（来源：广发金融工程研究）
A股市场ETF发展现状：
2019年以来，A股市场ETF迎来了快速发展，总数量从2018Q4的198只上升至2025Q2的1209只，总规模从2018Q4的0.51万亿元上升至2025Q2的4.31万亿元。从不同类型ETF的情况来看，截至2025Q2，当前股票型ETF的总规模约为3.04万亿元，占比约为75%；跨境ETF、货币型ETF、债券型ETF、商品型ETF的总规模合计为1.11万元，占比约为25%。
全天候多元配置ETF组合：
我们基于不同方法分别构建A股市场大类资产配置ETF组合、境外权益指数QDII-ETF组合、A股相对收益ETF组合及A股绝对收益ETF组合，并进一步地结合上述4个ETF组合的策略构建思路及标的筛选结果构建全天候多元配置ETF组合。
A股市场大类资产配置ETF组合及境外权益指数QDII-ETF组合：
对于A股市场大类资产配置ETF组合及境外权益指数QDII-ETF组合，我们从宏观视角、技术视角出发构建指标，以月度为频率对于A股市场大类资产及境外权益指数进行定量打分，以此作为构建ETF组合的依据。
A股相对收益ETF组合及A股绝对收益ETF组合：
对于A股相对收益ETF组合及A股绝对收益ETF组合，我们分别从不同视角出发构建指数指标，以月度为频率对于A股权益指数进行定量打分，以此作为构建ETF组合的依据。
全天候多元配置ETF组合表现：
我们以中证800*10%+恒生指数*5%+MSCI全球*5%+南华商品*5%+中证全债*70%+中证短融*5%作为基准组合，结合上述ETF组合构建方法，构建全天候多元配置ETF组合。从回测结果来看，在2016.12.31-2025.6.30的时间区间内，全天候多元配置ETF组合的年化收益率为9.22%，最大回撤为3.64%，年化波动率为3.85%，月度胜率、滚动3月胜率、滚动1年胜率分别为81.37%、98.00%、100%。分年度来看，该组合在回测区间中的不同年份中均获得了正向的绝对收益，且收益来源较为均衡。长期来看，组合表现对于单一策略、债券资产久期的依赖程度较低，同时对于费率及换仓时点的敏感性较低。
一、如何通过ETF实现全天候多元配置
（一）A股市场ETF发展现状
2019年以来，A股市场ETF迎来了快速发展，总数量从2018Q4的198只上升至2025Q2的1209只，总规模从2018Q4的0.51万亿元上升至2025Q2的4.31万亿元。
从不同类型ETF的情况来看，截至2025Q2，当前股票型ETF的总规模约为3.04万亿元，占比约为75%；跨境ETF、货币型ETF、债券型ETF、商品型ETF的总规模合计为1.11万元，占比约为25%。
（二）通过ETF实现全天候多元配置
在先前的专题报告《如何通过ETF实现全球多元配置：基金产品专题研究系列之六十五》中，我们针对不同大类资产，基于不同方法分别构建了A股市场大类资产配置ETF组合、境外权益指数QDII-ETF组合、A股相对收益ETF组合及A股绝对收益ETF组合，并进一步地结合上述4个ETF组合构建全天候多元配置ETF组合。
本文中，我们在上述专题报告的基础上，进一步在不同角度进行优化：1、对于组合配置的资产类别进行扩容，将港股权益资产纳入组合之中；2、考虑到债券资产收益的延续性可能在未来存在不确定性，在组合中将配置久期水平相对适中的债券指数；3、应对A股权益ETF组合在市场反转情形下表现较弱的问题，在组合中剔除短期拥挤度较高的指数所对应的ETF，提升ETF组合长期表现的稳定性。
在全天候多元配置ETF组合的具体构建流程上，对于A股市场大类资产配置ETF组合及境外权益指数QDII-ETF组合，我们从宏观视角、技术视角出发构建指标，以月度为频率对于A股市场大类资产及境外权益指数进行定量打分，以此作为构建ETF组合的依据；对于A股相对收益ETF组合及A股绝对收益ETF组合，我们分别从不同视角出发构建指数指标，以月度为频率对于A股权益指数进行定量打分，并结合指数的拥挤度作为构建ETF组合的依据。最终，我们结合上述4个ETF组合的策略构建思路及标的筛选结果，完成全天候多元配置ETF组合的构建。
二、A股市场大类资产配置ETF组合
（一）大类资产配置ETF组合构建方法
近年来，随着ETF产品线的扩容，其对于不同类别大类资产的覆盖也趋于完善。在研究对象的选择上，我们选择当前存在ETF跟踪的大类资产指数作为研究对象，并采用对应的ETF进行配置。
具体来看，A股权益方面，我们选择沪深300、中证500作为研究对象；债券方面，我们选择当前跟踪ETF规模相对较大，且久期与中长期纯债型基金较为接近的1-5年国开债作为研究对象；商品方面，我们选择SGE黄金、大商所豆粕期货价格、上期有色金属、易盛能化A作为研究对象；货币方面，我们选择中证短融作为研究对象。
具体策略上，我们结合战略配置模型以及战术动态调整模型构建大类配置策略。战略配置模型方面，我们分别考虑固定比例、控制波动率以及风险平价模型，并以月度作为权重调整或再平衡的周期；战术动态调整方面，此处我们根据宏观指标以及技术指标对于各个风险资产进行月度频率的定量打分，并以此作为战术动态调整权重的依据。
（二）宏观视角及技术视角指标
宏观视角方面，我们根据宏观指标对于各个风险资产进行月度频率的定量打分，并以此作为战术动态调整权重的依据。基于宏观视角的战术动态调整策略方面，我们从宏观指标的趋势出发构建宏观指标与大类资产表现的影响。
为了研究宏观指标趋势对于大类资产收益率的影响，我们将单个宏观指标分为趋势上行以及趋势下行的情况，并统计在上行和下行的情况下，某个大类资产的平均收益是否会出现明显的分化。相比于直接统计宏观指标趋势在上行和下行情况下大类资产的绝对收益，统计平均收益的差排除了大类资产的测算区间内整体走势的影响。
对于各个大类资产，我们测试历史上各个宏观指标在不同周期趋势对于大类资产的影响，并筛选在不同趋势下能够使大类资产表现出现明显分化的宏观指标。在确定各个大类资产所跟踪的宏观指标之后，对于单个宏观指标，我们将根据其趋势及影响方向，对于其对应的大类资产进行月度频率的打分，打分范围为-1、0、1。
技术视角方面，我们从技术视角出发构建具体指标对于各个风险资产进行月度频率的定量打分，并以此作为动态调整权重的依据。基于技术视角的战术动态调整策略方面，我们从趋势、估值、资金流3方面入手研究技术指标对于大类资产表现的影响。
对于不同大类资产，我们分别筛选在不同时间区间中对于未来1个自然月表现整体影响较为显著的技术指标。在筛选过程中，我们将对于历史上的不同时间段进行测试，寻找在不同时间段内整体较为有效的指标。对于单个技术指标，我们将根据其最新值，对于其对应的大类资产进行月度频率的打分，其中趋势、资金流指标打分范围为-1、0、1，估值指标打分范围为-2、-1、0、1、2。
（三）大类资产ETF组合表现
在具体组合的构建上，我们以月度为调仓周期，分别采用固定比例、控制波动率以及风险平价模型作为战略配置模型，并在此基础上根据宏观指标及技术指标的总得分进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。
测试中，我们配置指数对应当期规模最大的ETF；对于ETF未上市的情况，则采用指数进行代替。此处我们主要考察各个大类资产配置ETF组合的绝对收益特征，因此不设置对应的基准组合。
从回测结果来看，在2016.12.31-2025.6.30的时间区间内，收益方面，固定比例ETF组合、控制波动率6%ETF组合以及风险平价ETF组合的年化收益率分别为9.29%、7.54%及8.20%；风险方面，该3个组合的最大回撤分别为4.85%、6.42%及2.77%，年化波动率分别为5.66%、5.81%及3.76%。长期来看，该3个组合的长期走势均较为稳健，在回测区间中的不同年份均获得了正向的绝对收益。
三、境外权益指数QDII-ETF组合
（一）QDII-ETF组合构建方法
近年来，A股投资者对于境外权益资产的关注度逐渐上升，相关QDII基金的规模均出现了较为显著的增长。本章中，我们同样从宏观视角及技术视角出发，构建境外权益指数QDII-ETF组合。
在研究对象的选择上，我们主要关注当前存在ETF跟踪的境外权益指数，具体包括恒生指数、恒生科技、标普500、纳斯达克100、道琼斯工业指数、日经225、东证指数、法国CAC40及德国DAX。
（二）宏观视角及技术视角指标
与第二章中的方法类似，对于不同境外权益指数，我们分别筛选在不同时间区间中对于未来1个自然月表现整体影响较为显著的宏观指标。在筛选过程中，考虑到美国宏观指标对于全球权益市场的影响较为显著，因此我们将考虑美国宏观指标对于所有境外权益指数的影响，而其它国家的宏观指标仅对于该国权益指数的影响。
从筛选结果来看，美国核心CPI同比、美国M1同比对于各个境外权益指数的影响均较为显著。对于单个宏观指标，我们将根据其趋势及影响方向，对于其对应的境外权益指数进行月度频率的打分，打分范围为-1、0、1。
对于不同境外权益指数，我们分别筛选在不同时间区间中对于未来1个自然月表现整体影响较为显著的技术指标。在筛选过程中，我们同样将对于历史上的不同时间段进行测试，寻找在不同时间段内整体较为有效的指标。
从筛选结果来看，不同境外权益指数对应的技术指标存在一定的差异。对于单个技术指标，我们将根据其最新值，对于其对应的境外权益指数进行月度频率的打分，其中趋势、资金流指标打分范围为-1、0、1，估值指标打分范围为-2、-1、0、1、2。
（三）QDII-ETF组合表现
在具体组合的构建上，我们以月度为调仓周期，采用固定比例模型作为战略配置模型，并在此基础上根据宏观指标及技术指标的总得分进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。
测试中，我们配置指数对应当期规模最大的ETF；对于ETF未上市的情况，则采用指数进行代替。此处，对应QDII-ETF组合的权重中枢，我们以各个境外权益指数及货币的等权组合作为基准。
从回测结果来看，在2016.12.31-2025.6.30的时间区间内，QDII-ETF组合的年化收益率为17.24%，最大回撤为17.20%。分年度来看，在回测区间内的多数年份中，QDII-ETF组合跑赢了同期基准组合的表现。
四、A股相对收益ETF组合
（一）相对收益ETF组合指数指标构建：优选指标
本章中，我们从权益指数轮动策略出发，并配置对应的ETF构建相对收益ETF组合。具体来看，我们从6个维度出发构建指数指标，分别为：历史基本面、资金流、一致预期、宏观、动量及风格。
对于不同的考察维度，我们将根据不同的数据出发构建具体指标，并测试不同指标在指数筛选问题上的有效性以及指标之间的相关性，最终根据多个指标的综合结果构建指数轮动策略。在此基础上，我们通过ETF实现指数轮动策略的具体配置。
基于指数指标测试的结果，此处我们筛选出以下7个指标，分别代表指数在历史基本面、资金流、一致预期、宏观、动量、风格等维度的具体特征，具体指标构建方法如下：
从各个指数指标的相关性来看，除了历史基本面中的ROETTM环比变化、净利润增速TTM环比变化指标的相关性较高，其余指标之间两两的相关性均处于相对较低的水平。因此，我们给予ROETTM环比变化、净利润增速TTM环比变化这2个指标共计1/6的权重，并分别给予其它5个指标各自1/6的权重。在具体指数得分的计算上，我们根据将指标的Z值作为得分，并根据对应指标的权重加权求和。
（二）相对收益ETF组合指数指标构建：拥挤度指标
进一步地，为了提升ETF组合长期表现的稳定性，我们尝试在组合中剔除短期拥挤度较高的指数所对应的ETF，降低ETF组合受到市场反转带来的影响。此处，我们尝试从成交额、波动水平、融资存量、融资增量、基金持仓、资金流等6个维度出发，构建指标定量刻画指数的拥挤度。
具体来看，我们在成交额、波动水平、融资存量、融资增量、基金持仓、资金流等6个维度中，分别构建指数拥挤度指标。在具体指标的使用方法上，如果指数的某个拥挤度指标相对于其历史1年、3年、5年处于X%(X=80、90、95、100)以上分位数，则我们认为该指数处于较为拥挤的状态。
从不同拥挤度指标之间的相关性来看，整体上不同拥挤度指标之间的相关性较低。此处我们计算不同指标对应的拥挤度指数组合相对于样本权益指数组合的超额收益，并统计超额收益之间的相关系数，以此刻画拥挤度指标之间的相关性。经统计，上述6个指标对应的拥挤度指数组合的平均相关系数为0，整体相关性处于较低的水平。
（三）相对收益ETF组合表现
在具体组合的构建上，首先我们筛选规模、流动性、存续时间满足一定条件的ETF，并将这些产品的跟踪指数作为可投资指数；而后，我们计算各个可投资指数的指标，并筛选综合得分在前20%的指数；最终，我们在选择这些指数的对应ETF构建组合，同时对于组合中ETF的数量上限、相同宽基指数、同类行业主题、SmartBeta指数所对应的产品数量进行约束。
此处，我们在每个月度换仓时点要求ETF的最新规模大于2亿元、近1月日均成交额大于0.1亿元、存续时间大于180天、且不为转型基金，并约束组合中相同宽基指数、同类行业主题、SmartBeta指数对应产品的数量上限。
样本基金筛选：
（1）基金类型：被动指数型基金；
（2）运作模式：ETF；
（3）基金规模：最新规模超过2亿元；
（4）场内流动性：近1个月日均成交额大于0.1亿元；
（5）存续时长：存续时间超过180天；
换仓时点：每月末；
基金加权：等权；
基金数量：最多10只。
从回测结果来看，在2016.12.31-2025.6.30的时间区间内，结合指数拥挤度的相对收益ETF组合的累计收益率为263.53%，同期相对收益ETF组合的累计收益率为201.79%，基准组合的累计收益率为33.38%。长期来看，组合的超额收益较为显著，在回测区间内的多数年份中获得了正向的超额收益。
分年度来看，在回测区间中的不同年份中，结合指数拥挤度的相对收益ETF组合均跑赢了相对收益ETF组合的表现。长期来看，结合指数拥挤度对于相对收益ETF组合表现的提升效果较为稳定。
五、A股绝对收益ETF组合
（一）绝对收益ETF组合指数指标构建
本章中，我们尝试以绝对收益为导向，通过部分指标筛选指数构建绝对收益指数轮动及ETF配置策略。具体来看，此处我们从指数的基本面、分红以及技术面特征出发构建指标，并筛选基本面稳定性较高、分红比例较为可观、以及与市场波动特征相关性较低的指数构建组合。
基于指数指标测试的结果，此处我们筛选出以下7个指标，分别代表指数在基本面、分红及技术面等维度的具体特征，具体指标构建方法如下：
在指标权重的分配上，此处我们将基本面、分红、技术面特征指标的总权重均设定为1/3。在具体指数得分的计算上，我们根据将指标的Z值作为得分，并根据对应指标的权重加权求和。
（二）绝对收益ETF组合表现
在具体组合的构建上，首先我们筛选规模、流动性、存续时间满足一定条件的ETF，并将这些产品的跟踪指数作为可投资指数；而后，我们计算各个可投资指数的指标，并筛选综合得分在前20%的指数；最终，我们在选择这些指数的对应ETF构建组合，同时对于组合中ETF的数量上限、相同宽基指数、同类行业主题、SmartBeta指数所对应的产品数量进行约束。
此处，我们在每个月度换仓时点要求ETF的最新规模大于2亿元、近1月日均成交额大于0.1亿元、存续时间大于180天、且不为转型基金，并约束组合中相同宽基指数、同类行业主题、SmartBeta指数对应产品的数量上限。
样本基金筛选：
（1）基金类型：被动指数型基金；
（2）运作模式：ETF；
（3）基金规模：最新规模超过2亿元；
（4）场内流动性：近1个月日均成交额大于0.1亿元；
（5）存续时长：存续时间超过180天；
换仓时点：每月末；
基金加权：等权；
基金数量：最多5只。
从回测结果来看，在2016.12.31-2025.6.30的时间区间内，绝对收益ETF组合的累计收益率为172.62%，同期中证红利全收益、红利低波全收益指数的累计收益率分别为97.60%、127.87%。长期来看，组合的走势较为稳健，在回测区间内的多数年份中获得了正向的绝对收益。
六、全天候多元配置ETF组合
（一）全天候多元配置ETF组合构建
本章中，我们结合上述四章的ETF组合构建方法，构建全天候多元配置ETF组合。在具体组合的构建上，我们以月度为调仓周期，采用固定比例模型作为战略配置模型，并在此基础上根据宏观指标及技术指标的总得分进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。进一步地，对于A股权益资产，我们始终配置5%的绝对收益ETF组合，并设定相对收益ETF组合的权重在0%-10%之间。
测试中，我们配置指数对应当期规模最大的ETF；对于ETF未上市的情况，则采用指数进行代替。此处，我们将港股权益与海外发达国家权益进行划分，以中证800*10%+恒生指数*5%+MSCI全球*5%+南华商品*5%+中证全债*70%+中证短融*5%作为基准组合。
（二）全天候多元配置ETF组合表现
从回测结果来看，在2016.12.31-2025.6.30的时间区间内，全天候多元配置ETF组合的年化收益率为9.22%，最大回撤为3.64%，年化波动率为3.85%。长期来看，该组合的月度胜率、滚动3月胜率、滚动1年胜率分别为81.37%、98.00%、100%。分年度来看，该组合在回测区间中的不同年份中均获得了正向的绝对收益及超额收益。
资产配置比例方面，全天候多元配置ETF组合在A股权益、港股权益、海外权益、商品、债券及货币资产上的平均配置比例为10.92%、4.30%、6.05%、5.01%及73.72%，平均配置比例与基准组合较为接近。具体持仓方面，该组合的持仓ETF数量为30只。
收益来源方面，历史上全天候多元配置ETF组合的收益来源较为均衡。在2016.12.31-2025.6.30的时间区间内，A股权益、港股权益、海外权益、商品及债券货币资产的累计收益贡献分别为26.95%、17.74%、16.16%、13.92%及35.22%。
（三）全天候多元配置ETF组合敏感性分析
本节中，我们重点考察全天候多元配置ETF组合表现的敏感性。此处，我们尝试移除组合构建中所采用的部分策略，如移除A股权益、港股权益、海外权益、商品资产的择时，或者移除A股权益的优选，考察组合对于单一择时或优选策略的依赖程度。从回测结果来看，不同策略对应的全天候多元配置ETF组合的表现差异较小，组合对于单一择时或优选策略的依赖程度相对较低。
历史上来看，在近几年利率下行的环境中，债券资产对于组合收益的贡献水平i较为可观。此处，考虑到当前是利率已处于相对较低的水平，未来债券资产对于组合的收益贡献存在一定的不确定性，我们尝试在组合中配置不同久期水平的债券指数。从回测结果来看，不同久期债券指数对应的全天候多元配置ETF组合的表现差异较小，短久期债券指数对应的全天候多元配置ETF组合在历史上的表现同样较为可观。
考虑到实际操作中交易费用以及交易时点的问题，此处我们测试不同费率及不同换仓时点对于组合表现的影响。具体来看，我们设定双边交易费率分别为0%、0.1%、0.2%及0.3%，换仓时点分别为每月末、及次月第1、2、3个交易日末。长期来看，不同交易参数对应全天候多元配置ETF组合的表现差异较小，组合对于费率及换仓时点的敏感性相对较低。
七、风险提示
（1）本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据；（2）基于模型得到的相关结论并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；（3）本文中基于模型得到的打分结果不代表任何投资建议。
相关研究报告
【广发金工】全天候多元配置ETF组合：低风险绝对收益解决方案：基金产品专题研究系列之七十一
