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宏观
跨越百年的产能调整经验
如何从失衡到再平衡
我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：
（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。
（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。
（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。
（4） 困境中蕴含着机会，大规模供需失衡往往也是劳动工资改善和内需回升的契机，治理供需失衡的改革政策，有助于推动生产型社会向消费型社会转变。第二次工业革命后，西方国家接连经历了1873-1896长期萧条、1929大萧条，供需失衡频发，扩大需求的重要性越来越突出，这带来了工人权益、劳动工资等状况的改善，加快了从生产型社会向消费型社会的转型。
（5）对新兴产业而言，去产能和反垄断可能交替出现，根本上需要规范政府跟市场的关系，规范竞争秩序。新兴产业经历产能去化后，往往会带来市场集中度的提高，可能形成垄断组织，如美欧长期萧条后形成的托拉斯、卡特尔。这种市场结构的变化，可能会重塑政府跟市场的关系。美国在1887年通过了《州际商业法》（Interstate Commerce Act），成立了州际商业委员会（ICC），开始对铁路运费和竞争行为进行监管；1890年《谢尔曼反托拉斯法》拉开了反垄断的序幕。治理新兴产业的产能过剩，既要推动低价低效企业自动退出市场，营造产能有效出清的市场环境，也要防止形成市场垄断，从根本上来说是要规范竞争秩序，规范地方政府补贴、银行贷款，规范企业公平竞争行为。
风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930年之前的案例；（2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。
（分析师 芦哲、占烁）
个股
比亚迪（002594）
2025年7月销量点评
7月销量环比回落，继续加快高端化和出口
投资要点
7月销量34万辆、增速放缓：比亚迪7月销34.4万辆，同环比+0.6%/-10%；1-7月累计销量249万辆，同比+27%，含海外销量54万辆，同比+133%。结构方面，7月本土销量26.36万辆，同环比-15.6%/-10%，累计销量194.5万辆，同比+13%；7月海外销8万辆，同环比+169%/-10%，累计销量54.5万辆，同比增133%。全年销量预期500万辆+，同比增长17%+，其中出口90-100万辆，同比增长128%，本土销量预计405万辆+，同比增5%。
纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：7月插混乘用车销16.3万辆，同环比-22.6%/-4.5%，占比47.8%，同环比-14/+2.6pct，累计125万辆，同比+15%；纯电乘用车销17.8万辆，同环比+36.8%/-14%，占比52.2%，同环比+14/-2.6pct，累计120万辆，同比增40%。7月高端销量2.6万辆，同环比+105%/-26%，累计16.7万辆，同比+75%，全年预计高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势 7月销1.1万辆，同环比+10%/-28%，累计9.1万辆，同比+30%；仰望 7月销339辆，同环比-23%/+65%，累计1342辆，同比-77%；方程豹 7月销1.4万辆，同环比+670%/-25%，累计7.5万辆，同比+272%。出海方面，公司泰国工厂已经投产，匈牙利预计今年底至明年Q2陆续投产，巴西工厂在建。高端及海外均价高，总体ASP有望提升。
7月电池装机同增35%、外供电池持续高增：比亚迪7月电池装机22.4GWh，同环比 +35%/-17%，1-7月累计装机156.9GWh，同增76%，受益于单车带电量提升+电池外供，全年装机预计290-300gwh，同比增50%。外供看，6月装机2.4gwh，同环比+156%/9%，25H1累计外供装机15gwh，同比增292%，其中小鹏5.1gwh、小米3.2gwh，全年预计外供装机30-35gwh。
盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利523/629/756亿元，同增30%/20%/20%（原预测值为550/683/823亿元，同增37%/24%/20%），对应PE 18/15/13x，给予25年26x，目标价149元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。
（分析师 曾朵红、黄细里、阮巧燕）
中宠股份（002891）
2025年中报业绩点评
25H1归母净利+42.6%
自有品牌快速成长
投资要点
公司2025H1归母净利同比+42.6%：公司披露2025年中报，2025H1实现营收24.3亿元，同比+24.3%，归母净利2亿元，同比+42.6%，扣非归母净利2亿元，同比+44.6%。单拆25Q2，公司实现营收13.3亿元，同比+23.4%，归母净利1.1亿元，同比+29.8%，扣非归母净利1.1亿元，同比+32.3%。
产品结构持续优化，加速拓展海外布局：分产品看，25H1主粮/零食营收分别为7.8/15.3亿元，同比分别+85.8%/+6.4%，占比分别为32%/63%，主粮占比持续高增，产品结构优化。分地区看，25H1境内/境外营收分别为8.6/15.7亿元，同比分别+38.9%/+17.6%，占比分别为35%/65%。公司持续加快海外布局，2025年墨西哥工厂正式建成，我们预计受益于北美、墨西哥等海外工厂产能释放，代工业务有望进一步提升。
自有品牌放量带动毛利率明显提升：①毛利率：25H1达31.4%，同比+3.4pct；25Q2毛利率31.0%，同比+2.9pct，毛利率提升明显主要系毛利率较高的主粮营收占比提升所致。②期间费用率：25H1为20.3%，同比+3.1pct；25Q2期间费用率20.6%，同比+3.9pct，主要系报告期内品牌宣传投入、股权激励等增加导致销售费用率与管理费用率上升。③净利率：25H1为9.2%，同比+1.3pct；25Q2净利率9.0%，同比+0.7pct。
发展差异化品牌矩阵，自有品牌持续升级：Wanpy顽皮主品牌，以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列大单品渐成规模，邀请欧阳娜娜担任代言人加速品牌焕新，通过人民网“透明工厂”探厂等进一步夯实品牌心智。新西兰ZEAL真致目前已获得新西兰国家级品质认证，持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP“奈娃家族”的联名合作，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动，精准破圈。Toptrees领先品牌，以科研合作与 CCTV 权威认证双轮驱动，与《武林外传》IP联名，品牌势能进一步提升。
盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测4.5/5.5/6.5亿元，同比+14%/+23%/+18%，对应PE分别为40/32/27X，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。
（分析师 吴劲草、苏铖、郗越、李茵琦）
上海洗霸（603200）
洗尽尘沙，鳞爪已现，霸业共襄
投资要点
以水处理特种化学品为基础，打造新能源第二增长曲线。上海洗霸成立于1994年，2017年登陆上交所主板，是提供水处理特种化学品、过程化学品与新能源领域先进材料，数据中心空液冷系统装备、全自动智能控制在线加药保障系统整体解决方案服务的供应商。公司股权结构集中稳定，治理结构较为清晰，产学研融合能力突出，近年来经营较为稳健，2019-2024年营业收入维持5-6亿元，归母净利润维持约0.4亿元，2025年H1实现归母净利0.99-1.18亿元，同增136%-182%，实现同比高增长，系对ATL的股权转让收益和剩余股权重新计量产生的损益影响。后续看，随着新业务硅碳+固态的放量，新能源有望打造第二增长曲线。
联合顶尖科研团队，硅碳负极性能领先，获得ATL参股认可。硅碳材料方面，公司布局介孔碳+硅碳负极材料，近零膨胀硅基负极的介孔碳源由山东复元生产，硅碳负极由浙江领硅生产。公司依托赵东元院士团队在有序介孔碳材料领域的深厚积淀，并在核心平台山东复元于引入ATL战略投资，开发出行业性能领先的硅碳负极，已实现年十吨级均质硅碳负极材料稳定量产超过一年，合格样品已送至国内多家电池厂商进行验证，并有望进入部分主流客户车规C样阶段，产业化进展持续领先。浙江基地年百吨级产线已建设完成并通过客户验厂，具备批量交付能力，根据市场需求情况将择机释放产能。
材料领域深度布局，固态竞争力全面强化。①电解质方面，上海洗霸携手中国科学院上海硅酸盐研究所张涛团队，已成功完成固态锂离子电池氧化物/卤化物电解质粉体工业化量产技术工艺包，并形成了单线年产十吨级标准工业化产能，目前为头部与主流电池企业持续交付相关产品；②电池+系统方面，上海洗霸深度绑定中国科学院大连化学物理研究所陈忠伟院士团队，打造“氢电混动+固态锂电”双线并进的新型能源系统解决方案，已搭载无人机在漠河-36℃极寒环境下试飞成功；③硫化锂方面，上海洗霸成功竞拍有研新材相关资产，并与其成立合资公司，硫化锂具备较高生产壁垒，1年内扩产放量的厂商极为有限，短期具备放量能力的或仅有有研稀土法。有研稀土24年市场份额70%，国内仅有其具备出口能力，国内报价400万元/吨，出口报价600万元/吨，上海洗霸后续扩产放量具备稀缺性，26-27年或出现订单供不应求的状态，有望贡献较大利润弹性。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027归母净利润分别为1.42/2.03/6.29亿元，同比+229.5%/43.6%/209.3%，预计PE分别为85.24/59.36/19.19倍。考虑到公司固态电池+硅碳负极爆发，中长期成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新技术进展不及预期，原材料价格波动风险，产能释放不及预期，下游需求不及预期。
（分析师 曾朵红、袁理、阮巧燕、朱家佟、岳斯瑶）
歌礼制药-B（01672.HK）
ASC30完成IIa期患者入组
预计25年Q4读出顶线数据
投资要点
事件：8月5日歌礼制药宣布其小分子GLP-1管线ASC30在美国进行的每日口服剂型减重适应症13周IIa期研究已经完成入组，总计125名患者，预计将在2025年Q4读出顶线数据。ASC30拥有美国和全球化合物专利保护，专利保护期至2044年(不含专利延期)。
ASC30美国IIa期临床顺利开展，25年Q4顶线数据读出：该研究是一项13周、随机、双盲、安慰剂对照和多中心研究，适应症为肥胖或伴有至少一种体重相关合并症的超重。试验评估两种每日一次口服制剂：制剂1(ASC30片)和制剂2(ASC30片A1)。主要终点为第13周时受试者相对基线的平均体重变化百分比。两种制剂的起始剂量均下调至1mg，每周剂量递增，直至达到制剂1的目标维持剂量20mg和40mg，或制剂2的目标维持剂量20mg、40mg和60mg。
于美国开展的Ia期已体现优良的药代学和疗效数据：ASC30作为歌礼制药的核心管线，此前在美国开展的口服剂型Ia期临床读出了优秀的疗效数据，4周最高减重6.5%，而与礼来同赛道的口服小分子GLP-1管线Orforglipron的4周最高减重3.4%相比效果更佳，具有较高的全球BIC潜力。
此前注射剂型ASC30美国IIa期临床已完成首例患者给药：7月28日，ASC30的皮下注射月制剂完成了美国IIa期临床的首例患者给药，该制剂采用皮下储库型制剂(depot formulation)，受试者为肥胖人群或伴有至少一种体重相关合并症的超重人群。在此前的Ib期临床中显示出长达36天的半衰期，对比安进AMG133药代动力学更具优势。歌礼制药对于ASC30的临床推进速度很快，整体效率更高，且临床在美国开展，数据更受海外MNC认可。综合以上优势，我们认为该管线具有很强的BD预期，随着25年Q4的临床数据读出，BD预计有望推进加快。
众多在研管线具有BD潜力：公司还有多款重磅在研管线具有BD预期。ASC47是THR-β全新靶点减脂增肌，每月皮下注射一次。独特靶点开创新靶向脂肪细胞的减脂机制，与司美格鲁肽等GLP-1减肥药有强协同性，联用有望显著改善肌肉量明显降低的不良反应，同时提升减重效果。ASC50是全球少有的进入临床阶段的IL-17口服小分子。银屑病暂无根治方案，需长期用药，现有药物司库奇优单抗等均需注射，ASC50口服具备临床优势。在此之前仅3款银屑病IL-17小分子进入临床，ASC50临床前数据以凸显疗效潜在优势，有望竞争BIC。
盈利预测与投资评级：公司管线顺利推进，我们认为其未来成功上市的可能性再次提高。我们维持公司25-27年营收预测，0/0.4/1亿元。结合FCFF估值模型，上调目标价至14.02元人民币，维持“买入”评级。
风险提示：管线研发进展不及预期；市场竞争加剧；上市时间不及预期。
（分析师 朱国广）
微软（MSFT）
FY25Q4业绩点评
业绩超预期，继续看好云业务增长潜力
投资要点
业绩概览：公司FY25Q4收入、EPS好于预期。收入为764亿美元，同比增长18%（按固定汇率计算同比增长17%），高于一致预期的739亿美元。经营利润率45%，同比提升2pct。EPS为3.65美元，同比增长24%（按固定汇率计算同比增长22%），略超预期的3.37美元。公司指引FY26Q1收入将达747-758亿美元，并预计FY26全年收入和经营利润将实现双位数增长。
FY2025Q4 公司PBP、IC和MPC业务均好于预期：
生产力与商业流程（PBP）：收入 331 亿美元，同比增长 16%（按固定汇率计算同比增长14%），高于市场预期，主要贡献来自于 Microsoft 365商用云、消费者云和Dynamics365。
智能云（IC）：收入 299 亿美元，同比增长26%（按固定汇率计算同比增长25%），高于市场预期的291亿美元。其中服务器产品和云服务收入同比增长27%，Azure 和其他云服务收入同比增长高达39%，增速远超市场预期。
更多个人计算（MPC）：收入 135 亿美元，同比增长 9%，高于市场预期的126亿美元，主要得益于Windows OEM（原始设备制造商）业务以及Xbox业务。
Azure增速大幅超出预期，我们继续看好公司云业务增长潜力。FY2025Q4 Azure收入同比增速高达39%，好于预期，高于上季度指引的34%~35%，表现强劲。核心驱动力来自核心基础设施业务的加速增长，尤其体现在大型客户的强劲需求上。增长主要受益于三个方面：1）企业核心系统上云进程远未结束，且传统业务迁移加速；2）云原生应用规模化，非AI的云原生工作负载持续扩张；3）新AI工作负载拉动，AI服务虽符合预期，但其对底层算力、存储和数据服务的需求，极大地拉动了核心基础设施的增长。指引方面，公司预计FY26Q1 Azure收入按固定汇率同比增长约37%，在高基数上维持高增速，同时由于需求持续高于供给，产能限制将延续至2026财年上半年（公司预计 FY26Q1资本支出将超过 300 亿美元，环比继续提升）。我们认为企业对云基础设施的需求升级正驱动微软云业务进入新的高增长通道。
AI应用进展积极。1) FY2025Q4 Microsoft 365 Copilot新增席位数创发布以来新高，复购客户数破纪录，巴克莱、瑞银、辉瑞等大型企业均部署数万席位。2) GitHub Copilot 用户数已达2000万，企业版客户数量环比增长75%，《财富》100强中90%为其客户。3) Azure AI Foundry 平台效应凸显，已被80%的《财富》500强企业使用，年度处理token量超500万亿，增长逾7倍。Copilot Studio已帮助客户创建300万个智能体。
盈利预测与投资评级：我们继续看好微软在生成式AI领域的领先地位，将公司FY2026-FY2027归母净利润预测从1174/1353亿美元上调至1191/1376亿美元，新增FY2028预测1571亿美元，对应2026财年PE为33倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险，AI技术不及预期风险， IT支出不及预期风险，反垄断监管风险，汇率变动风险。
（分析师 张良卫、郭若娜）
小马智行（PONY）
革新交通运输，Robotaxi驶向未来
投资要点
成本下探安全性提升，Robotaxi商业化拐点渐进。随自动驾驶套件量产降本，Robotaxi BOM成本下探30万元量级：百度发布第六代无人车Apollo RT6，售价20.5万元；小马智行自动驾驶套件BOM成本较上一代降低70%。其中车载计算单元/激光雷达成本降幅达80%/68%，整车成本控制在30万元以内。我们认为得益于以下因素，Robotaxi仍有一定降本空间：1）规模化降低采购成本、摊薄费用；2）芯片国产化；3）车队密度与消费者接受度提升，从而提高车辆收费里程占比；5）远程安全员人车比限制逐步放开。政策支持、安全性提升与硬件降本有望助力Robotaxi迈过商业化拐点，触达千亿级市场空间。
技术积累深厚，商业化进程领先。公司核心团队汇聚无人驾驶领域顶尖技术人才，业务与技术经验丰富，为公司发展奠定坚实基础。公司率先推出PonyWorld，应用“世界模型”技术已近六年，实现了自动驾驶系统实践学习的闭环训练，目前PonyWorld已生成超过百亿公里的测试数据。公司构建的安全冗余系统具备超过20项功能安全冗余机制、超过1000项实时检测设计以及多重降级运行策略，车队安全性达到人类驾驶水平的10倍以上。目前公司商业化运营区域总面积已突破2000平方公里，单车日均订单量超过15单；Robotaxi车队已实现累计超50万小时的全场景、全天候、全无人安全运营。公司计划于2025年底前将车队规模扩展至千辆，规模效应有望显现。
立足北上广深，合作共拓海外市场。在Robotruck领域，公司与中国外运联合打造青骓物流平台、与三一重卡合作开发重卡产品。截至2025年4月公司自动驾驶卡车累计路测里程超600万公里，货物运输量达9.4亿吨公里，已完成从商业化运营到无人编队运营的进阶。在国内Robotaxi领域，公司与如祺出行、支付宝、高德打车、腾讯云等平台合作，与上海锦江出租、广州公交集团等运营方合作拓展市场。公司聚焦北上广深一线核心城市发展业务，同时积极推进海外布局，目前已持有美国、韩国、卢森堡等国家Robotaxi牌照，并在多国开展测试与运营。公司与新加坡康福德高集团、卢森堡出行公司Emile Weber以及全球出行巨头Uber达成合作，2025年下半年将在中东接入Uber平台并逐步推广至全球范围，打开市场空间。
盈利预测与投资评级：公司作为Robotaxi技术领跑者，有望充分受益于政策体系完善、自动驾驶技术突破以及产业链降本，单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏。可比公司2025-2027年平均PS分别为12.8/7.2/4.6倍（截至2025年8月1日）。公司技术底蕴深厚，立足北上广深一线核心城市，与出行巨头Uber等合作伙伴积极开拓海外市场，发展潜力大。我们预计小马智行公司2025-2027年营业总收入分别为0.78/1.05/3.42亿美元，当前市值对应PS分别为59.7/44.2/13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、硬件价格降低不及预期、政策监管变动。
（分析师 张良卫、黄细里、李博韦）
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