8月起，信用债保持流动性

郁言债市

2025.08.0708:46

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来源：郁言债市

摘要

7月，信用债波动加大，信用利差先收窄后走扩，机构行为成为行情“放大器”。上旬，资金面宽松叠加理财规模回升，推动信用利差收窄。中旬，科创债ETF规模大增带动科创债成交火热，信用债整体表现强势。下旬，债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金，导致基金在二级市场抛售信用债，信用利差普遍走扩。月末央行呵护资金面，伴随利率下行，信用利差也开始修复。

展望8月，资金面有望保持平稳，债市或迎高光时刻。需求端，7月理财规模增长已经弱于季节性规律，8月理财规模增幅通常明显小于7月，对信用债配置需求减弱。叠加收益率和信用利差均处于低位，信用债波动或加大。因此，信用债配置重点关注流动性较好的品种，做到攻防兼备。

短期内，征税新规带动信用债票息性价比提升，或吸引部分增量资金。7月下旬调整幅度相对较大的品种，或将迎来修复行情，关注中低评级2-3年、高评级3-5年的修复机会。从城投债收益率曲线看，7月25日较7月18日，AA+及以上 3Y、5Y和10Y收益率上行10bp左右，AA和AA(2) 3Y收益率上行12-13bp，而上周只修复了1-3bp，目前仍有较大修复空间。考虑到长久期品种在调整阶段面临流动性萎缩，修复阶段买盘仍偏弱，我们重点关注5年以内品种。

具体实操中，7月下旬调整阶段，部分高评级个券由于流动性较好，被率先抛售，高估值成交导致收益率明显上行，其修复空间相对较大，且由于个券流动性较好，修复速度也相对较快。我们采用经纪商数据，通过以下方式筛选出相应个券：首先，将7月以来分为7月1-18日（平稳期）、7月21-25日（调整期）、7月28日至8月1日（修复期）三个阶段。其次，筛选出三个阶段均有经纪商成交的个券（流动性较好）。最后，观察个券8月1日较7月18日收益率变动幅度，从中挑出修复空间较大的个券。

主体层面，同样先筛选7月1-18日、7月21-25日、7月28日至8月1日三个阶段均有经纪商成交的发行人。再对比发行人各期限公募债8月1日较7月18日收益率变动幅度，分别挑选出存量公募债20亿元以上、隐含评级AA(2)及以上、1-3年收益率上行幅度较大的主体，以及存量公募债20亿元以上、隐含评级AA+及以上、3-5年收益率上行幅度较大的主体，供投资者参考。

银行资本债方面，征税新规的影响或有限。新规之下，各机构投资银行资本债取得的利息收入将要征收6%或3%的增值税。理论上来说，新发银行资本债相对于新发利率债、普信债的性价比有所下降，需要更高的溢价补偿。但从实际情况来看，银行资本债主要持有机构是银行自营、银行理财和公募基金，其中银行自营更多是基于商业合作的目的，尤其是中小银行二级资本债，互持的比例可能较高，税收不是主要考虑因素。

而银行理财和公募基金，是比较典型的交易型机构，参与新发银行资本债更多是出于交易目的，因此短期内可能也不会考虑征税所带来的影响。如果8月8日之后新发银行资本债定价包含了新规的税收溢价，也不失为一个不错的投资机会，因为新发券的高流动性或带动新老券利差压缩。

与此同时，新规或增强各机构对老券的配置意愿，叠加8月债市利好因素较多，可能会催生久期行情的机会。在此背景下，流动性好的4-5年大行资本债是博弈资本利得的最佳选择。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

抓住修复机会，保持流动性

1.1 信用债关注中低评级2-3年、高评级3-5年修复行情

7月，“反内卷”提振涨价预期，商品、权益市场行情火热推升风险偏好，长端利率震荡上行。7月上旬，跨季后资金面快速转松，但月初中央财经委再强调“反内卷”，带动权益市场情绪较好，对债市形成一定压制，利率延续6月以来的低波震荡行情。中旬临近大税期，资金利率开始出现上行迹象，且市场持续走强的风险偏好放大了债市的恐慌情绪，利率单日调整幅度放大。下旬，受雅江水电站项目以及“反内卷”交易催化，商品、权益市场强势上涨，叠加银行体系在税期后维持谨慎融出的行为，债市明显承压。直至月末政治局会议落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机交易，利率随之进入超跌修复阶段。

信用债波动加大，信用利差先收窄后走扩，机构行为成为行情“放大器”。上旬，资金面宽松叠加理财规模回升，推动信用利差收窄。中旬，科创债ETF规模大增带动科创债成交火热，信用债整体表现强势。7月17日，首批10只科创债ETF上市，申购规模大增475亿元，总规模由成立时的290亿元增至765亿元，18日总规模进一步增长194亿元至959亿元。但在下旬，债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金，导致基金在二级市场抛售信用债，7月24-28日基金净卖出信用债合计319亿元。信用利差普遍走扩，前期被“超买”的科创债成分券调整幅度更大，并制约科创债ETF规模增长。月末央行呵护资金面，伴随利率下行，信用利差开始修复。

此外，信用债在调整阶段，出现了流动性分层，长久期品种成交活跃度明显下降。7月21-25日债市调整阶段，相比7月1-18日，城投债5年以上成交占比仅4.23%（下降1.1pct），产业债5年以上成交占比由19.8%降至14.71%。分评级看，城投债AA(2)保持较高的成交活跃度，AA(2) 1年以内、2-3年和3-5年成交占比均有不同幅度的上升；AA+ 2-3年、3-5年成交占比分别上升1.15pct、0.26pct至4.08%、4.60%。产业债成交呈现评级上升趋势，AAA成交占比上升4.17pct至59.23%高位，其中AAA 3-5年活跃度明显上升，成交占比由10.11%上升至18.65%。

展望8月，资金面有望保持平稳，债市或迎高光时刻。需求端，7月理财规模增长已经弱于季节性规律，8月理财规模增幅通常也小于7月，对信用债配置需求减弱。在6月理财规模回表8600亿元的背景下，7月仅增长2469亿元（由于数据源受限，目前有70%的产品规模正常披露，当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考），环比增幅显著弱于以往季初月水平，此前7月理财规模增幅均在1万亿元以上。2021-2024年的8月，理财规模增幅在1048-4932亿元区间，明显低于7月的1.43-2.23万亿元。

往后看，8月起理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降，且由于收益率和信用利差均处于低位，信用债波动或加大。信用债配置重点关注流动性较好的品种，做到攻防兼备。

短期内，征税新规带动信用债票息性价比提升，或吸引部分增量资金。2025年8月8日起，新发行国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对在该日期之前已发行的国债、地方债、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。由于信用债的税收缴纳没有变化，理论上，信用债相比新发利率债和金融债的利差将有所收窄。

本次征税新规对新发债券估值的影响，我们可以通过测算初步判断。以10年国债为例，假设以2025/7/31收益率作为票面利率（1.70%），资管产品按利息收入缴纳3%增值税（价外税），影响幅度约5bp，（1.7%×3%/（1+3%））；自营按利息收入缴纳6%增值税，影响幅度约10bp。同时测算国开债、地方债、商金债、二永各期限品种，影响幅度基本在4-12bp区间。税负可能不会完全转嫁给发行人，短期内通过机构多配置老券带动收益率下行、新券发行利率上升一定幅度，实现理论上的估值平衡。此外，新券成为活跃券流动性上升，也可能压缩新老券价差。

7月下旬调整幅度相对较大的品种，或将迎来修复行情，关注中低评级2-3年、高评级3-5年的修复机会。从城投债收益率曲线看，7月25日较7月18日，AA+及以上 3Y、5Y和10Y收益率上行10bp左右，AA和AA(2) 3Y收益率上行12-13bp，而上周只修复了1-3bp，目前仍有较大修复空间。考虑到长久期品种在调整阶段面临流动性萎缩，修复阶段买盘仍偏弱，我们重点关注5年以内品种。

主体层面，我们同样先筛选7月1-18日、7月21-25日、7月28日至8月1日三个阶段均有经纪商成交的发行人。再对比发行人各期限公募债8月1日较7月18日收益率变动幅度，分别挑选出存量公募债20亿元以上、隐含评级AA(2)及以上、1-3年收益率上行幅度较大的主体，以及存量公募债20亿元以上、隐含评级AA+及以上、3-5年收益率上行幅度较大的主体，如表4所示，供投资者参考。

1.2 征税新规对银行资本债影响或有限

征税新规之下，各机构投资银行资本债取得的利息收入将要征收6%或3%的增值税。理论上来说，新发银行资本债相对于新发利率债、普信债的性价比有所下降，需要更高的溢价补偿。一方面，国债可通过原代码续发减少影响，而银行资本债尚未建立起续发机制，缴税成为必然事件。此外，增值税缴纳以利息收入为税基，由于银行资本债票面利率更高，税会更多。另一方面，普信债在新规之前已经征税，此次不受影响，而银行资本债由免税变成征税，性价比相应下降。

但从实际情况来看，此次征税新规对银行资本债的影响或有限。银行资本债主要持有机构是银行自营、银行理财和公募基金，其中银行自营更多是基于商业合作的目的，尤其是中小银行二级资本债，互持的比例可能较高，税收并不是主要考虑因素。而银行理财和公募基金，是比较典型的交易型机构，参与新发银行资本债更多是出于交易目的，因此短期内可能也不会考虑征税所带来的影响。如果8月8日之后新发银行资本债定价包含了新规的税收溢价，也不失为一个不错的投资机会，因为新发券的高流动性或带动新老券利差压缩。

与此同时，新规或增强各机构对老券的配置意愿，叠加8月债市利好因素较多，可能会催生久期行情的机会。在此背景下，流动性好的4-5年大行资本债是博弈资本利得的最佳选择。并且，7月银行资本债收益率表现分化，4-5年大行资本债也跌出了性价比，截至7月31日其到期收益率在1.95%-2.06%之间，信用利差也还有一定的压缩空间，其中4-5年大行资本债信用利差相比2024年低点还有11-15bp的空间，相比2024年1/4分位数值还高2-7bp。

城投债：一二级情绪均回落，中短久期利差收窄

7月，城投债供给依然乏力，净融资为正但同比下降。2025年7月，城投债发行4659亿元，同比减少793亿元，净融资为224亿元，同比减少531亿元。整体发行情绪依然高涨，但逐周转弱。7月前三周（6月30日-7月20日）城投债发行倍数3倍以上占比均维持在60%以上，从第一周的69%逐渐降至60%，最近两周（7月21日-8月3日）全场发行倍数3倍以上占比回落到50%左右。

发行期限来看，7月城投债5年以上占比小幅上升，由6月的4%升至7%。发行利率方面，城投债加权平均发行票面利率持续下行，再创新低，其中城投债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上城投债发行利率分别为1.74%、2.12%、2.46%和2.44%，较6月分别下行5bp、7bp、7bp、9bp。

分省份看，7月各省份净融资表现分化，多数是净流入状态，约三分之一省份净融资仍为负。具体来看，7月山东城投债净融资规模最大，为178亿元，并且较去年同期增加123亿元，主要是省级和区县级平台增加较多。河南、上海、广东等城投债净融资也靠前，均在80亿元以上，且同比有所增加。而江苏、湖南、贵州、重庆等12个省份城投债净融资为负，其中江苏缺口较大，净流出197亿元，同比减少251亿元；湖南净流出也较多（79亿元），主要受省级和市级平台拖累。

7月，城投债表现分化，1Y收益率下行，而中长久期品种调整。具体来看，2025年7月31日较6月30日，1Y城投债收益率小幅下行1-4bp，而3Y及以上品种收益率均上行，其中5Y、10Y、20Y AAA和AA+表现偏弱，收益率上行幅度在8-14bp之间。信用利差方面，5Y及以内城投债信用利差普遍收窄，而长久期利差多走扩，其中1Y、5Y AA及以下城投债表现占优，信用利差多收窄5-7bp。

二级市场成交方面，7月城投债买盘热度尚可，整体TKN成交占比在70%以上，不过环比6月成交情绪小幅减弱，其中TKN占比由75%降至71%，低估值占比由74%降至64%。周度来看，7月第四周（7月21-25日）成交热度显著下降，当周TKN占比降至58%，低估值占比为31%，最后一周（7月28日-8月1日）成交情绪好转，TKN占比回到70%以上。分期限看，7月中长久期城投债成交较为稳定，3年以上占比维持在24%-25%之间。分隐含评级看，7月低等级城投债成交占比上升，其中AA(2)占比由6月的34%升至36%，AA-及以下占比由9%升至10%。

分省份表现看，各省公募城投债收益率大多下行，其中重点省份表现占优。2025年7月31日较6月30日，各省公募城投债收益率大多小幅下行0-8bp，其中贵州、黑龙江、云南、内蒙古表现更好，收益率下行幅度在3bp以上，主要是由1年以内品种带动。而青海、山西、浙江、广东、河北等省由于中长久期城投债表现较弱，整体收益率小幅上行。分期限来看，1年以内短久期品种表现强势，收益率普遍下行4-10bp，1-2年波动幅度也多在2bp以内；而中长久期表现较弱，多数省份收益率上行4bp以上。

产业债：供给继续放量，低评级、长久期表现占优

7月，产业债发行、净融资同比均上升。7月产业债发行8241亿元，同比增加833亿元，净融资3372亿元，同比增加1213亿元。其中，公用事业、非银金融、食品饮料和建筑装饰行业净融资规模较大，在300亿元以上。从发行倍数看，7月下旬产业债发行情绪明显转弱，7月前三周，产业债发行倍数3倍以上占比在30%（含）以上，最近两周3倍以上占比下降至20%（含）以下，2-3倍占比有所上升。

分期限看，5年以上长久期发行占比明显下降。7月以来，产业债1年以内占比由6月的30%升至39%，而5年以上占比则由14%降至7%。发行利率整体变化不大，1年以内和3-5年小幅下行。7月产业债1年以内和3-5年发行利率分别为1.61%、2.03%，较6月下行4bp，5年以上发行利率为2.16%，较6月上行2bp。相比城投债，产业债3-5年和5年以上平均发行利率低28-43bp，1年以内和1-3年发行利率低7-13bp。

7月，产业债收益率表现分化，利差大多收窄，具有票息优势的低评级和长久期品种表现占优。7月31日较6月30日，1Y和10YAA+和AA及以下中短票收益率普遍下行1-9bp，其中10Y AA+和AA、5Y AA-收益率下行幅度较大，在6-9bp之间，其余中高等级品种收益率大多上行2-6bp。信用利差普遍收窄，其中10Y AA+和AA、5Y AA和AA-表现占优，利差收窄幅度在10bp以上。

分行业收益率表现看，各行业公募债收益率普遍下行1-6bp。存量公募债超过1000亿元的行业中，房地产、化工表现较好，收益率下行4-6bp。分期限和隐含评级看，短久期表现占优，1年以内收益率下行幅度大多在2-12bp之间，1-2年收益率大多下行1-8bp，而5年以上AA+及以上表现最弱，收益率普遍上行2-7bp。

银行资本债：利差全线收窄，但成交情绪偏弱

2025年7月，银行资本债发行规模同比小幅下降，由于到期赎回量较小，净融资规模同比增加。7月二级资本债、银行永续债分别发行1649、645亿元，合计发行2294亿元，同比减少18亿元；净融资1748亿元，同比增加636亿元。

2025年7月，受市场风险偏好和资金面等因素影响，债市一波三折，银行资本债收益率表现分化，利差全线收窄，短久期、低等级表现占优。其中1Y银行资本债收益率下行3-9bp，中长久期品种则表现较弱，4-5Y、10Y大行二级资本债和3-5Y大行永续债收益率上行4-8bp。信用利差方面，1Y AA及以上银行资本债、AA-银行资本债利差普遍收窄5-13bp，其余品种利差收窄幅度则大多在5bp内。与同期中短期票据相比，银行资本债普遍表现占优，尤其是1-3Y AA-永续债，相对利差收窄5-8bp。

从经纪商成交来看，7月银行资本债成交笔数环比大幅增加，但成交情绪较弱，TKN占比在65%以下，并且二级资本债、永续债低估值占比分别下降10pct、13pct至48%、49%。从成交期限来看，国有行和股份行成交均拉久期，国有行二级资本债4-5年、5年以上成交占比分别环比增加3pct、6pct至55%、16%，国有行永续债4-5年占比上升3pct至64%；股份行二级资本债4-5年占比下降7pct至52%，但5年以上占比增加3pct至6%，永续债4-5年占比上升4pct至71%。

城商行资本债成交情绪也较弱，城商行二级资本债、永续债低估值占比分别环比下降7pct、8pct至57%、60%。从成交期限来看，城商行二级资本债成交拉久期，永续债则降久期，城商行二级资本债4-5年成交占比环比增加12pct至57%，1年以内占比下降9pct至13%，永续债4-5年占比减少8pct至57%。

TLAC债方面，我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中，将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之间波动，5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年7月31日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为5.9bp、3.7bp、1.4bp，其中3年、5年处于中枢偏高水平，10年处于中枢偏低水平，表明当前10年TLAC债比二级资本债更具性价比。