（来源：信达证券研究）
专题点评
宏观：解运亮
首席分析师
S1500521040002
PPI、反内卷与产能过剩
6月PPI降幅继续扩大，PPI的下行压力集中在中游。PPI全产业链里，不同环节权重各有不同。在以伊冲突推高全球大宗商品价格的背景下，6月PPI降幅继续扩大，主要压力源自中游。按权重计算的大类PPI里，上游原材料和中游原材料加工PPI同比都进一步下探，结合权重来看，中游原材料加工PPI下滑拖累整体约0.3个百分点。
我们认为，季节性因素对中游的影响仅仅是部分，而非全部。国内部分原材料制造业价格系季节性下行，但这些不能解释全部。2025年Q1，原材料加工业的产能利用率远低于历史50%的分位数，我们认为该行业可能也存在部分产能过剩。我们认为，当前PPI下行压力集中在中游，我们预计中游企业的营收或将受到价格端的挤压。
6月CPI意外转正，诸多信号显示6月的回升更多由消费品价格回暖驱动。6月CPI同比由5月的下降转为上涨，食品和非食品都有提升。同期，核心CPI同比涨幅也创下14个月以来新高。对比6月消费品和服务的价格变动来看，服务业价格同比维持稳定，消费品价格同比降幅收窄。以2017-2019年均值作为季节性基准来看，消费品略超季节性表现，而服务价格弱于季节性表现。
而消费品价格回暖和CPI的转正有两重短期因素和一重政策因素的驱动。一是蔬菜价格的超季节性回升，基本抵消了供应充足下的猪价下调。二是国际油价传导下，能源拖累减少。三是政策驱动下，扣除能源的工业消费品也有回升。但核心CPI环比弱于季节性变动，CPI的边际改善幅度还不够，CPI仍需提振。后续来看，若短期因素褪去，CPI仍有阶段性下调风险。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
固收：李一爽
首席分析师
S1500520050002
如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响
近期债券市场扰动因素增多，6月经济与金融数据好坏参半，税期影响下资金利率有所抬升，央行新闻发布会强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”，同时又对债券交易的部分规则进行修改，政策层面反内卷等方面动作频繁，上证综指创下2022年2月以来收盘新高，但这些因素都尚未改变债市窄幅震荡的状态。那么我们应当如何看待这些因素对债市的影响呢？
首先，从央行的态度看，上周一金融数据发布会上央行强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”,后续将“把握好政策实施的力度和节奏”，短期内进一步推动总量政策放松的动力减弱，但其对中小银行债券投资风险的担忧也明显缓和，利率下行对流动性宽松的约束也有所下降。上周税期扰动下资金利率有所抬升，从微观数据看，银行刚性净融出在周一的大幅下降后受央行OMO大规模投放影响企稳，但升幅有限。结合央行表态看，央行当前可能倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，但短期也无意推动资金大幅转松，月内DR001可能也难以月初1.3%的低点，后续资金进一步转松可能仍需宏观或总体政策调整催化。
上周五央行提出“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。此前央行研究就提出债券的质押冻结制约了交易活跃度，尤其是在去年短端国债流动性的缺乏使得央行购债对利率曲线造成了较大冲击。因此，相关修订可能反映了央行正在考虑重启购债，同时不希望相关措施对市场造成过大冲击。尽管质押券解冻后理论上将提高二级市场的债券供给进而提升空头力量，但实际操作中以此做空的规模可能并不大，央行去年减免MLF抵押品要求也并未带来明显的不利影响。考虑当前短端对购债并未充分定价，相关预期的增强可能对短端仍有一定的利好，但考虑征求意见截止到8月17日，因此即便购债重启也要在9月，且影响或弱于去年，因此利好程度相对有限。资金与短端的因素短期似乎难以驱动长端再创新低。
6月国内需求呈现出边际走弱的态势。出口交货值增速回升推动6月工业增加值同比达到了6.8%，但Q2GDP增速仍为5.2%，由于三产表现与服务业生产指数类似，相较Q1有所提升，GDP增速回落主要是受到了建筑业出现了疫情后首次负增长的影响。尽管实际GDP增速维持高位，但平减指数降幅扩大，Q2名义GDP增速降至3.9%，同样创下疫情后的新低。从需求端看，除了抢出口带动外需改善外，消费和投资增速在6月均出现了明显的回落。6月社零增速降至4.8%，这一方面受到了消费补贴退坡以及618提前带来的错位效应影响，另一方面也与公务宴请监管趋严下餐饮销售的下降有关。而6月投资单月增速同样出现了罕见的负增长，基建与制造业投资增速回落，地产投资负增长加剧。此外，6月地产销售降幅扩大至5.5%，尽管新开工与竣工降幅收窄，但其可持续性仍需观察。
但6月金融数据表现偏强。受政府债券与信贷同比多增的推动，6月社融存量增速上升0.2pct至8.9%，创下一年多来的新高。6月新增信贷达到2.24万亿，高于去年同期以及市场预期。但与以往依赖票据冲量不同，6月信贷高增主要是由于企业短贷大幅提高，相对应的M1增速也有所走高，这可能受到了央国企账期管理趋严的影响。今年3月发布的《保障中小企业款项支付条例》明确要求在6月1日起，大型企业应当自货物、工程、服务交付日起60日内支付款项，因此部分大型企业可能出现了通过银行信贷替代原先商业信用的现象。因此，尽管经济数据表现偏弱，但信贷增速与M1增速的回升却在一定程度上提升了后续经济改善的预期，叠加反内卷等措施带来的国内黑色系商品期货价格的上行，这也对债券市场的情绪带来了一定的扰动。
我们认为，不论是“反内卷”还是“严格账期”，都是改善国内资源配置效率的结构性改革措施。近年来应收账款周转期限的拉长可能反映了地方政府的融资能力受到了来自化债的约束，以及具有隐性担保的国有企业利用其具备优势地位获取无息融资的现象。因此严格账期与2023Q4特殊再融资债发行偿还企业欠款类似，有利于加速中上游企业的现金回笼速度，修复其资产负债表。但在货币政策已持续宽松的状态下，约束企业投资意愿的可能更多还是投资收益的下降。考虑产能过剩的状态仍在持续，即便其在短期可能带来M1与社融的修复，但未必能推动投资需求的明显抬升。在2023年Q4特殊再融资债大规模发行并偿还企业欠款后，短期经济似乎也并没有出现明显的改善。
而受到“反内卷”带来的行业供给收缩的预期影响，近期国内商品价格有所上升。但与2015年的供给侧不同，当前的产能过剩主要集中在中下游，通过行政命令推动产能出清的难度可能更大。更重要的是，供给侧改革受到房价大幅上升之下地产以及基建投资走强带来的需求扩张支撑，但当前地产市场仍在探底，如果没有需求侧的发力，其对通胀的影响可能需要更长时间才能显现。而本次“反内卷”核心的“五统一、一开放”，主要也是对地方政府行为的约束，因此其也是对国内经济结构的新一轮调整。如果反内卷扎实推进，短期可能会出现制造业投资下降、信贷增速减弱的现象，对于国内需求造成一定的冲击，这可能需要财政增大对于消费的支持力度，逐步改善经济内生动力。
事实上，2023年Q4中央金融工作会议提出盘活存量，央行也提出观察金融支持不能“唯信贷增量”，并要求社融与M2增速与经济增长以及价格水平的预期目标相匹配，但2024年信贷收缩带来的需求回落又增大了经济的下行压力。这使得央行又出现了边际变化，2025年信贷冲量现象重现，社融与M2增速明显高于经济增长与价格水平7%的目标，今年Q1经济的高增也与信贷走高下产能的再度扩张有关。从这个角度看，“反内卷”究竟能在多大程度上推进仍然需要观察。
在此背景下，我们认为当前债券市场的主要矛盾尚未发生变化，主要是由于利差空间的狭窄，使得经济动能放缓的速度尚不足以推动央行新一轮放松，长端利率窄幅震荡的格局仍然不能打破。但考虑央行对于流动性仍然呵护，利率上行的空间同样受限。如果7月下旬召开的政治局会议增量政策有限，A股在短期的持续上行后可能也将迎来休整，未来基本面下行压力可能也将进一步显现，这也可能会推动债券市场从量变到质变。因此，债券市场的整体环境并未改变，我们建议现阶段继续保持耐心，考虑短期权益市场相对强势，流动性难以大幅放松，非活跃券利差的压缩空间可能已相对有限，后续可逐步将其向活跃券切换，维持3年政金债+10年+4-5年信用债的组合。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
固收：李一爽
首席分析师
S1500520050002
再论“反内卷”政策下的通胀环境与债市趋势
低通胀的环境是近年来债券牛市的根基。但近期商品价格大幅走高，权益市场风格A股再创新高，使得投资者担忧债券牛市的根基是否动摇，而资金面的异动又加剧了这样的担忧，10年期国债收益率突破了震荡超过一个季度的1.6%-1.7%的区间，出现了大幅调整。事实上，上半年国内GDP增速达到5.3%，但名义GDP反而创下了疫情以来的新低，因此政策强调“反内卷”可能也反映了其对通胀关注度的提升。那么，债券投资者需要担心通胀环境的改变吗？
从海外经验上看，主要发达经济体的低通胀环境一般都由需求侧冲击触发，国内核心通胀也是在2021年地产周期下行后显著走弱。这些事件反映了经济某些部门的前期受到了大量金融资源流入，以至于债务超过了自身的负担能力，一旦出现了负面冲击带来的资产价格下跌，相关债务便难以为继。而这些部门的负债也是其他部门的资产，支出也是其他部门的收入，这些部门收缩带来的连锁反应可能对总需求带来巨大冲击，进而导致低通胀状态持续。尽管二战后各国政策通常更侧重通过积极财政与货币政策应对需求冲击，但这却并不是结束低通胀环境的充分条件。日本实施了长期的超宽松货币政策，政府杠杆率升至所有经济体中的最高水平，但低通胀的环境也仍在延续。与之相反，希腊在主权债务危机后实施了紧缩性的财政政策，但随后几年增长与通胀反而出现改善。因此，积极的财政与货币政策可能只是防止需求坍塌的缓释剂，经济摆脱低通胀本质上还是要通过结构性的改革，使要素资源从原先低效率的部门流出。
我国在2021年地产周期回落后，一方面稳妥的推进房企债务重组、为民营房企融资降低成本，另一方面也通过化债措施缓释平台债务风险。这些措施是消化相关债务的必要之举，但其对于短期需求的影响相对有限。而在需求侧，2022年的开发性政策性金融工具、2023年增发国债都指向了重大项目建设，但在化债基调下似乎难以完全对冲城投融资下滑对基建投资带来的影响。制造业投资似乎成为了近年来国内稳增长的新抓手，制造业中长期贷款余额从2020-2023年已经连续4年维持在了30%以上。这在推动提升国内产业升级的同时，也导致了国内产能过剩的局面，产能利用率大幅回落，生活资料PPI价格增速几乎维持在历史最低水平。这些现象反映了在地产周期下行的状态下，政策以投资为需求抓手，可能无法改变通胀偏低的状态，这可能也是“反内卷”政策出台的政策背景。
理论上，产能过剩可以通过市场化优胜劣汰的方式出清，但地方政府出于维持经济增速、提升地方税收等因素考虑，往往会推动提供大量政府补贴、信贷资源吸引企业投资，使得产能过剩的状态维持。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议或可被视为本次“反内卷”的顶层方案，但相关内容主要也是对于地方政府的行为进行约束，希望发挥市场化优胜劣汰的机制推动产能过剩的解决，因此“反内卷”本质上应当是被视为一种结构性的改革，将在长期发挥更大作用。但近期各部门与行业在执行过程中，似乎更加重视“反内卷”的短期效果，希望通过限产或是达成价格联盟的形式来推动通胀的走高。相关措施似乎层层加码不断推进，预期变化使下游贸易商囤货动力增强，在短期确实推动了商品价格的上行。但在终端需求未有明显改善的情况下，上游价格的大幅上行本质上是行业利润的再分配，中下游企业可能面临更大的压力，生产活动的收缩可能对短期经济数据造成冲击，最终可能也不利于通胀的持续回升。
此外，上周四央行OMO净回笼资金仍在收紧，使投资者担忧政策态度转变，MLF超量续作2000亿也被认为不及预期，这也是市场调整加剧的重要原因。考虑当前政策希望提振通胀，央行对利率过快下行的担忧也明显减弱，货币政策短期没有理由进行方向上的收紧。近期资金波动可能也受到了权益市场波动的影响，北交所新股冻结资金可能带来了扰动。在2015年国内新股申购制度改革后，新股发行对于资金面的影响明显减弱，直到2021年北交所成立后，其打新规则再度回到预缴款制度。而在2024年9月以来北证50指数大幅走高，新股认购愈发活跃，冻结资金规模也不断上升。
7月22日网上发行的北交所新股鼎佳精密迎来了近3000倍认购，6288亿资金需要在上周二周三冻结，这两日GC001有所提升。而上周四资金解冻，交易日资金明显转松，但在权益市场大幅走高的背景下可能也出现了短期大规模集中转账，短期备款可能使得银行的融出意愿下降，但央行对此可能并未关注，周四OMO仍维持净回笼，在市场恐慌情绪下2000亿MLF的净投放也被认为规模不足。但或受集中转账进入尾声影响，周四尾盘资金已逐步转松。而在周四DR001的大幅走高后，周五OMO放量推动资金利率再度走低。因此，我们认为央行当前可能仍倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，无意使资金大幅收紧，DR001在短期的波动后仍有望回到1.3%-1.4%，后续可继续观察银行净融出是否触底回升来验证。
总体来看，考虑未来通胀中枢的抬升仍有不确定性，债券市场的长期趋势可能并未改变，调整也会带来机会。周五夜盘焦煤价格显著回落，市场对于央行流动性紧缩的预期也有较大的概率被证伪，因此短期债券市场可能迎来一波明显的反弹。但是，在央行新一轮降息前，资金利率中枢可能仍将在政策利率附近，8月央行重启购债的概率也相对有限，流动性的宽松可能难以推动利率再创新低，而目前“反内卷”政策还在层层加码的状态，短期也不排除其行业与范围进一步扩展，因此在反弹后债券市场的结构仍有一定的脆弱性，存在二次冲击的可能，但如果资金宽松的状态延续，10年国债利率在1.75%-1.8%的区间可能仍有支撑。因此，现阶段仍可以震荡思维参与交易，短期博弈超跌反弹，但若10年期利率降至1.7%以下，也可以根据市场情况适当止盈。债券市场更大的机会可能来自于政策层层加码推动通胀上行的预期被证伪，对于需求下滑的担忧重新出现，这可能需要Q3经济数据的回落或是政治局会议后对增量政策落空的预期，如果此时央行能有降息或者购债的预期配合，则不排除利率再度创下新低的可能，但可能仍然需要等待时机。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
交运：匡培钦
首席分析师
S1500524070004
快递行业月度专题：顺丰业务量增速持续领先，关注后续行业“反内卷”实质进展
核心总结及展望：行业单量仍有成长性，关注“反内卷”实质进展及行业格局变化
1）业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商仍有超额成长性。
2）竞争秩序方面：7月8日国家邮政局党组召开会议，会议强调进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务质量问题。建议关注后续行业“反内卷”政策实质性落地进展及行业格局变化。
投资建议
1）加盟制方面，估值或已调整到位，关注行业“反内卷”政策实质性落地进展及行业格局变化，推荐中通快递、韵达股份、圆通速递，关注申通快递。
2）直营制方面，推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期看，随着公司网络融通推进，利润率稳步提升或带动业绩相对高增，中长期看，国际业务有望打开新成长曲线。
风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。
交运：匡培钦
首席分析师
S1500524070004
航空行业分析：综合整治“内卷式”竞争，看好供需改善带来的座收盈利弹性
行业“内卷式”竞争整治，格局有望改善。7月22日，2025年全国民航年中工作电视电话会议在京召开，民航局局长宋志勇在会议强调，优化航线网络布局，积极服务扩大内需和对外开放；加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。此前6月26日，民航局已召开电话会，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。上层引领行业有序发展，竞争回归理性，行业格局有望持续改善。
暑运出行需求较强，客座率高位。7.1~7.22 暑运累计旅客量吞吐量9986.4 万人次，同比+3.0%；航班执行量69.1万架次，同比+2.5%；国内线客座率84.3%，累计同比+1.0pct，客座率持续高位。境内航线平均票价同比-7.8%，单位座收同比-7.6%。
供给收缩确定性较强。供应链紊乱问题延迟机队交付，2025年上半年国航/南航/东航/春秋/吉祥/海航飞机净增速分别为+0.4%/+2.8%/+1.5%/+3.1%/+2.4%/0%，除春秋外，各航司机队净增速均在3%以下。同时发动机问题带来的被迫停飞检修，航司利用率提升受限，或进一步加剧运力紧张问题。
油汇向好，助力航司利润增厚。油价方面，25Q1、Q2 航空煤油出厂价均价分别为5952、5385元/吨，较2024年同期均价分别-10.0%、-17.0%，上半年航油价格同比持续下降。7 月国内航油含税出厂价环比上月增至5437元/吨，同比下降12.8%。至2025年7月22日，布伦特原油期货结算价7月均价为69.07美元/桶，同比-19.0%。汇率方面，2025 年初至今汇率维稳。至2025年7月23日，中间价美元兑人民币汇率为7.141 元，较2024 年末-0.65%。油价中枢下行，汇率持稳，航司利润有望进一步增厚。
看好供需改善带来的座收盈利弹性。供给收缩确定性较强，整体旺季运载能力或提升空间有限。民航局专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作，引导行业回归理性竞争、有序发展，格局有望持续改善。暑运旺季需求持续增长、客座率高位，供需或将改善，有望带动座收回升。看好座收回升带来的航司利润弹性，建议重点关注中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、春秋航空等。
投资评级：看好
风险因素：出行需求增长不及预期、行业供给超预期风险、票价上涨幅度不及预期、市场竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、人民币贬值风险等。
证券研究报告名称：《PPI、反内卷与产能过剩》
对外发布时间：2025年7月9日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002
证券研究报告名称：《如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响》
对外发布时间：2025年7月22日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002
证券研究报告名称：《再论“反内卷”政策下的通胀环境与债市趋势》
对外发布时间：2025年7月28日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002
证券研究报告名称：《快递行业月度专题：顺丰业务量增速持续领先，关注后续行业“反内卷”实质进展》
对外发布时间：2025年7月20日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：匡培钦S1500524070004；秦梦鸽S1500524110002
证券研究报告名称：《航空行业分析：综合整治“内卷式”竞争，看好供需改善带来的座收盈利弹性》
对外发布时间：2025年7月23日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：匡培钦S1500524070004
