来源：郁言债市
摘 要
►七月债市，“无妄之灾”
7月，债市走出与市场预想截然不同的行情。月初时点，参考历史经验，7月流动性往往容易进入自发平衡状态，叠加银行、理财、保险增量资金入市配置，市场预期债市收益率下行概率或更高。然而实际情况，10年、30年国债收益率起步于1.64%、1.85%，最后一路震荡上行，月末29日一度达到1.75%、2.00%，上行幅度为11bp、15bp。
债市大幅上行的背后，基本面、央行态度等债市长期主线并未出现明显逆转，预期差的主要来源有两个，一是股市与商品市场超前且过度发酵的风险偏好，二是税期前后资金面的超预期收敛。
►五大理由，看多八月债市
一是中美的关税谈判结果或重新升级为资产定价的主要变量，从近期特朗普政府的行事与表态来看，美方或有意通过关税谋取大额投资或出口层面的红利，这种不平等的合约或将破坏全球贸易关系，同时为中美谈判营造了负面基调。
二是7月PMI和票据市场数据显示，需求端仍然偏弱，同时短期政策刺激预期正在回撤。从7月末政治局会议表述来看，目前当局对上半年经济的定调较为乐观，这也使得从基本面转弱到刺激型政策落地，可能需要一定的等待时间。
三是商品行情降温，也对债市形成利好。商品市场大幅普涨的第一阶段或已过去，此前超涨的品类，悉数进入价格修正区间。当前虽然每日仍有部分商品上涨，但其背后普遍有供需改善的支持，市场风险偏好回归理性化。
四是8月资金利率容易成为年内低点。从历年8月资金面运行节奏来看，R001、R007基本均可保持平稳，资金利率上行起点多落于跨月前夕。8月1日，隔夜、7天资金利率在央行大额回笼的背景下，下行至1.35%、1.49%或是积极信号。同时8月结束后，9月的跨季压力，以及四季度的诸多不确定性，这也使得8月容易成为年内资金利率的低点。
五是机构资金可能回流债市。7月基金被赎回的负债或依然停留在银行间市场，随着8月债市进入修复阶段，这部分资金回流交易盘，此前利率上行的扰动同样成为利率下行的推力。此外，调整之后的超长地方债、超长国债老券收益率多上行至寿险“新成本线”2.0%附近或之上，8月超长利率债或在险资配债的推动下，走出超额下行行情。
►八月债市或迎高光时刻，把握节奏是关键
五大利多支撑下，8月债市或迎高光时刻，从而或成为下半年业绩比拼的胜负手。而从月内节奏来看，中上旬的机会或更大，而下旬则需再观察。
从上涨空间视角来看，由于政治局会议对货币政策的基调不变，8月全面降准降息概率相对不高，长端利率或难突破前低。尽管利率下界受限，若以10年、30年国债收益率年内低点作为参考，二者仍存在10-12bp的下行空间，叠加久期考量，潜在收益较为可观。
风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
01
七月债市，“无妄之灾”
7月，债市走出与市场预想截然不同的行情。月初时点，参考历史经验，7月流动性往往容易进入自发平衡状态，叠加银行、理财、保险增量资金入市配置，市场预期债市收益率下行概率或更高。然而实际情况，10年、30年国债收益率起步于1.64%、1.85%，最后一路震荡上行，月末29日一度达到1.75%、2.00%，上行幅度为11bp、15bp。
综合来看，基本面、央行态度等债市长期主线并未出现明显逆转，造成预期差的原因主要有两个，一是股市与商品市场超前且过度发酵的风险偏好，二是税期前后资金面的超预期收敛。
时序角度，7月债市可以分为三个阶段：阶段一，平静的上旬。跨季结束后，资金面快速回归宽松状态，部分时点非银隔夜利率一度下至1.30%附近，R001年内首度低于政策利率。尽管流动性体感舒适，但月初中央财经委再强调“反内卷”问题，供给侧改革带来的涨价利好预期，推动上证指数朝3500点步步靠拢，进而对债市形成一定压制。长、短端利率均延续6月以来的低波震荡行情。
阶段二，暗流涌动的中旬。7月10日起，临近大税期，资金利率出现上行迹象，且持续走强的风险偏好放大了债市的恐慌情绪。尽管利空变量并非主线且持续性不强（可能前一日市场担忧的是部分地区农商行债券投资比例受限，下一日市场交易的重心便转为棚改重启预期），但各期限利率的单日调整幅度明显放大，侧面反映市场分歧开始加剧。
阶段三，利空释放的下旬。19日耗资万亿的雅江水电站项目官宣开工，基建扩张预期叠加如火如荼的“反内卷”交易，风险资产的做多情绪被彻底点燃，部分重点商品期货价格在交易力量的推动下，接连演绎高位涨停行情，上证指数也在月末顺利突破3600点。或是出于对存款转移至股市的担忧，银行体系税期后维持谨慎融出，多项利空汇集，债市情绪一度悲观到极点，进入非理性下跌状态。
直至月末政治局会议落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机交易，债市方才获得喘息的机会，利率随之进入超跌修复的初期阶段。
细分到各品种表现，利率债短端表现优于长端，信用表现强于利率，各品种收益率曲线普遍走陡，信用利差则在被动压缩。
同业存单方面，虽然7月资金面存在波折，但隔夜、7天资金利率中枢均较6月有所回落，且银行负债端并未受到明显冲击，相对应存单发行成本小幅改善，带动二级市场行情。3个月、6个月存单收益率较6月末分别下行4bp、1bp至1.56%、1.60%，1年期收益率持稳于1.63%，存单曲线恢复一定斜率。
国债方面，央行呵护的主基调下，短久期收益率受冲击略小一些，1年、3年期国债收益率上行4bp、5bp至1.38%、1.44%，5年及以上收益率普遍上行6bp左右，30年回撤更大，收益率单月上行8bp。截止7月末，10年、30年国债收益率分别达到1.70%、1.95%。国开曲线变化与国债相似，1年期收益率仅上行2bp，3年、7年期收益率分别上行6bp、5bp，5年、10年期等活跃区间收益率上行幅度更大，分别达到9bp、7bp。
信用债长短端差异更显著。隐含AA+城投债曲线上，1年期收益率下行2bp，3年期、5年期收益率分别上行3bp、9bp；AAA-二级资本债曲线上，1年期收益率反而下行5bp，3年、5年期收益率则上行2bp、5bp。
若将利率的变化换算成单一品种的投资涨跌幅度，以国债为例，在考虑票息收入的背景下，7月债市表现成为年初以来次差月份，其中30年国债的单月跌幅达到2.30%，超过了3月、5月的1.86%、1.95%。不过，今年以来，由于基本面的主线变化不大，且央行自二季度起便对流动性恢复支持性态度。因此，每当超跌过后，次月往往能够“否极泰来”，8月或是债市博弈的胜负手时点。
02
五大理由，看多八月债市
2.1.关税问题上，不应轻视美方的态度变化
第一，中美的关税谈判结果或重新升级为资产定价的主要变量，从近期特朗普政府的行事与表态来看，美方或有意通过关税谋取大额投资或出口层面的红利，这种不平等的合约或将破坏全球贸易关系，同时为中美谈判营造了负面基调。
自2025年4月美国对世界各地的对等关税推出以来，特朗普团队在最终落地税率的问题上呈现持续反复态度，其朝令夕改的形式作风，让全球资本市场催生出了新型的“TACO交易”，即定价“特朗普总是临阵退缩”。这也使得，在本次8月的对等关税二轮谈判中，市场习惯地忽略了美方的野心。
从目前已经达成的谈判结果来看，重点国家或地区中，美国对欧盟的最终税率由20%降至15%，但补充条件为6000亿美元的附加投资额以及7500亿美元的能源购买；美国对日本的最终税率由24%降至15%，补充条件为5500亿美元的附加投资额；此外，韩国、印尼等国同样采用一定附加条款换取部分关税豁免；越南与菲律宾则对美国商品实行零关税政策。总结而言，美国在新一轮的关税谈判中，普遍如期获得了贸易天平的倾斜，而阶段性的胜利，可能也会推动特朗普团队在后续的中美谈判中变得更加强硬。
中美蜜月期或迎来挑战。7月28-29日，中美双方经贸团队在斯德哥尔摩举行新一轮经贸会谈，从谈判结果来看，中美将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期。然而，美国财政部长贝森特在会后则表示协议生效需美国总统亲自审定，同时称“如果中国继续购买俄罗斯石油，可能会面临更高的关税”。在谈判结束的后续几日中，特朗普团队牵头召开稀土会议，为稀土企业提供最低价格保障、财政支持，中方则就H20芯片安全问题约谈美国英伟达公司，中美均在彼此依赖的领域给予强硬回应。
倘若中美关系重新回到5月前状态，全球市场的风险偏好或将受到压制，而国内风险偏好也可能随之回落，对债市形成利好。
2.2.基本面边际走弱，但政策刺激预期回撤
三季度首批基本面成绩单将陆续公布，率先出炉的是7月31日的PMI数据。其中制造业PMI仅为49.3%，明显低于市场预期的49.7%。7月制造业新订单环比下降0.8个百分点至49.4%，生产回落0.5个百分点至50.5%，成为制造业PMI下滑的主要拖累。整体来看，剔除恶劣天气的影响，以及前期抢出口透支外需形成的拖累，PMI变化反映当前基本面仍面临需求端偏弱问题，尤其是7月上游经历轰轰烈烈的“反内卷”提价后，需求端能否支撑中下游企业接受上游的涨价行为。
关于7月需求端的变化，我们也可以从票据数据上找到几分线索。首先观察大行行为，7月大行在票据市场累计转贴现（净买入）5928亿元，规模与今年4月的5667亿元相近，远高于2024年7月的1241亿元。作为比较，2024年7月、2025年4月新增信贷数据均弱于预期，或指向7月贷款投放情况可能同样不乐观。此外，我们还可观察票据利率，7月30日，各期限票据利率普遍下行至零值附近，1M、3M、6M利率分别为0.01%、0.50%、0.42%，或反映各银行在月末通过加速收票冲抵信贷额度。
对于债市而言，利好可能不仅是需求端走弱，而且是基本面出现变化的同时，短期政策刺激预期正在回撤。从7月末政治局会议表述来看，目前当局对上半年经济的定调较为乐观，肯定了上半年GDP增长5.3%的优异成绩，这也使得短期内 “稳增长”相关的增量政策或难推出。倘若三季度重要数据出现反复，基本面转弱到刺激型政策落地，可能需要一定的等待时间，而这也容易传导到风险偏好下降，可能成为债市收益率下行的重要窗口期。
2.3.“反内卷”交易带来风险偏好压制力减弱
此外，商品行情降温，也对债市形成利好。7月1-25日，受到“反内卷”交易的推动及相关行业协会的发文提振，焦煤、焦炭、多晶硅、玻璃、碳酸锂等重点商品的期货价格涨幅分别达到30.6%、13.0%、48.8%、20.1%、16.7%。随着投机资金过度进场，期货合约的成交与定价均进入无序状态，例如7月23-24日，多晶硅、碳酸锂等期货单日成交的期货合约对应吨数，已经超越了商品2024年产量。而被商品市场快速抬升的市场极端风险偏好，也成为债市大幅调整的主要推力。
为抑制投机行为，规范商品定价，大商所于7月25日盘后率先发布公告，自7月29日起大幅收紧焦煤期货JM2509及其他合约的单日开仓限额分别至500手和2000手。随后，广期所、郑商所相继出台相关政策，包括限制开仓手数、上调交易成本等，以平抑碳酸锂、多晶硅、工业硅、玻璃、纯碱等品种的过热交易。月末“反内卷”相关品种的交易热度明显回落，市场情绪逐步回归理性。
我们可以观察到，商品市场大幅普涨的第一阶段或已过去，此前超涨的品类，悉数进入价格修正区间。当前虽然每日仍有部分商品上涨，但其背后普遍有供需改善的支持。市场风险偏好回归理性化，债市上涨的阻力也在减弱。
2.4.流动性维度，八月或是年内资金利率低点
一般情况下，8月资金利率不会较7月出现大幅上行。为了排除降息带来的绝对数值干扰，我们依旧以R001、R007月均值与OMO利率的利差作为资金中枢的衡量标准。可以发现，2021-2024年期间，除2023年以外，其余年份8月隔夜、7天资金利率中枢均不会较7月出现较大变化，最大上行幅度仅为3bp。2023年8月资金中枢的大幅抬升主要与政府债发行变奏有关，当时监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，资金面相应快速收敛。
8月资金状态持平7月的基础，主要是资金的天然缺口同样不算太大。首先，8月作为下半年的季中月，缴税压力较轻，过去五年8月缴税规模均值仅为1.02万亿元，远低于7月的1.75万亿元。不过，与7月相比，8月政府债净发行往往会有所提速，过去五年8月净供给平均较7月高出7343亿元，规模刚好与税期差异相冲抵。此外，历年8月MLF到期规模多在3000-6000亿元之间，不会过于突出，这也意味着央行续作规模高低，可能不会对资金面产生过大影响。
展望今年8月，一方面，MLF到期规模仅为3000亿元，且8月起不再有MLF到期与续作间的时点错期，可大幅降低逆回购平滑力度不及预期带来的资金波动。另一方面，3个月、6个月买断式回购到期规模分别为4000、5000亿元，合计9000亿元，到期压力较过去两个月连续的12000万亿元有所缓解。结合7月税期、跨月央行的投放来看，现阶段或支持资金利率维持在中性偏松的状态，因此可能也不必担忧买断式回购的续作风险。
政府债净供给方面，据国债最新披露结果，8月财政部上调了1年、2年、7年期国债的单只发行规模，上调幅度在170-210亿元左右，因此我们将8-9月国债净发行规模预期修正至8000、5400亿元，叠加地方债净发行预期分别为6700、6000亿元，因此8-9月政府债净发行规模分别为1.47、1.14万亿元，8月供给压力较重，9月则明显趋缓。
参照过往经验，国债单期发行规模的提升，往往是为了给未来增量国债让道，亦或是填补地方债发行减速造成的供给缺口，我们倾向本次国债提量或是因后者，即8-9月地方债发行节奏可能放缓，政府债实际净供给规模或相对平均，每月大约为1.3万亿元。同时考虑到6月政府债净融资规模高达1.4万亿元，这部分大概率通过7月末的财政支出回流银行间市场，成为8月资金面的有力补充。因此，银行一级承接债券发行的压力可能不大。
从历史上8月资金面运行节奏来看，R001、R007基本均可保持平稳，资金利率上行起点多落于跨月前夕。8月1日，隔夜、7天资金利率在央行大额回笼的背景下，下行至1.35%、1.49%或是积极信号。
8月结束后，9月的跨季压力，以及四季度的诸多不确定性，如政府债发行高峰过后，央行呵护减弱等，往往容易造成资金利率的波动，这也使得8月容易成为年内资金利率的低点，这种的宽松环境同样值得珍惜。
2.5.关注赎回资金回流与保险“降成本”的新增保费
7月机构的赎回行为，同样是债市调整的放大器。据第三方公募债基净申赎数据，7月初起净申购指数便持续为负，不过起初主要是银行陆续回收季末的“支持性”申购。21日成为重要的分水岭，公募债基净申购指数快速负向扩张，由-10.1转为-29.2，期间理财、信托、期货等理财系机构是主要赎回力量，直至25日央行启动跨月大额投放，方才终止赎回。不过，24日的债市大跌或使基金回撤突破了部分银行的风控线，银行自营接力成为主要赎回机构，基金卖债压力不减，债市也迟迟难以扭转颓势。
不过，赎回的压力或仅停留在“机构-基金”之间，尚未向外发散。参考普益标准口径的理财周度规模变化数据，尽管7月理财存续规模增减反复，但单周最大跌幅仅为1317亿元，距离理财赎回负反馈的触发规模（5000-9000亿元）尚有一定距离。不过，考虑到近期普益标准理财规模数据完整更新占比仅约70%，我们也可以结合理财的买债行为判断其负债端稳定性。7月理财净买入4084亿元，为今年以来增持力度最大的一个月份，其中存单净买入规模高达2344亿元。逐周来看，存单净买入规模分别为259、778、550、505、179亿元。一般情况下，倘若理财面临自身被居民赎回的压力，其也会同步大额减持存单以换取资金流动性。因此，7月理财持续增持存单的行为，或反映其自身负债暂且稳定。
银行情形或与理财类似。一方面，我们可以观察到大行与农商行是7月二级市场上的重要买盘，农商行单月净买入4215亿元，是市场上“被砸”长债的重要承接力量，大行净买入3945亿元，主要增持1年内、1-3年国债1121、2260亿元，这些买债行为或反映其负债并未出现大额流失。另一方面，一级市场上存单发行利率随月末边际上行，但大型国股行1年期存单发行利率普遍控制在1.66%以内（较月初低点上行6-7bp左右），加价行为不算极端，同样可以印证银行负债的稳定性。
因此，如果基金被赎回的负债依然停留在银行间市场，随着8月债市进入修复阶段，这部分资金回流交易盘，此前利率上行的扰动同样成为利率下行的推力。
此外，7月25日保险行业协会公布三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，研究值连续两个季度低于人身保险产品预定利率最高值超过25个基点，触发人身保险产品预定利率调整。据头部寿险公告，9月起普通型保险产品预定利率最高值为2.0%，分红型保险产品预定利率最高值为1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%。相较此前利率分别下降50bp、25bp、50bp。结果与我们7月报告《7月债市，紧跟“破风手”》预判一致，参考历史逐轮保险“降成本”经验，保费收入有望在7-8月预定利率正式下调前大幅扩张。
近期金监总局公布了6月保险各类保费的收入情况，二季度以来单月保费收入同比维持在9.6-13.2%的快速增长区间，其中一季度拖累较重的寿险收入成为了二季度的主要拉动，4-6月同比增长16.8%、24.1%、21.1%。考虑到7月下旬债市调整过后，超长地方债、超长国债老券收益率多上行至寿险“新成本线”2.0%附近或之上，8月超长利率债或在险资配债的推动下，走出超额下行行情。
03
八月债市或迎高光时刻，把握节奏是关键
五大利多支撑下，8月债市或迎高光时刻，从而或成为下半年业绩比拼的胜负手。而从月内节奏来看，中上旬的机会或更大，而下旬则需再观察。
梳理下半年影响资产配置的关键事件，9月初的阅兵典礼、10月潜在落地的“十五五”规划，或成为权益资产博弈的重心，从8月下旬至9月初，股市或自发释放利多情绪，而从9月中下旬开始，投资者可能会挖掘并博弈“新五年规划”的重点行业及领域。此外，9月中旬起，市场可能会惯例交易地产端“金九银十”的政策强预期。这也意味着自8月下旬开始，债市可能很难获得风险偏好连续下降的时段。通过排除法筛选，8月中上旬成为半年债市尤为可贵的大涨契机，而同期陆续出炉的基本面数据，可能也会成为利率下行的重要推力。
对应这一阶段的策略，我们倾向于可以在组合风险可承受的范围内，尽可能地使用活跃个券将久期拉满。从7月末至8月初的市场状态来看，尽管政治局会议落地后，预期内的政策定调使权益市场风险偏好降温，债市顺利回归修复区间，但在利率下行的过程中，机构对于久期的态度依旧偏谨慎。
例如在7月30日的大幅下行行情中，10年、30年国债收益率下行幅度达到3-4bp，基金当日虽回归买盘，但10年以上、7-10年国债、7-10年政金债仅净买入59、25、22亿元。据我们迭代后的久期测算模型结果，利率债基久期中枢自7月16日开始由5.10年高点拐头向下，28日降至4.54年后，开始持续在4.50-4.60年区间震荡，8月1日测算结果为4.50年。综合来看，当前债市的一致性谨慎，反而容易催生久期行情的机会。
从上涨空间视角来看，由于政治局会议对货币政策的基调不变，8月全面降准降息概率相对不高，长端利率或难突破前低。尽管利率下界受限，若以10年、30年国债收益率年内低点作为参考，二者仍存在10-12bp的下行空间，叠加久期考量，潜在收益较为可观。
此外，8月1日晚间财政部公告的债券利息缴税新规，成为了债市投资者又一个担忧点。理性来看，新券增加缴税项目，实质影响仅仅是制造了新券和老券的利差，与利率运行趋势，基本面变化关联性不大。换个角度思考，财政追加税收来源，本质或是收入端承压，这也意味着未来利率可能仍具备下行空间，为财政支出减负，对于债市而言并非利空变量。
关于新规的后续影响，我们倾向于国债、地方债、金融债定价或分为三个阶段。阶段一（8月8日以前），配置盘可能会担忧新券上市收益率定价是否隐含税收补偿的问题，先防御性地储备一部分老券，也就是当前存续的代码，短期是利好存续老券。
阶段二（8月8日及此后短期内一段时间），市场上新券陆续发行，新券的票面利率大概率会参考老代码（不征税）的收益率，并简单乘以1.06倍作为新券定价，即起初的新老利差可能在5-10bp区间，具体是多少可能要看市场对于新券的接受程度。此外，新券和老券或进入短期的双轨定价阶段。
阶段三（当市场存在一定规模的含税新券后），初期投资者可能会在意税收差别，考量利差补偿；但一段时间后可能只有配置盘（真正需要票息且需缴税的机构）会在意老券的价值，交易盘很可能会集中参与新券博弈，假如新券换手率较高，新老税收利差可能会被抹平，类似最近两年10年国开与国债大部分时间几乎不隐含税收利差。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
证券研究报告：《8月，债市或迎高光时刻》
报告发布日期：2025年8月5日
