（来源：国海证券研究）
行业深度·8篇
国海首席经济学家·夏磊团队 | 长期无虞 短期无忧——7月政治局会议解读
国海策略·胡国鹏团队 |牛途在望——2025年下半年策略
国海策略·胡国鹏团队 |牛市的10大规律——策略专题报告
国海固收·靳毅团队 | 如何增厚高评级转债收益？
国海化工·李永磊&董伯骏团队|振华股份(603067.SH)深度报告：海外两机爆发，铬盐有望重估——系列深度之二
国海钢铁&大宗·谢文迪团队 | 为何油气价格大幅回落，欧洲能源CPI仍居高不下?——天然气行业深度研究（二）
国海汽车·戴畅团队 | 汽车行业专题报告：整车参与Robotaxi布局，有望迎来估值重塑——Robotaxi系列报告二
国海电新·李航团队 | 固态电池行业专题报告1：安全性需求催生下，胶框打印环节增量可期
公司深度·2篇
国海电子·姚丹丹团队 | 思瑞浦（688536）科创板公司深度研究：主要下游复苏明确，信号链与电源管理双翼齐飞
国海电子+北交所&新兴成长团队 | 华亚智能（003043）公司深度研究：进军AGV、固态电池加工设备领域的精密结构件服务商
行业深度
首席经济学家：长期无虞 短期无忧——7月政治局会议解读
报告作者：夏磊
报告发布日期：2025年7月31日
事件：中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。
投资要点：本次会议研究关于制定“十五五”规划的建议，分析当前经济形势，部署下半年经济工作，意义重大。
长期来看，前景无虞。中国经济具备持续向好的支撑条件和基本趋势，经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，有中国特色社会主义制度、超大规模市场、完整产业体系、丰富人才资源等四大优势，只需要积极识变应变求变，集中力量办好自己的事。
短期来看，经济无忧。目前中国主要经济指标表现良好，上半年GDP同比增长5.3%，展现强大活力和韧性。但当前经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，宏观政策要持续发力、适时加力，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现“十四五”圆满收官。
落实落细更加积极的财政政策
本次会议的财政政策主基调延续“更加积极”，强调要“落实落细”存量政策，加快发行政府债券。
财政政策靠前发力，积极推动财政措施落地。财政政策是宏观调控的关键工具，具有涉及面广、时滞短、灵活性强、精确性高等明显特征，能够“立竿见影”地引导居民和企业行为，直接作用于实体经济，有效扩大社会总需求。今年上半年，财政政策前置发力。一是加快财政支出进度。上半年，全国一般公共预算支出和政府性基金预算支出之和达18.8万亿元，同比增长8.9%，高于上半年5.3%的经济增速，两本账支出进度达44.5%，快于过去五年同期43.8%的平均水平。二是加快发行使用地方专项债。截至7月30日，新增专项债券规模为27358亿元，完成全年计划进度的62.2%，发行进度显著快于去年7月的45.5%。三是加快发行使用超长期特别国债。截至7月30日共计发行超长期特别国债7610亿元，占全年额度的58.5%，剩余规模5390亿元。在“两新”方面，6月下旬已下达1730亿元资金用于支持设备更新，下半年还剩余270亿元；1620亿元“以旧换新”支持资金已于1月、4月下达，下半年还剩余1380亿元，于7月、10月各下达690亿元。在“两重”方面，上半年共下达超长期特别国债资金预算6583亿元支持“两重”和“两新”，扣除“两新”的3350亿元，“两重”下达资金为3233亿元，下半年还剩余4767亿元。四是加快地方转移支付预算下达。上半年中央对地方转移支付已下达9.3万亿元，占全年预算的89.8%，下达进度较上年同期提高1.7个百分点。五是今年7350亿元中央预算内投资已基本下达完毕，重点支持现代化产业体系、现代化基础设施体系、新型城镇化和乡村全面振兴等。
下半年将继续加快政府债券发行使用。总体看，未来还有约5万亿元的政府债券额度。在国债方面，截至7月30日，国债净融资38220.8亿元，完成全年6.66万亿元额度的57.4%，剩余净发行额度为28379亿元。在地方债方面，截至7月30日，一是新增专项债已发行27358亿元，剩余16642亿元。二是新增一般债已发行5381亿元，已完成全年8000亿元额度的67.3%，剩余2619亿元。三是再融资债，已发行特殊再融资专项债18380亿元，完成全年2万亿元的91.9%，剩余1620亿元，用于置换地方存量隐性债务。三者合计20881亿元，约为地方政府债券剩余额度。因此，在不考虑利用结转结余资金或预算稳定调节基金补充债务空间的基础上，未来财政还有49260亿元的政府债券额度空间可利用。会议同时强调要“提高资金使用效率”，尽早形成更多实物工作量。
货币政策强调适度宽松、精准发力
货币政策以“持续发力”与“适时加力”精准施策。2020年至今，央行累计降准12次、降息9次，带动1年期和5年期以上LPR分别下降115个和130个基点，政策效果将持续释放。“适时加力”既明确适度宽松基调，也体现灵活性，将根据经济态势动态调整、及时出台有效政策。
总量层面，仍有降准降息空间。会议明确“保持流动性充裕、促融资成本下行”，今年上半年新发放企业贷款加权平均利率3.3%，比去年同期下降约45个基点。预计下半年融资成本将保持下行趋势，加强对实体经济支持力度。
结构层面，聚焦科技创新、消费、小微企业及外贸等重点领域。今年5月，5000亿元服务消费与养老再贷款、科技创新债券风险分担工具出台，同时新增科技创新和技术改造再贷款额度和支农支小再贷款额度各3000亿元，有力提振了市场信心。本次会议特别提及对“受冲击较大的外贸企业，强化融资支持”，在关税壁垒影响下部分出口企业或将面临一定压力，针对性支持稳外贸的紧迫性在上升。在用好用足现有结构性货币政策工具的前提下，将进一步提升金融服务实体经济的精准性。
三举措扩大消费需求
增强消费主引擎和稳定器作用。消费是经济增长的重要引擎，尤其是当前多边贸易体制面临严峻挑战，全球产供链加速重构，在此情况下，大力提振消费是应对外部环境变化、激发经济内生动力、畅通国内大循环、提升经济发展自主性与韧性、提高居民生活品质的关键。2024年底的中央经济工作会议和2025年政府工作报告都把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为2025年的重点任务。本次会议强调“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。相较于投资和出口周期性波动特征，消费需求稳定可持续。今年上半年，最终消费支出对经济增长贡献率达52%、拉动GDP增长2.8个百分点。
三大着力点扩大消费。会议总体要求“在保障改善民生中扩大消费需求”，继续强化政策民生导向，既能提升民生水平，又能为经济增长培育新动能。会议具体部署了三大方向：一是深入实施提振消费专项行动。今年3月，中办、国办印发了《提振消费专项行动方案》，系统部署了八方面30项重点任务，事关大家的工资、生育、医疗、住房、养老、托幼等方面。随后，2025年基本养老金再涨2%、实施育儿补贴制度等政策陆续推出，各地也在积极出台具体举措大力提振和扩大消费。二是扩大商品消费。扩围提质实施消费品以旧换新，今年进一步将手机、平板、智能手表手环等纳入补贴范围，并配套了3000亿元特别国债资金，资金支持力度较去年翻倍。截至上半年，以旧换新带动销售额2.9万亿元，约4亿人次享受补贴优惠。根据国家发改委部署，未来将动态优化消费品以旧换新政策结构，重点支持需求迫切、拉动效应大但购置成本高的大宗耐用消费品换新，优先支持报废更新。三是培育服务消费。国际经验表明，人均GDP达1.5万美元左右时，消费结构将加快向服务消费主导转变。“十四五”期间，中国服务消费步入快速发展阶段，2020-2024年居民服务性消费支出年均增长9.6%。今年上半年，我国服务零售额同比增长5.3%，增速高于商品零售额0.2个百分点。大力发展服务消费，以优质服务供给创造有效需求，有利于进一步释放消费潜力，形成消费新的增长点。
扩大有效益的投资
过去四年，资本形成对经济增长的平均贡献率达30.2%，既是内需的重要支撑，也是高质量发展的关键动力。上半年固定资产投资同比增长2.8%，此次会议提及“高质量推动‘两重’建设，激发民间投资活力，扩大有效投资”，意味着投资支持力度将进一步加大。
一是加快推动“两重”项目建设。今年8000亿元“两重”项目清单已全部下达，既包含1459个“硬投资”项目，也在“软建设”领域推出改革举措。上半年，计划总投资亿元及以上项目投资增长5.6%，拉动全部投资增长3.2个百分点；7月19日开工的雅鲁藏布江下游水电工程（总投资约1.2万亿元）等重大项目，将持续发挥经济“压舱石”作用，同时注重提升投资效益，高质量推动项目建设。
二是提振民间投资。会议提及“坚持‘两个毫不动摇’，激发各类经营主体活力”，凸显民营经济的重要性。民间投资作为民营经济的重要组成部分，对激发市场创新活力、吸纳就业、拉动经济增长等具有重要作用。上半年扣除房地产后，其他民间投资增长5.1%；5月施行的《中华人民共和国民营经济促进法》明确支持民企参与重大战略工程、布局新兴及未来产业；6月发改委向民间资本推介3200余个项目（总投资超3万亿元）；7月发改委发布会上又明确表示公平开放水利基础设施市场，积极鼓励民间资本参与具备供水、发电等经营性收益的项目。接下来或将从优化民营企业营商环境、加大政策保障机制、加大重点项目推介等方面，持续提振民企投资信心。
三是更大力度吸引和利用外资。此次会议提及“稳住外贸外资基本盘”。外资企业贡献了全国1/3的进出口、1/4的工业增加值、1/7的税收。7月18日，国家发改委等七部门发布《关于实施鼓励外商投资企业境内再投资若干措施的通知》，结合2025年国民经济和社会发展计划草案，预计将引导更多外资投向先进制造业、现代服务业、高新技术、节能环保领域以及中西部和东北地区。
科技创新与产业创新深度融合
会议提出，“坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展。”
科技是一个国家经济发展的核心驱动力。推动科技创新和产业创新深度融合是国家未来发展的关键，持续促进数字经济和实体经济深度融合，将不断巩固制造业发展的良好态势和全球竞争力。
今年上半年，高技术制造业增加值增长9.5%，科技创新与产业创新获得多维度支持。减税降费上，前5个月，全国支持科技创新和制造业的减税降费及退税达6361亿元，覆盖高新技术企业税率优惠、先进制造业企业增值税加计抵减等政策。融资便利上，设立国家创业投资引导基金，重点支持前沿产业和科技成果转化，扩大科技创新再贷款规模，鼓励银行延长科技贷款期限至10年，建立债券市场“科技板”拓宽融资渠道等。
2025年下半年中国科技发展将与产业进一步融合。一是聚焦消费需求升级。以技术应用创新驱动市场扩容。在消费端，随着制定增强消费品供需适配性助力扩大消费行动方案落地，人工智能终端、超高清视频、智能穿戴、无人机等领域或迎来较快发展。二是提升产业核心竞争力。国家专项强化基础能力，科技创新平台建设培育新兴产业集群，产业发展政策的制定将为高科技产业各分支的发展路径指明方向。三是加强“人工智能+制造”在重点场景应用。随着科技发展，使得技术的应用从单点突破到全域赋能，如在制造业领域，针对特定行业的垂直大模型依靠其专业性和实用性，增强了机器人、生产设备与操作人员的协同配合能力，提高生产效率。同时，AI可以串联研发到生产到供应链的全流程，从研发设计到产品再到售后服务的各个环节。
巩固资本市场回稳向好势头
会议提出，“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。”
政策高度重视资本市场稳定。资本市场稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。2024年9月，中共中央政治局会议强调努力提振资本市场。2024年12月，中共中央政治局会议提出“稳住楼市股市”。2025年4月，中共中央政治局会议强调“持续稳定和活跃资本市场”。本次会议强调“巩固资本市场回稳向好态势”，彰显政策层面肯定当前取得的市场效果，并坚定维护市场稳定的决心。
国内资本市场的吸引力和包容性正逐步加强。第一，A股市场估值水平处于相对低位，配置价值凸显。截至7月30日，沪深300市盈率只有13.4%，处于近10年历史分位点的72.4%，明显低于全球主要指数。当前，全球资本市场不稳定因素增多，国内资产配置价值开始逐步凸显。第二，A股市场“科技叙事”逻辑下，资金集聚效应逐步加强。当前，我国新质生产力、科技和产业创新发展势头正盛，国际贸易摩擦倒逼国产替代加速。公募基金、外资等长期资金持续增配我国科技资产。第三，回购分红等制度增强市场韧性。针对回购，2024年10月，央行推出股票回购增持再贷款工具，通过向金融机构提供低成本资金，激励其向上市公司及主要股东发放贷款，支持回购和增持行为。针对分红，政策推动上市公司强化投资者回报，提高上市公司投资价值。2024年A股分红达到2.4万亿元，创历史新高。第四，制度包容性逐步加强。一方面，上市标准更加多元。支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市。据证券日报（2025/6/19），科创板有54家上市时未盈利企业。另一方面，完善外资准入机制。不断放宽合格境外投资者准入条件，扩大其投资范围。提高外资在华开展股权投资、风险投资便利性，吸引更多优质外资长期投资我国资本市场。
高质量开展城市更新
会议提出，“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新。”
城市更新是推动城市高质量发展的核心抓手。2024年，我国城镇人口数量9.4亿人，常住人口城镇化率达67%。当前我国城市发展迈入新阶段，从大规模增量扩张转向存量提质增效为主。在人民城市理念下，建设中国好城市，满足人民对美好生活的向往。中央城市工作会议也强调，要“以推进城市更新为重要抓手，大力推动城市结构优化、动能转换、品质提升、绿色转型、文脉赓续、治理增效”。
城市更新可推动补齐城市基础设施的短板弱项。一是推进城市基础设施生命线安全工程建设，加快老旧管线改造升级。二是严格限制超高层建筑，全面提升房屋安全保障水平。三是强化城市自然灾害防治，统筹城市防洪体系和内涝治理。四是加强社会治安整体防控，切实维护城市公共安全。而中央企业是城市发展的重要参与者，是城市基础设施建设的主力军，也为未来房企的业务转型指明方向。
城市更新可以拉动上下游产业链发展。通过加强消费型基础设施建设，如15分钟便民生活圈、适老化改造、新能源充电网络建设等方面，将基建从“规模覆盖”转向“功能适配”，促进生活设施、家装、智能家居、汽车消费。
城市更新改善民生，实现人居环境高质量发展。有力有序推进城中村和危旧房改造，可以满足人民“住好房”的意愿，提升居住的安全性、舒适性、生活便利性，也有望成为房地产市场平稳发展的保障。当前中国房地产市场仍处于修复阶段，城中村改造通过“货币化安置+房票安置”等方式，有利于消化存量商品房，助力房地产市场止跌回稳。同时，城中村改造通过盘活核心区存量土地，可有效调整供需格局。“好房子”也是建设中国宜居好城市的基础一环，建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子，随着多地建筑设计规则升级，“好房子”规划技术要点出台，将推动住房产业调整与升级。
风险提示 全球经济超预期波动，地缘政治风险，全球经贸摩擦，美国政府政策不确定性，美国日本等重要经济体债务等风险。
策略：牛途在望——2025年下半年策略
报告作者：胡国鹏/袁稻雨
报告发布日期：2025年7月31日
报告摘要：本篇报告主要从经济、流动性、政策、市场风格、行业配置维度对2025年下半年宏观策略做出展望。
经济：出口韧性强，内需动能减弱，外需结构性扩张。国内方面，预计2025H2我国出口有望延续“量稳价升”，政策性金融工具有望驱动基建投资提速，社零、制造业投资增速或放缓，地产部门能否改善待观察。海外方面，美国经济展现韧性，在扩张性财政政策驱动下，信用周期有望温和重启，科技与工业板块料将成为主要受益者，而消费则受制于通胀和收入分化。
流动性：四季度有望迎来国内外宽松共振。国内方面，预计下半年货币政策将延续适度宽松的主基调。2025年以来政府融资主导新增社融，信贷需求偏弱，下半年社融新支点或在于新型政策性金融工具撬动的企业中长期贷款需求。随着市场风险偏好修复，股票市场资金面正逐步改善。海外风险的核心在于美国通胀的黏性，而非美联储独立性的削弱。我们预计美联储年内仅降息一次，美债收益率三季度高位震荡，四季度降息交易再度升温后下降但空间有限。
政策：结构调整，产业创新。在稳增长压力缓解的背景下，2025下半年预计政策重心转为结构性调整，加力提效积极的财政政策，货币政策中双降契机仍存。国内方面，关注7月中共中央政治局会议、10月党的二十届四中全会以及年底中央经济工作会议。产业层面，重点关注2025年下半年在人工智能、新能源汽车、半导体、气候能源等重要议题对全球产业趋势与技术变革等领域的指引。
市场与风格：牛途在望。下半年需要重视指数冲关并中枢上移的可能性，市场上行的核心驱动力是流动性与估值，下半年有望迎来全球货币财政共振宽松的格局，成长跑赢价值，明年有望出现全球经济共振复苏，届时顺周期也将迎来不错的配置价值。
行业配置：重视科技成长，兼顾“反内卷” 投资机会。 “中国优势”及改革红利正在显现，新质生产力领域有较多机会，建议关注政策及产业周期共振的TMT、军工及医药，主题方面关注稳定币、核聚变、机器人及固态电池等，指数冲关期金融板块也值得关注。另外，“反内卷”的推动，一方面有望提振上游资源板块行情，其次也有望提升广义的质量红利胜率，建议关注红利扩散的投资机会。
风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中美资本市场存在差异；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；相关测算可能存在偏差；资本开支计划在实际过程中存在变化风险；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状。
策略：牛市的10大规律——策略专题报告
报告作者：胡国鹏/袁稻雨
报告发布日期：2025年8月1日
报告摘要：本篇报告主要从大势、风格和行业维度总结牛市的十大规律。
大势：主要总结：沪深300高点基本一致；五年规划交替前后容易产生大级别行情；股权风险溢价的水平；股息率的阈值；估值行情的阶段；业绩确认的时间六大规律。
风格：主要围绕先进制造和成长科技是领涨风格；中盘崛起；基金重仓的回归进行规律探寻。
行业：聚焦牛市的领涨行业。
风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；相关测算可能存在偏差；资本开支计划在实际过程中存在变化风险；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状。
固收：如何增厚高评级转债收益？
报告作者：靳毅/范圣哲
报告发布日期：2025年7月31日
投资要点：高评级高余额转债上半年表现稍弱 年初至7月25日，中证转债指数创出新高，但市场呈现显著规模负效应。余额较大的高评级转债整体收益率稍弱于小余额品种，对加权指数形成拖累。与此同时，评级维度同样表现欠佳，AA-及以下评级指数显著领先，高评级品种因往往伴随大规模特征而受到双重制约，导致其在涨幅领先个券中占比较低。
高评级转债内部分化显著，正股表现成关键驱动。聚焦AA及以上评级转债，行业表现呈现结构性分化：科技板块与周期板块表现相对领先；社会服务板块下跌，机械设备基本持平，通信、交运等行业则相对滞后。时间节奏上，市场经历1-2月估值修复、3-4月分化调整、5-7月企稳回暖的演进路径。同时，上半年正股与转债表现出现明显错配，单纯依据正股筛选转债效果有限。进一步深入拆解涨幅贡献来看，正股动能是决定转债表现的核心因素，涨幅居前的高评级转债依靠坚实的平价支撑形成下行缓冲，有效限制了指数回撤幅度；相比之下，正股疲软则会导致价值折损并拉长修复周期。
双指标转债择时策略，增厚高评级转债收益 针对高评级转债供给稀缺、估值高企且表现弱势的市场环境，策略核心在于构建纯债与期权价值的双维度估值体系。通过YTM中位数与十年期国债利率利差判断转债纯债价值，结合转股溢价率中位数分位数评估期权价值，形成四象限估值框架动态指导仓位配置。根据纯债与期权价值的相对便宜程度，策略在双便宜时加仓进攻，双贵时减仓防守，实现仓位区间的灵活调节。策略能够在上涨行情中充分享受期权价值，在震荡下行中有效控制回撤，实现持续稳健的超额收益。
风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。
化工：振华股份(603067.SH)深度报告：海外两机爆发，铬盐有望重估——系列深度之二
报告作者：李永磊/董伯骏/陈云/于畅
报告发布日期：2025年7月31日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、铬盐行业供需缺口详细测算；2、“两机产业链”对铬盐需求拉动详细测算；3、铬盐行业有望重估的关键性数据支撑（供给端：产能一手数据；需求端：穿透至终端的全产业链测算）
铬盐迎来新时代：海外两机+军工需求爆发，大幅拉动金属铬需求。随着海外两机及军工领域对金属铬需求的快速增长，重铬酸钠作为上游较关键、较紧缺的原料，其供应或将直接影响海外高端制造产能释放，而公司在重铬酸钠产品的产能扩张壁垒与技术优势有望占据重要地位，铬盐大周期将至，公司有望受益。铬盐的景气度有望沿金属铬-氧化铬绿-重铬酸钠（铬酸钠）这条产业链依次上升，当前时点，建议重点关注氧化铬绿和重铬酸钠的景气情况。
供需测算：我们预测，2024-2028年，全球铬盐需求有望从93万吨增长至131万吨，增长38万吨，产能从107万吨/年增长至118万吨/年，增长11万吨，当前铬盐开工率接近满产水平，2028年铬盐有望出现约25万吨的缺口。
供给端：全球铬盐难以扩张。六价铬是剧毒物质，且极易溶于水，易由土壤迁移至地下水，受到国家政策的严格限制，2013年起全国原则上不再新增六价铬生产企业。海外基本形成一个大洲或地区一个厂的六价铬产能布局，环保管控严格，产业配套能力弱，扩产意愿不强。2025年4月，欧盟拟扩大六价铬限制范围，欧洲化学品管理局对特定六价铬化合物展开全面风险评估，对六价铬生产活动提出严格限制。
需求端：铬盐行业需求迸发，迎来重构。
由于AI数据中心电力需求、新能源调峰需求、二氧化碳减排需求等增长带来海外燃气轮机（天然气发电机）订单量的大幅增长，而商用飞机短缺、商用飞机维修需求、军工需求提升等带来飞机发动机订单量的大幅提升，订单的大幅增加将带来交付量增长，当前两机主要组装企业已开足马力进行交付，海外高温合金及零部件企业也加码扩能，我们也观察到，海外两机企业也加速引入中国产业链，打破供给瓶颈，根据燃气轮机龙头GE Vernova的预测，该公司的燃气轮机有望在2026年下半年达到20GW的交付水平，较2024年增长68%，而上游高温合金和铬盐的需求我们认为有望提前1年左右的时间得到体现。我们预测，随着AI数据中心的需求高增、节能减排要求提升、全球军备需求增长、商业航空航天需求高增，两机订单仍有望维持高增，同时，在各方努力下，交付量也会快速提升。铬盐行业是两机上游的关键行业，需求端的高增和供给端的刚性有望大幅提升行业的景气。
需求端：金属铬广泛应用于燃气轮机、飞机发动机、武器、火箭等产品的耐高温和耐磨部件，有望迎来爆发
燃气轮机订单爆发。AI需求高增长、新能源调峰需求、电网更新需求拉动燃气轮机的需求。GE Vernova公司2024年燃气轮机新签订单20GW，同比+113%。我们预计2025年全年预计交付16.4GW，GEV公司预计2026年下半年实现20GW的年化出货，预计2025年底在手订单和预订协议总量将至少达到60GW，2028年订单接近排满；西门子能源2025年1-3月燃气服务板块新签订单同比+104%，三菱重工2024财年燃气轮机新签订单同比+17%，较2021财年低点+131%。我们预计2024-2028年全球燃气轮机交付量由40GW增长至91.4GW，叠加维修需求，对应金属铬需求量将由2.3万吨增长至4.97万吨，翻倍增长。
商用飞机发动机订单大幅提升。近年来，由于供应链紊乱，全球商用飞机发生短缺，2024年全球商用机队平均机龄达到了历史新高的14.8年；GE航空航天公司（含CFM公司）在全球飞机发动机市场的占有率为69%，2024年商用发动机设备在手订单（RPO）为115亿美金，同比+76%，较2022年低点+138%。我们预计2024-2028年商用航空市场金属铬需求量将从0.98万吨增长至1.94万吨，接近翻倍增长。
军工、航天需求有望高增。据2025年6月25日北约峰会中联合宣言，北约成员国承诺在2035年前把年度国防开支占GDP的比例从目前的2%提高至5%；据莱茵金属预测，2024-2026年，莱茵金属可获得的军工装备份额有望从230亿欧元增长至600-1050亿欧元；军用航空方面，未来 5-10年内基于存量发动机数量的增加，有望迎来后续的换发和维修高峰期；航天方面，商业火箭需求高增。
全球两机产业链全力保交付。主机厂端，西门子能源计划扩张30%的燃气轮机产能，三菱动力计划扩大燃气轮机产能30%；海外供应链端，高温合金企业ATI公司预计2025年资本支出同比+13%，达到过去10年的历史新高；Acerinox集团收购海恩斯国际布局高温合金业务，计划四年内在美国投资2亿美元，2024年资本支出达到10年历史新高；中国供应链方面，应流股份2025Q1与赛峰集团、西门子能源签署供货协议，“两机”在手订单超12亿元，2024年燃气轮机接单同比增幅103%；航亚科技自2016年开始向赛峰批量供应压气机叶片，供应份额一再提高，与赛峰的合作持续扩展，新导入的叶片项目研发进展顺利。
出口端：铬盐出口高增长，海外下游需求迸发。2025年1-6月，我国其他铬氧化物及氢氧化物出口数量大幅增长，同比+64%，主要是由欧洲拉动。我们认为该科目下，出口大幅增长的主要产品是氧化铬绿，恰恰反映了海外金属铬厂商对于氧化铬绿原材料需求量的增长。
盈利预测与投资评级：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为45.70、53.88、61.81亿元，归母净利润分别为7.66、10.05、13.34亿元，对应PE分别为13.4、10.2、7.7倍，考虑到公司有望优先受益于铬盐景气大周期，维持“买入”评级。
风险提示：铬铁矿价格波动风险；下游行业周期性波动风险；行业监管政策变化导致的风险；环保政策变化导致的风险；安全生产风险；统计及测算偏差风险。
钢铁&大宗：为何油气价格大幅回落，欧洲能源CPI仍居高不下?——天然气行业深度研究（二）
报告作者：谢文迪/林晓莹
报告发布日期：2025年7月31日
投资要点：本篇报告尝试探究以下核心问题：1、在能源价格大幅下行的背景下，为何欧洲能源CPI仍居高不下？2、平价风光或负电价为何并未惠及民众？3、电价高企，对大宗商品有何影响？
欧洲能源CPI长时间高企，居民电价亦在高位盘桓。自2021年起，极端天气与地缘冲突接连冲击欧洲能源体系，2022年夏季创纪录高温推高用电需求，干旱与寒潮加剧能源紧张，俄乌冲突更令天然气价格飙升。至2022年9月，欧洲能源CPI升至192.5，创下1970年来峰值。尽管近两年天然气、油价分别较2022年高点下跌82%、40%（截至2025年6月），但能源项CPI与居民电价仍未明显回落。以2025年6月的德国为例，居民含税电价达40.0欧分/千瓦时，普通四口之家年电费折合人民币近万元，能源支出压力未见缓解。
聚焦电价研究，我们发现了欧洲能源CPI“抗跌性”本质，即欧洲能源主权缺失叠加转型成本向用户转嫁。电力占能源CPI权重占30%，对研究整体指标抗跌性较为重要。电价高企由五重因素支撑：一是“去俄化”后，欧洲转向美国LNG，能源采购成本翻倍。2025年Q1欧盟购美气价达1.08欧元/立方米，远超俄气成本。二是电网建设滞后，迭代升级需要用电户承担更多成本。欧洲40%配电网超40年，2024年欧盟管网成本较2019年上涨31.6%，德国涨幅更达55.8%。三是税费攀升，核心症结在税费结构设计失衡、成本分担机制固化。2024年税费及附加费占比升至38.4%，政策成本集中由电力消费者承担。四是可再生能源补贴刚性仍存。可再生能源补贴政策使补贴成本附加于终端电价，虽然目前西欧整体进入“削光补储”阶段，但在补贴退坡初期，电力附加费等结构调整使得短期内成本较难显著下降。五是碳排放成本高企，构成显性电力成本。2023年EU-ETS碳价一度近90欧元，提供电价刚性支撑。
欧洲市场机制协同性不足使风光红利难在短期内惠及居民。欧洲风光发电占比持续提升，2025年6月达21%，德国更是高达45%。在风光度电成本因技术迭代与规模效应显著下降的同时，负电价现象却愈演愈烈。然而居民电价并未因此走低，根源在于电力市场机制存在短板：批发市场边际定价由高成本气电主导，即便风光过剩仍难压低电价；电网容量不足、储能滞后、跨国调度困难，制约风光电力向终端传导；零售市场以1-2年固定合约为主，60%-70%的固定税费与电网成本，阻断了批发端价格波动向居民电费的传递。
高电价在困扰居民的同时，对欧洲制造业形成双重冲击。一方面，冲击高耗能大宗商品领域，电解铝、电弧炉炼钢等电力依赖型产业成本猛增，2021-2022年欧洲电解铝企业因成本倒挂减产，至今未恢复至此前水平，氮肥企业大面积停产加剧全球供给缺口。另一方面，欧洲制造业竞争力被严重削弱，中国在钢铁、汽车等领域逐步增加份额，而欧洲企业被迫聚焦高附加值环节，全球产业链分工边界正被能源成本重塑。
风险提示：地缘冲突升级风险，碳排放成本波动风险，能源政策调整不确定性风险，电网调节能力升级不及预期风险，极端天气频发风险，数据测算风险。
汽车：汽车行业专题报告：整车参与Robotaxi布局，有望迎来估值重塑——Robotaxi系列报告二
报告作者：戴畅/胡惠民
报告发布日期：2025年8月1日
报告摘要：Robotaxi商业化加速，L4与L2差异明显：Robotaxi是L4/L5辅助驾驶核心应用场景，随着特斯拉Robotaxi于2025年6月入局，跨越式及渐进式两种技术路径均已开启L4商业化。Robotaxi运营商、车企及平台等多方布局Robotaxi，全球市场2035年则有望突破万亿。相比L2，1）L4付费机制清晰，乘客为出行服务买单；2）L2与L4在责任划分上有明确区分，L4技术要求更加严苛，算法、硬件、法规要求更高；3）RoboX无人车在推动全社会交通/物流降本等方面优势显著，潜在应用市场空间广阔。
从特斯拉和Waymo看Robotaxi生态、技术之争：生态方面，特斯拉集整车制造、技术服务及运营为一体，自建生态；以Waymo为代表的Robotaxi技术方往往通过与OEM、运营商合作共建生态推动Robotaxi运营。技术维度，看好两者中期并行高速发展。
复盘2020年辅助驾驶重估复盘，软件付费逻辑证伪：2020年整车经历了辅助驾驶带来的首轮价值重估，此前，整车估值主要围绕着产品周期的预期波动，集中在10-15X PE。2020年基于软件付费的逻辑打开整车远期商业模式，也带动了整车向高PS的重估。由于商业模式等因素，车主为辅助驾驶付费意愿较低，进入2025年，整车辅助驾驶平权时代到来，软件付费逻辑证伪，整车估值依然基于造车业务的PE定价。
整车如何参与Robotaxi，对估值有怎样的影响：整车辅助驾驶水平、资本及定位各异，有望以不同方式参与Robotaxi。1）效仿特斯拉，辅助驾驶头部公司有望独立入局运营，Robotaxi业务具备较高的ROE及稳健的利润贡献，有望给车企带来增量利润及推高PB估值；2）辅助驾驶领先车企同样可将L4技术授权给运营商，成为SaaS企业，拥有较高PS；3）其余整车可以通过合作运营+代工形式参与，合作Robotaxi技术服务商拓展业务边界。
投资建议：特斯拉从0到1，全球Robotaxi规模化加速，建议关注Robotaxi龙头、头部智能化整车：Robotaxi：小马智行、文远知行；整车：理想汽车、小鹏汽车、吉利汽车等。RoboX受益标的：锦江在线、开勒股份、交运股份、云内动力、耐世特、玉禾田、宇通重工、德邦股份、经纬恒润-W、中邮科技。鉴于特斯拉已入局，全球Robotaxi规模化加速，维持Robotaxi行业“推荐”评级。
风险提示：Robotaxi发展不及预期、重点关注公司业绩不及预期、智能化法规不及预期、车企智能化进展不及预期、网约车运营价格战超预期、成本下降不及预期
电新：固态电池行业专题报告1：安全性需求催生下，胶框打印环节增量可期
报告作者：李航
报告发布日期：2025年8月3日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、对胶框打印技术及其必要性进行梳理和分析；2、对于当前主流胶框打印技术路线及关键要素进行了梳理分析；3、对于当前进度领先、具备相关工艺储备的厂商情况进行了梳理及分析。
胶框打印概览：固态电池安全及良率催生需求，材料及工艺精度为关键
全固态电池引入等静压等工艺，提升电池整体性能。固态电池凭借其高能量密度、出色安全性等优势，成为下一代电池技术的关键发展方向，而等静压技术作为一种极具潜力的全固态电池致密化解决方案，为提升电池材料的致密度、改善界面接触以及优化电池整体性能提供有力支持。全固态电池对叠片、等静压等工艺的采用而可能导致短路风险，安全性问题催生胶框打印需求。
当前胶框打印具备多种工艺路线，均有自身特色，在良率、生产效率、精度等方面具有一定差异，胶框打印工艺涉及多项要素，材料适配及工艺精度为关键。当前胶框打印具备多种工艺路线，包括钢网印刷、预制胶框转印、点胶、UV打印工艺等。考虑卤化物/硫化物全固态电解质电化学稳定性问题，对于胶框材料适配性要求较高，同时为避免厚度偏差给电芯带来的潜在不良影响，需实现微米级别精准制造控制，与胶框内部极片贴合。此外考虑多样化生产需求，胶框生产灵活性亦为重要考量要素。
胶框打印厂商现状：各厂商积极推进，解决方案陆续涌现
各厂商积极推进，胶框打印解决方案陆续涌现。具体看，利元亨、高能数造等厂商已推出各具特色的解决方案，德龙激光相关设备公告获得行业头部客户订单。同时，以松井股份为代表的平台型厂商兼具设备能力与材料能力，已落地全球首个量产电芯绝缘UV喷打样板工程，在UV喷打工艺方面具备深厚积淀，有望实现技术迁移，提供差异化解决方案。
投资建议及风险提示
行业评级：我们认为胶框打印作为全固态电池的必要环节，具备材料适配能力、制造精度控制能力等壁垒，且各厂商积极推出自身方案，持续与下游客户进行磨合迭代，产品性能不断优化，后续胶框打印行业预计仍有充分增长空间，工程化能力强、下游卡位坚实的平台化厂商均有优质发展机遇，首次覆盖，给予固态电池行业“推荐”评级。
投资建议：专注锂电设备，已推出胶框印刷和叠片一体机方案的【利元亨】、深耕激光精细加工、已获头部客户订单，推进下游验证的【德龙激光】、主业持续增长，具备UV喷打设备及材料平台能力的【松井股份】等。
风险提示：行业需求不及预期、客户验证进度不及预期、竞争格局恶化速度超预期、行业技术路线变化超预期、替代产品发展超预期、重点关注公司业绩不及预期。
公司深度
电子：思瑞浦（688536）科创板公司深度研究：主要下游复苏明确，信号链与电源管理双翼齐飞
报告作者：姚丹丹/李明明
报告发布日期：2025年8月1日
投资要点：公司汽车电子领域收入同比大增，泛通讯和工业下游回暖，消费电子领域完善布局。分下游应用领域来看，1）汽车电子：截至2024年末，公司已拥有200余款车规级芯片，应用于智能座舱、智能驾驶、智能互联、车身、底盘、动力等多个场景；2024年度，公司来自汽车市场的营收2.07亿元，营收占比16.95%，同比增长80%。2）泛通讯：无线通信市场在经历了较长时间的库存去化后，客户需求于2024H2开始呈现边际回暖态势。3）泛工业：公司在泛工业市场细分应用方向众多，客户群体分布广泛，未来将持续推进已有产品的份额提升及新产品的导入工作。4）消费电子：随着对创芯微的收购，公司在消费电子领域的产品和市场布局得到了补充，2024年，子公司创芯微随着消费电子终端出货的逐步回暖，销售数量及收入均快速增长。
创芯微并表增厚消费电子电源管理收入的同时，有望在工业、汽车相关市场产生协同。2024年10月，公司完成了创芯微100%股权的收购。2024年，创芯微全年营业收入同比增长23.01%，剔除股份支付费用后的净利润同比增长165.46%，其中2024年11-12月并表营业收入5881.59万元。公司自身业务预计将与创芯微良好协同：1）公司拥有的平台能力有望赋能创芯微，助力其进一步做强在消费市场的原有业务；2）公司有望利用创芯微在消费电子领域积累的IP、客户群体、供应链管理经验等，更加快速地学习消费市场的商业运行逻辑，助力公司布局消费电子领域的中高端产品。此外，与创芯微发挥在BMS技术和产品方面的协同也预计将助力公司在工业、汽车市场相关产品的研发和业务成长。
盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为20.35/27.56/36.31亿元，同比增速为67%/35%/32%，归母净利润分别为1.15/2.56/4.58亿元，同比分别扭亏为盈/+123%/+79%，2026/2027年对应当前股价的PE分别74/41倍，考虑到中美博弈下模拟芯片国产替代的加速、公司在信号链深耕建立的壁垒、工业等下游复苏的反弹，以及公司收入增长同时控费带来的利润的弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示 国产化进程不及预期，地缘政治加剧导致海外产能受限，竞争格局进一步恶化，价格下滑超预期，汽车销量增长不及预期，工业复苏不及预期。
电子+北交所&新兴成长：华亚智能（003043）公司深度研究：进军AGV、固态电池加工设备领域的精密结构件服务商
报告作者：姚丹丹/罗琨/李惠/禹露
报告发布日期：2025年8月2日
投资要点：国内领先的精密结构件服务商。华亚智能深耕精密金属制造领域，专注于向国内外领先的高端设备制造商提供“小批量、多品种、工艺复杂、精密度高”的定制化精密金属结构件产品；公司业务涵盖半导体设备、新能源及电力设备、通用设备、轨道交通、医疗器械等领域，具备强大的柔性生产能力和项目工程化落地能力。公司直接客户包括超科林、ICHOR、捷普、天弘、依工电子等知名半导体设备部件制造商，间接客户为AMAT、Lam Research、中微半导体等国内外半导体设备龙头企业。
全球半导体设备市场回暖，新能源市场稳步增长。根据SEMI的预测，2025-2027年全球半导体制造设备支出规模将达1255/1381/1408亿美元，同比11.06%/10.04%/1.96%。根据InfoLink统计，2024年全球光伏组件需求约达584GWdc，较2023年同比增长26%，预期2030年光伏组件需求有望提升至758-895GWh。
收购冠鸿智能进军AGV、固态电池生产设备领域。子公司冠鸿智能深耕锂电行业智能物流解决方案，具备领先的项目工程化落地能力，于2025年切入固态电池硫化物电解质、干法电极生产设备赛道，并成功与海希通讯签署全固态电池200MWh生产线项目协议。
固态电池产业化加速，设备市场成最先受益环节：根据EVTank的预测，2025-2030年全球固态（包含半固态）电池出货量将达11.1/33.9/87.6/ 192.7/361.8/614.1GWh，我们预测2025-2030年全球固态电池设备市场总空间有望达39.0/91.2/188.0/315.3/422.8/504.6亿元，同比+208%/ +134%/+106%/+68%/+34%/+19%。公司突破干法电极核心技术，摒弃传统湿法工艺的溶剂依赖，生产环节缩短40%，彻底规避溶剂爆炸风险；其独家设备同时支持三元锂、磷酸铁锂、钠电及硫化物/聚合物固态电解质膜制备，一机打通多技术路线。
盈利预测和投资评级：华亚智能是我国高端精密设备结构件制造服务商，半导体和新能源领域的发展为公司提供了机遇与空间；固态电池产业化步伐的推进将使电池设备制造商最先受益。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.62/13.53/16.80亿元，同比+85%/+16%/+24%，实现归母净利润1.69/2.27/2.82亿元，同比+109%/+35%/+24%，对应PE分别为33.89/25.19/20.33倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：下游行业波动的风险；客户产业转移的风险；技术人员流失以及技术落后的风险；直接材料价格波动的风险；存货跌价的风险；固态电池商用不及预期风险；测算偏差风险。
