2025年上半年，应收账款ABS（包括交易所ABS和ABN）发行数量和发行规模较上年同期延续增长态势；应收账款ABS发行场所仍以交易所为主，且大幅增加，两市场发行规模同比增减不一，资产支持商业票据在应收账款ABN的发行规模中占比有所下降；循环购买产品发行数量及规模同比下降；产品期限仍以1年期为主导；资产提供方仍集中于央企集团公司及其下属子公司，头部效应依旧明显，行业集中度进一步提高；证券信用等级仍以AAAsf为主，整体信用风险稳定在低水平；全额增信仍占主导，但无增信模式的产品市场认可度明显提升。
应收账款ABS发行利率随基准利率小幅震荡下行；发行利差整体略微收窄，资产提供方信用资质和优先级增信模式依旧影响利差表现。
一、2025年上半年应收账款ABS总体发行情况
1. 2025年上半年应收账款ABS市场整体呈增长态势，期末存续规模增加，净融资额呈现净流入
从证券年度发行情况来看，随着我国资产证券化市场的逐步发展，应收账款ABS（包括交易所ABS和ABN）市场展现出良好的发展趋势。2025年上半年，资产证券化市场整体发行明显升温，应收账款ABS发行数量和发行规模延续增长态势。2025年应收账款ABS发行数量75单，较上年同期增加2单；发行规模883.69亿元，较上年同期增长7.25%。
从证券存续规模来看，应收账款ABS自2016年以来持续增长，2025年6月末达到4582.85亿元，较上年末增长5.44%。
从证券净融资额来看，2025年上半年应收账款ABS虽呈净融入状态，但拆分发行场所看，交易所发行的资产支持证券第一季度整体呈净流出态势，第二季度有所回暖，2025年上半年交易发行的资产支持证券净流入为58.01亿元，而银行间资产支持票据每月多呈净流入趋势，当期净流入为178.44亿元。
2. 2025年上半年应收账款ABS发行规模同比增加较多，ABN发行规模减少，存在市场之间的迁移效应
从证券发行种类情况来看，银行间市场ABN虽起步较晚，交易所应收账款ABS发行规模长期以来远超ABN，但自2021年二者发行规模差异达到峰值后，2022年以来两个场所发行规模差额呈现出稳步收窄的趋势。截至2025年6月末，交易所应收账款ABS累计发行数量725单，累计发行规模10203.44亿元；应收账款ABN累计发行数量292单，累计发行规模3406.75亿元。2025年上半年，交易所应收账款ABS发行数量52单，发行规模643.46亿元，同比增长38.78%；应收账款ABN发行数量23单，发行规模240.23亿元，同比下降33.32%，或可能因部分融资需求迁移至交易所市场所致。
此外，2025年上半年，应收账款ABCP发行规模为111.39亿元，较上年同期下降49.92%，在同期应收账款ABN的发行规模中占比亦有所下降。ABCP可滚动发行，一般期限较短，企业可根据自身经营模式的特点、资金需求状况、基础资产情况等灵活设置产品期限，可以企业的融资成本，但由于市场利率进一步下行，企业发行应收账款ABCP期限利差有所收窄，或可导致应收账款ABCP 发行占比下降。
3. 应收账款ABS的循环购买产品规模下降
从交易结构是否涉及循环购买来看，2025年上半年发行的产品中涉及基础资产循环购买的数量有25单，较上年同期同比下降24.24%；发行规模338.63亿元，较上年同期同比下降24.74%；规模占比38.32%，较上年同期同比下降16.29个百分点。
4. 1年期及以内产品仍占主导
从发行期限分布来看，2025年上半年证券发行期限虽仍以1年内（含1年）和2-3年（含3年）为主，但1-2年（含2年）产品发行规模占比有所提高。上述三档期限产品发行规模分别为377.93亿元、199.63亿元和306.13亿元，占比分别为42.77%、22.59%和34.64%。
5. 资产提供方头部效应依旧明显，行业集中度进一步提高
2025年上半年，应收账款ABS的资产提供方仍集中于央企集团公司及其下属子公司和地方国企，其中以中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建和中国建筑等央企集团公司为主（包含下属子公司，尤其是及下属金融或类金融平台）。上述五大央企集团合计发行数量52单，发行规模690.31亿元，规模占比78.92%。
从行业分布来看，资产提供方行业主要涉及建筑施工、制造、批发和零售以及商务服务等，且建筑施工行业占主导。2025年上半年建筑施工类资产提供方证券发行数量54单，发行规模706.84亿元，规模占比79.99%。
6. 信用等级延续以AAAsf级别为主，信用风险稳定在低水平
应收账款ABS大多情况下均有强信用主体进行增信，主体的信用质量会直接影响证券的风险高低。从证券信用等级分布来看，2025年上半年发行的应收账款ABS中AAAsf级证券为主导，AAAsf级证券和AA+sf级证券发行规模分别为800.00亿元和53.98亿元，占比分别为90.53%和6.11%。AA+sf级证券发行规模较上年同期同比小幅下降，整体信用风险较低。
7. 全额增信仍占主导，无增信模式占比提升
从证券增信模式来看，2025年上半年发行的应收账款ABS中，全额增信模式依然占据主导地位，共发行59单，发行规模达574.69亿元，占总规模的65.03%；部分增信的证券发行数量为10单，发行规模171.73亿元，规模占比19.43%；无增信模式的证券发行量为6单，发行规模为137.27亿元，规模占比为15.53%，较上年同期同比增加11.29个百分点。
通常情况下，大多数应收账款ABS为获得更高的信用等级，在交易结构中都会加入强主体的差额支付、流动性支持等增信措施。为规范和加强央企融资担保管理，有效防范债务风险交叉传导，推动中央企业抗风险能力，国务院国资委于2021年11月9日出台《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知（国资发财评规[2021]75号，以下简称“75号文”）。“75号文”发布后，各大央企的融资担保政策均有所收紧，对旗下企业发行资产证券化产品提供担保更为谨慎。在此背景下，应收账款ABS的增信模式也在不断发生改变，包括由全额增信向部分增信和无增信模式转变，以及单一集团增信向集团及其下属公司多增信模式转变。
2025年上半年，共有4支应收账款ABS产品涉及多增信模式，发行规模为132.79亿元，均为中国中铁系列，其中中国中铁下属公司对优先A档或优先B档（如有）提供增信，而中国中铁则对优先级最后一档提供增信。这种模式在降低中国中铁集团本部融资担保额的同时，提高了优先档整体的规模占比。
2025年上半年发行的无增信应收账款ABS产品，主要系中国铁建系列下的中国铁建第40期-中国铁建第43期资产支持专项计划。上述产品结构中均设有中铁建资产管理有限公司担任原始权益人之代理人角色，同时均有不低于7家中铁建下属成员单位担任原始权益人。
总体来看，《75号文》对中央企业融资担保的限制，会进一步促使应收账款类ABS逐渐向去增信化结构转型，在结构设计方面持续创新，更加突出底层基础资产的信用质量。
二、2025年上半年应收账款ABS发行利率及利差分析
由于级别为AAsf期限超过3年的证券数量较少，本章节选取2024年及2025年上半年间发行的期限在3年及以下的AAAsf和AA+sf级证券作为样本，共涉及389只证券。同时，本章节采用线性插值法构建了个体证券发行利率与同起息日、同期限中债国债到期收益率之间的发行利差。
1. 发行利率随基准利率小幅震荡下行
受益于市场利率进一步下行，企业融资成本随之下降。2025年上半年，应收账款ABS产品发行利率整体仍与基准利率[1]趋同，市场平均发行利率为2.26%，较上年同期下降37.00BP。其中，88只AAAsf级证券的平均发行利率为2.17%，较上年同期下降34.00BP；15只AA+sf级证券的平均发行利率为2.74%，较上年同期下降60.00BP。
2025年上半年发行的应收账款ABS以AAAsf级证券居多，发行利率分布于1.74%至3.60%的区间内。不同类型和期限的AAAsf级证券平均发行利率较上年同期均有所下降，降幅在26.38BP至53.44BP之间，其中银行间市场发行的1-2年期AAAsf级证券平均利率的降幅最为显著。
2. 发行利差略微收窄，资产提供方信用资质和优先级增信模式依旧影响利差表现
2025年上半年，应收账款ABS产品的市场平均发行利差为82.05BP，其中AAAsf级证券的平均发行利差为73.30BP，AA+sf级证券的平均发行利差为133.38BP。从时间趋势而言，当期发行利差略微收窄；从利差分布而言，除个别AA+sf级和三年期AAAsf级证券的发行利差较高，当期大部分证券发行利差集中在160BP以内。
相同级别的个体证券发行利差仍旧受其资产提供方信用资质和增信方式等因素影响而存在差异。以2025年上半年发行的AAAsf级证券为例，就资产提供方而言，样本中涉及的资产提供方主要包括中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国建筑和地方国企。其中，中国中冶的发行利差相对处于高位且分布最广，当期平均发行利差为132.93BP，较上年走阔5.53BP；而中国中铁、中国交建和地方国企的发行利差则相对较低，较上年呈现不同幅度的收窄，降幅在12.53BP至25.92BP不等。
各资产提供方之间的发行利差分布也呈现不同的离散程度，其中，中国中冶的利差分布最广。就同一个资产提供方而言，其发行的AAAsf级证券的利差会受到优先级增信方式的影响。在优先级部分增信方式的产品中，第一档优先级证券的利差高于同级别次优先级证券的利差。这是由于在该类产品中，第一档优先级证券无外部增信，通过优先/次级偿付结构达到目标信用等级。这意味着，如果基础资产出现较大幅度的恶化，没有强主体增信的第一档优先级证券可能会面临更高的违约风险。
整体而言，不难看出投资者更倾向于选择有强主体增信的证券，目前部分增信和无增信的优先级证券依然需要提高风险补偿以应对市场接受度的挑战。
[1] 本文采用1年期、2年期和3年期的中债国债到期收益率作为基准利率。
[2] 发行利差=（发行利率-同一起息日经过线性插值计算后同期限的中债国债到期收益率）*100，下同。
作者：新世纪评级金融结构评级部
