融债增持较多
债券型基金和指数型基金持债仓位环比上升，货币型基金仓位有所下滑。以债券持仓市值占基金总值比衡量基金的债券仓位，2025Q2全市场公募基金债券仓位小幅下降0.4pct至57.8%。细分类别来看，货币型基金持债占比环比减少2.5pct至54%、降幅最大，而指数型基金持债占比环比增加2.6pct至27.7%，债券型基金持债占比环比增加0.3pct至96.6%，其余类型基金持债占比变化不大。分位数来看，债券型基金、货币型基金和指数型基金持债仓分位数均为97.3%、接近2016年以来的历史高位。
除小幅减持可转债和资产支持证券外，债基全面增持各券种、金融债增持规模最大。2025年二季度债基环比增持非金信用债3811亿元，其中企业债、企业短期融资券和中期票据分别环比增持1423亿元、617亿元和1774亿元；利率增持规模大于非金信用债，其中国债增持2205亿元；金融债增持2931亿元；其余券种变动规模不大。从占比变动情况来看，非金信用债和金融债占比分别提升0.45pct和0.54pct；利率债占比被动下降0.78pct，其中国债占比增加1.29pct、而政金债占比下降2.13pct。
02
杠杆力度加大，久期创新高
本文对短期纯债基金&中长期纯债基金（同时满足无大额赎回+非摊余成本法债基的条件，下同）混合债券型一级基金&混合债券型二级基金（同时满足2025Q2转债仓位小于10%+剔除转债后债券仓位不低于90%+无大额赎回的条件，下同）进行分析。
央行呵护下资金面整体平稳，债基杠杆水平上升。2025Q2资金价格下台阶后保持稳定，各类债基平均杠杆率有所抬升，其中混合一级债基和混合二级债基均环比增加5.2pct至119.8%和118.6%，短期纯债型基金和中长期纯债型基金杠杆率分别为113.8%和117.9%。分位数来看，混合二级债基恢复至2017年以来的历史中位水平、为55%，短期纯债型基金、中长期纯债型基金和混合一级债基分位数分别为21%、39%和24%。
除短期纯债型基金，其余类型债基久期已达到历史新高。2025Q2外部关税扰动反复、货币政策落地叠加基本面数据偏弱和地缘政治冲突加剧，债市收益率震荡下行，债基一致拉长久期增厚收益。具体来看，短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基与混合二级债基的重仓券久期均值环比2025Q1分别延长0.17年、0.87年、0.98年和0.93年至1.15年、3.97年、3.82年和3.69年。分位数来看，中长期纯债型基金、混合一二级债基的重仓券久期均值已突破2017年以来的历史高点。
03
重仓券分析
3.1 重仓集中度：基金集中度整体下降，混合一级债基再创历史新低
基金集中度总体下降，混合一级债基重仓集中度持续下降创历史新低。定义债基重仓集中度为：前5名重仓债券市值合计占债券总投资市值平均比重。2025Q2短期纯债基金的重仓集中度环比2025Q1下降1.4pct至24.2%，中长期纯债基金、混合一级、二级债基分别环比下降1.4pct、0.7pct、3.4pct至34.42%、26.96%、33.88%。从分位数角度来看，2025Q2重仓集中度自2015年以来的历史分位数除混合二级债基为较高的14.6%以外，其余类型债基均不超过10%，其中混合一级债基的重仓集中度为2015年以来的最低点。
3.2 重仓券种组合变动情况
从2025Q2重仓券持有市值环比变动来看，纯债基金以增持为主，短期纯债基主要增持金融债和政金债，中长期纯债基主要增持政府债；混合一二级基金整体小幅增持，且均增持政金债。短期纯债基金增持以政金债、金融债为主，二者增持规模合计344亿元，仅小幅减持城投债25亿元；中长期纯债基金主要增持政府债466亿元，同时还增持了政金债以及存单，减持主要以城投债和产业债为主，减持规模合计119亿元；混合一级债基增持以政府债、政金债和金融债为主，三者合计82亿元，减持城投债和产业债47亿元；混合二级债基主要增持金融债24亿元，减持以政金债、产业债为主。
3.3 城投债：规模下降，拉久期、信用下沉博收益
2025Q2公募债基城投债重仓规模环比2025Q1减持88.29亿元至604.2亿元，共涉及916只债券，较25Q1减少130只；债基前五大持仓城投债频次为1069次，较25Q1减少161次。各类信用债中，城投债重仓规模下降程度最大，原因或在于城投平台融资环境持续收紧、城投债供给收缩，导致机构可配品种减少。
3.3.1 区域分布
多数省份城投债重仓规模下降，广东城投债重仓规模上升超5亿元。25Q2债基重仓排名前五名的省份总规模为320.71亿元，占总重仓比例为53.08%。从地域分布来看，债基重仓城投债集中于东部、中部地区，两者在重仓排名前十的省份中的个数均为4家；西部地区和东北地区各1家，分别是四川和吉林。从重仓绝对金额来看，债基重仓规模超过50亿元的省份仅有浙江、山东和江苏，分别为109.23亿元、68.77亿元和59.05亿元，而宁夏、黑龙江和辽宁重仓均不超过1亿元。从重仓环比变动金额来看，25Q2共有11家重仓规模环比上升，其中共有8省重仓规模环比上升超过10%，共有17家重仓规模环比下降，从规模绝对值来看，降幅最大的省份是湖南与江苏，分别下降20.29亿元和16.89亿元，降幅为38.7%和22.24%；广东重仓规模增幅最大，增长5.32亿，增幅为12.81%。
债基重仓各省份城投债的平均中债估值收益率大幅下行。25Q2共28个城投债重仓省份，不考虑上个季度未持仓的省份（辽宁省），其他27个省份收益率均有下行，共25个省份降幅超过15bp；贵州、宁夏平均中债估值收益率下行幅度最大，分别为51bp、41bp。从绝对数值来看，25Q2重仓各省份平均中债收益率均低于2.5%，最大平均中债收益率为辽宁省，为2.46%，其余省份均处于1.78%和2.24%之间。
3.3.2 隐含评级分布
机构延续下沉策略，倾向于下沉至AA及以下券种。2025Q2较2025Q1相比，由于债基重仓城投债规模整体降低，各隐含评级绝对规模环比变化除AAA-券种小幅上升0.3亿元外，其余均大幅下降，其中AA+评级城投债重仓规模下降超27亿元；从重仓占比来看，25Q2 AA、AA（2）及以下评级占比均上升0.6pct，而AAA及以上评级则下降0.8pct，机构下沉倾向明显。
25Q2债基城投债重仓券中宁夏、贵州隐含评级AA（2）及以下债券占比环比分别下降56pct、29pct，甘肃、重庆和云南AA（2）及以下评级债券占比环比分别上升60bp、27bp和19bp。
3.3.3 久期分布
城投债久期明显拉长，3-5年占比上升幅度最大。2025Q2重仓城投债加权久期由2025Q1的1.71年拉长至1.96年。其中，久期为(0,1年)的城投债重仓规模下降程度最大，环比25Q1降低59.3亿元；除久期为(0,1年)的城投债重仓占比下降5pct外，其余期限城投债重仓占比均有所回升，其中久期为[3,5年)、[1,2年)的城投债重仓占比分别上升3pct、2pct。
3.4 产业债：高资质央企拉久期
2025Q2公募债基产业债重仓规模环比下降，前五大重仓产业债总市值为806.15亿元，较2025Q1减持55.34亿元（剔除无申万行业分类的数据），共涉及828只债券，较2025Q1减少35只，债基重仓产业债频次为1017次，较2025Q1下降72次。
3.4.1 行业分布
重仓产业债行业分布较为分散，非银金融、公用事业、综合、交通运输及房地产仍是产业债重仓的前五大行业。从重仓环比变动上看，交通运输行业的重仓规模环比增幅最大，为26.71亿元。综合和房地产行业的重仓规模收缩幅度较大，分别环比减少33.36亿元和27.7亿元。2025Q2债基重仓产业债的收益率均值为1.96%，各行业产业债收益率均呈下降态势，其中医药生物行业环比降幅最大为73bp，商贸零售、基础化工、电力设备、汽车和机械设备行业环比下降均超过30bp。
3.4.2 发行人性质
重仓央企占比升高，而地方国企、广义民企规模和占比均降低。分发行主体看重仓产业债，重仓产业债发行主体依旧以央国企为主，央企市值占比环比升高5.6pct，地方国企和广义民企持仓占比下降。相较于2025Q1，2025Q2债基重仓中央企业债增加18.44亿元，地方国企债和广义民企的规模分别下降56.31亿元和7.31亿元，持仓市值占比分别下降3.9pct和0.6pct至44.9%和4.6%。
3.4.3 隐含评级分布
高评级占比明显上升。债基重仓产业债隐含评级以AAA及以上为主，2025Q2 AAA及以上评级规模环比减少1.1亿元，但占比上升2.6pct。AAA-和AA+占比分别提升1.9pct和降低1.3pct，AA及以下规模和占比环比下降幅度最大，分别降低36.9亿元和3.2%。整体来看，高评级占比明显上升，产业债策略仍然相对保守。
3.4.4 久期分布
久期策略主导，持续增持长端产业债，其中2-3年券种占比明显下降，而5-10年占比增幅最大。2025Q2较2025Q1相比，债基重仓产业债2-3年持仓市值占比下降7.2pct至17%，其余期限中除0-1年期持仓占比小幅下降外，1-2年、3-5年和5-10年产业债占比分别上升3.1pct、0.3pct和4.7pct。
3.5 金融债：风险偏好趋向中性，久期明显拉长
受商业银行二永债大幅增持带动，金融债整体重仓规模上升，收益率延续下行。二季度债市波动收敛，机构博弈资本利得情绪升温，推动银行二永债明显增持。2025Q2债基前五重仓债券中金融债总市值为3854.25亿元，较2025Q1增加198.14亿元，共涉及829只债券，较2025Q1增加6只。重仓金融债平均收益率由2025Q1的2.02%下降至2025Q2的1.81%，下降21bp。
3.5.1 品种分布
银行普通债、证券公司债明显减持，商业银行二永债大幅增持，不同品种金融债收益率均大幅度下行。分品种来看，变动幅度上，证券公司债、证券公司次级债、证券公司短期融资券、保险公司债重仓规模环比降幅均不低于14%，其中证券公司短融由于规模较小，降幅高达39%；而商业银行二级资本债、商业银行永续债、其他非银金融机构债和其他次级债重仓规模环比分别上升22.5%、13.4%、9.3%和1.2%。规模变动上，银行普通债环比减持规模最大为70.5亿元，而商业银行二级资本债增持规模最大为296.8亿元。重仓金融债的平均收益率整体大幅下行，下行幅度均不低于19bp，其中保险公司债下行幅度最大达35bp。
分主体类型来看，债基重仓金融次级债发行主体主要为商业银行，其中，国有大行、股份行和城商行规模居于前三，国有大行和股份行债券持仓市值环比增幅较大，分别为182.89亿元和172.69亿元，而城商行和农商行债券持仓市值环比分别下滑14.52亿元和0.95亿元；非银机构中，保险和券商持仓市值均有下滑。
3.5.2 隐含评级分布
风险偏好趋向中性，AA+持仓规模与占比均有所上升。2025Q2债基重仓金融债隐含评级AAA-及以上规模环比上升75.57亿元，占比环比下降1.3pct。AA及以下规模和占比分别环比下降24.65亿元和1pct。AA+规模环比增长147.22亿元，占比达到31%，环比提升2.3pct。
3.5.3 久期分布
3-5年债券偏好上升，久期明显延长。第一季度债市大幅波动使得资产配置偏向中短久期债券，二季度由于债市波动减小，市场交易情绪升温，金融债平均久期明显延长。重仓金融债加权久期由2025Q1的1.83年延长至2025Q2的2.11年。其中，久期为3-5年的金融债重仓占比环比提升6.77pct，久期为(0,1年)和[2,3年)的金融债重仓占比环比分别降低3.11pct和3.92pct。
04
绩优债基策略
我们选取2025Q2纯债基&混合债基业绩总回报排名前10%的基金进行分析（在第2章节基金筛选的基础上，删除规模2亿以下的基金+删除定期开放基金+删除近一年以来最大回撤在同类产品10%分位数下方的基金）。
25年二季度在关税政策与宽货币预期影响下收益率快速下行；货币政策落地、存款利率调降后机构行为带动债市震荡回调；6月初资金面宽松带动收益率下台阶、止盈情绪升温下收益率未破前低。整体来看，收益率经历“快速下行-震荡上行-阶梯式下行”三个阶段，至二季度末10Y国债收益率为1.65%，较25年一季度末的1.81%整体下行约17BP：基本面看，主要经济数据保持稳定，但经济仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战；政策面看，5月降准降息落地、6月买断式逆回购前置操作下货币政策保持“适度宽松”；资金面看，央行呵护下流动性整体合理充裕。具体来看，25年4月受特朗普对等关税影响，宽货币预期再起，债市收益率快速下降，后随关税态度反复、超长期特别国债发行计划及政治局会议落地进入震荡行情；5月货币政策落地，随着关税摩擦缓和、存款利率调降后带来存款搬家预期等，债市整体震荡回调；6月大行持续买入短债，央行前置买断式逆回购操作持续呵护流动性，债市收益率阶梯式下台阶，缺乏新增货币政策利多背景下债市收益率低位震荡、市场挖掘各类利差机会。
2025年二季度基金合计规模2-10亿元、10-50亿元、50-100亿元绩优中长期纯债基金业绩大体在1.32~3.08%、1.32~2.64%、1.34~1.69%，各规模业绩较2025Q1明显上升。
4.1 绩优债基业绩归因
分析业绩归因部分，本小节在前述筛选基础上剔除了含有持有期或滚动持有的基金。
基金季报显示绩优债基25年二季度久期与杠杆整体上升，部分绩优债基通过信用挖掘增厚收益。久期与杠杆方面，较多绩优债基在面对资金边际转松、利率处于相对高点等市场变化时持续提升了杠杆与久期。持仓方面，较多绩优债基以中高等级信用债为主要持仓，辅以长久期利率债的波段交易；也有部分绩优债基通过较深度的信用挖掘来增厚收益。转债和权益方面，部分绩优混合债基会根据转债估值、正股基本面等因子均衡配置。
4.2 绩优债基久期、杠杆情况：久期明显高于整体水平
25年二季度绩优债基的久期明显高于整体水平，杠杆除短期纯债基金外其余类型的绩优债基高于整体水平。久期方面，整体较25Q1明显上升，绩优短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基、混合二级债基组合久期分别高于整体水平0.97年、1.39年、2.35年、2.17年。杠杆方面，绩优短期纯债基金低于整体水平2.1pct，绩优中长期纯债基金、混合一级债基、混合二级债基分别高于整体水平3.0pct、3.8pct、5.0pct。
4.3 绩优基金券种仓位
绩优短期纯债基金、中长期纯债基金较整体债基信用债持仓更高，利率债、除政金债外的金融债持仓更低；绩优混合一二级债基的利率债持仓均高于整体水平，绩优混合一级债基信用债持仓占比高于整体水平、绩优混合一级债基则低于整体水平。具体来看，利率债方面，2025Q1绩优短期纯债基金、中长期纯债基金仓位分别低于整体水平4.8pct、24.7pct，绩优混合一级债基、混合二级债基仓位分别高于整体水平2.3pct、18.6pct。信用债方面，短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基仓位分别高于整体水平18.0pct、26.0pct、3.7pct；混合二级债基信用债仓位低于整体水平8.4pct。金融债（剔除政金债）方面，绩优短期纯债基金、中长期纯债基金、绩优混合一二级债基持仓均低于整体水平。可转债方面，绩优混合一级债基可转债仓位低于整体水平0.2pct、绩优混合二级债基可转债仓位高于整体水平0.8pct。
绩优中长期纯债基金25Q2持仓券种的信用资质相较整体更多由AAA-向AA+、AAA转移。二季度资金面合理充裕叠加理财规模增长，部分绩优基金选择适度下沉增厚收益、也有部分绩优基金提高信用资质并偏好久期策略。2025Q2绩优中长期纯债基金持仓中债隐含评级为AAA-占比低于整体水平14.0pct，隐含评级为AA+与AAA占比分别高于整体水平5.7%、5.8%。（此处仅考虑有中债隐含评级数据的个券，所以可能存在误差）
1、基金过往业绩并不预示其未来表现。本文选取了绩优基金分析其增厚收益的路径，但过往经验仅作参考，不能以过往经验完全推断未来。
2、统计口径不同或存在偏差。本文数据主要来源于Wind和iFinD，不同金融终端数据或存在差异；本文债基选取标准与市场并非完全一致，分析结果或存在差异。
3、数据可能存在遗漏。本文数据量较大，整理时可能存在遗漏。
4、政策变化超预期，超预期风险事件发生。超预期的政策变化和风险事件或影响债基配置策略。
具体分析详见西部证券研究发展中心2025年8月6日对外发布的证券研究报告《久期策略主导，杠杆环比提高——25Q2债基季报解读》
首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002
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