（来源：国金证券研究所）
摘要
公司简介
瑞幸咖啡主打小店自提模式，定位10-15元大众价格带，截至25Q1门店数达24097家，是国内产品-渠道-品牌-供应链能力均较为强势的龙头企业。
投资逻辑
1） 同店进入转正周期，Q1 SSSG为+8.1%。瑞幸23Q2自营门店OPM高达29%，同年库迪咖啡高调进入行业，为应对竞争，瑞幸加速开店抢占市场&自降ASP，24Q1-Q4公司同店整体承压。但瑞幸经营调整迅速，门店OPM在24Q2后重回健康，且25Q1同店+8.1%进入转正周期，直营&加盟业务均健康增长。
2） 瑞幸在行业内具备领先身位，产品&营销&供应链&数字化能力优异。截至6月30日，瑞幸门店数超2.5万家，为国内咖啡品牌中门店数最多；2023年瑞幸GMV口径市占率达21.8%为行业第一。公司产品&营销能力出众，2022-2024年推新140/102/119款sku，2024年新增交易用户超1亿。供应链端实现咖啡原料从采购到烘焙的把控；并在数字化领域实现了前、中、后台系统的数据自研和打通。
3） 咖啡具备成瘾性，行业β红利下瑞幸仍具备发展潜力。据灼识咨询预计现制咖啡饮品市场规模2023-2027E年CAGR达21.6%，2024年我国人均咖啡消费杯量约22杯/年，较美国及同处于亚洲的日韩300+杯/年的消费量仍有较大提升潜力。
4） 出海探索推进，竞逐全球咖啡市场的标杆。瑞幸海外以口味差异+低价出海，目前进入新加坡/马来西亚/美国等国家及中国香港地区，价格为当地星巴克的6-8成，以自营或者重度参与为主，而非简易的授权或者赚原料差价。目前海外门店仍不足总门店数的0.5%，出海战略探索前进，向全球市场标杆迈进。
风险提示
外卖补贴退坡风险；行业竞争加剧风险；餐饮消费不及预期风险；食品安全风险；拓店不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险。
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目录
一、战略性开店消化高基数周期已过
1.1 25Q1季度同店进入转正周期，Q1 SSSG+8.1%
1.2 UE模型调整迅速，目前直营门店经营利润率表现健康
1.3直营&加盟业务均维持健康增长
二、瑞幸在行业内具备领先身位，供应链&数字化&产品&营销能力领先
2.1瑞幸在咖啡行业具备门店数&市占率领先优势
2.2领先的门店规模带来品牌影响力&更低的外送比例
2.3产品&营销能力出众
2.4供应链扎实，数字化能力行业领先
三、咖啡具备成瘾性，行业β红利下瑞幸仍具备发展潜力
四、出海探索推进，竞逐全球咖啡市场的标杆
五、风险提示
正文
一、战略性开店消化高基数周期已过
1.1 25Q1季度同店进入转正周期，Q1 SSSG+8.1%
2023年为应对库迪咖啡激进入局咖啡行业，瑞幸主要采取了两类措施以应对：1）从2023年开始开店节奏逐步加快，并在23H2实现极高速开店；2）自降ASP，2023年6月开启“万店同庆，每周9.9元”活动，价格促销延续至今。无论是价格带来的直接下降，还是门店数量大幅增加带来的老店杯量稀释效应，在23Q2公司直营门店极高的基数表现及高达29.1%的直营门店经营利润率（后文简称“直营店OPM”）背景下，都给瑞幸同店销售额（下文简称“同店”）指标在2024年带来较大的压力,24Q1-Q4同店整体承压。25Q1开始，高基数逐步消化，叠加公司快速经营调整，同店进入转正周期。
1.2 UE模型调整迅速，目前直营门店经营利润率表现健康
24Q1是公司23H2高速开店后的淡季且为寒冬（季节性负面影响较大），短期杯量受摊薄影响较大且部分新店选址不佳，门店OPM&公司净利率陷入“困境”，但公司较快的调整速度使得24Q2后门店OPM重回健康，净利率也逐步回升。目前门店盈利&公司盈利重回健康水平。
1.3直营&加盟业务均维持健康增长
瑞幸直营及加盟业务均维持健康增长。25Q1公司直营门店数达15598家，yoy+27.9%；加盟门店数达8499家，yoy+33.0%。门店数增长驱动营收增长，25Q1公司实现商品销售收入67.85亿元，yoy+42.2%，实现加盟收入20.81亿元，yoy+38.0%。
二、瑞幸在行业内具备领先身位，供应链&数字化&产品&营销能力领先
2.1瑞幸在咖啡行业具备门店数&市占率领先优势
1）从门店数口径，据极海品牌监测，截至6月30日，瑞幸门店数超2.5万家，为国内连锁咖啡品牌中门店数最多，较其他咖啡品牌具备门店数显著性的身位优势。
2）从市占率角度，据灼识咨询数据，在2023年瑞幸以GMV口径21.8%的市占率位列第一，且公司2023年以来一直保持较高速开店抢占市场，我们认为在GMV口径公司有望继续保持领先优势。
3）瑞幸维持较高的开店速度，继续保持领先优势。2025年以来，瑞幸保持高速开店，25Q1瑞幸净增门店1757家；与其他主流咖啡品牌门店净增对比来看，瑞幸维持相对领先的开店速度。
2.2领先的门店规模带来品牌影响力&更低的外送比例
对于连锁餐饮而言，门店不仅仅是触达用户的渠道，也是品牌曝光及宣传的点位，更广泛的门店规模&曝光有利于增加品牌影响力，据NCBD瑞幸获得2024年中国餐饮咖啡品牌排行Top1。
门店规模总数的扩大及门店加密缩小单位门店覆盖半径，降低瑞幸外送订单占比。据公司年报，外送订单占比从2022年的28.6%，下降至2024年的17.1%，外送订单占比降低有利于降低履约费用并优化UE。
2.3产品&营销能力出众
瑞幸产品能力出众。2021年推出的爆款产品“生椰拿铁”上线4周年销量超13亿，心智产品橙C美式累计销量超3亿杯，12款产品自发售后销量破亿。在推新方面2022/2023/2024年公司年度推新140/102/119款sku，并推出过“酱香拿铁”、“小黄油系列”等多款表现亮眼产品。
营销联名上，瑞幸与多款IP进行联名，2024年联名26次，平均每月联名3次，营销活动上热搜16次，话题及流量在现制饮品方面领先行业。流量运营方面，瑞幸建立自己的私域流量池，根据LBS定位引导用户加入就近门店社群构建私域流量，并结合公众号、小程序与APP三大渠道实现用户的精细化运营。优质产品+精细化营销&运营，瑞幸月均交易用户数同比呈现健康增长态势，2024年公司新增交易用户超1亿。
2.4供应链扎实，数字化能力行业领先
供应链方面，瑞幸实现咖啡原料从采购到烘焙的把控，并具备规模效应。①采购端：瑞幸在埃塞俄比亚设立办公室，在巴西实现咖啡豆产地直采。2023年5月，瑞幸咖啡埃塞俄比亚办公室在埃塞俄比亚首都亚的斯亚贝巴正式成立，有利于瑞幸在原产地建立严格品控标准和规范化流程，进一步提升咖啡豆品质把控能力。2024年11月瑞幸与巴西出口投资促进局(Apex-Brasil)签署《合作备忘录》，在2025年至2029年的5年内，瑞幸计划向巴西采购总计24万吨咖啡豆（在2024年6月签署未来2年12万吨巴西咖啡豆采购计划的基础上，增加12万吨），产地直采具备规模&品质优势。②烘焙端：自建工厂，缩短中间环节，保证品质并降低成本。咖啡烘焙环节存在价值量提升，毛利率（加价率）大概在10%+，瑞幸自建供应链，缩短中间环节。目前，瑞幸福建及江苏工厂已建成投产，两个烘焙基地合计年产能达4.5万吨，同时瑞幸咖啡创新生产中心于2024年8月29日于山东青岛正式动工，预计未来投产后年产能达到5.5万吨；2025年6月25日，瑞幸咖啡（厦门）创新产业园正式开工，产能达5.5万吨；四个烘焙工厂均完成建设后，瑞幸烘焙产能将达到15万吨。
数字化赋能公司运营全链路。公司具备数字化基因，成立之初瑞幸自研APP，进行门店选址、运营、供应链等各个环节的数字化技术储备，所有订单交易都限定在APP上进行以便数据积累，实现公司前、中、后台系统的自研和打通，使得公司的业务&管理能够实现数据驱动。①数字化提升门店运营效率：瑞幸通过加入IoT智能监控咖啡机、冰箱等设备的异常自动报警系统等，将其数据纳入瑞幸的整个数字化系统，后台可以远程监控咖啡机的制作、销售、保养等运行状态，监控是否缺豆、缺水、蓄水盘是否安装、咖啡机各种传感器状态是否正常；数字化系统也提供售卖记录、饮品制作记录、设备故障记录等按条件查询，方便店长实时了解门店运营；盘库方面，数字化系统可以根据每日数据自动预测进货数量，快速导出，自动复检，帮助原材料管理更加精细化。②数字化赋能产品推新：公司根据APP订单积累的用户数据，将各种原料和口味数字化，量化追踪饮品的流行趋势。
三、咖啡具备成瘾性，行业β红利下瑞幸仍具备发展潜力
咖啡是具备成瘾性的好生意，我国人均咖啡消费量仍有提升潜力。根据德勤数据，咖啡具有饮用时间越久，消费频次越高的特征，超过五年咖啡用户较咖啡消费习惯养成时间更短的用户，消费频次更高。据德勤《中国现磨咖啡行业白皮书》及《2024/2025中国城市咖啡发展报告》数据，中国人均咖啡消费杯量从2021年的9杯/年，提升至2024年的约22杯/年，但较美国及同处于亚洲的日韩300+杯/年的消费量仍有较大提升潜力。
国内现磨咖啡行业仍具备β性红利。据灼识咨询报告，现制咖啡饮品市场的规模由2018年的313亿元增长至2023年的1515亿元，年复合增长率为37.1%；其预计2027年将进一步增长至3314亿元，2023年至2027年的年复合增长率为21.6%，我们认为现磨咖啡行业近年来增速仍超20%，仍处于具备β性红利的阶段。
我们认为，在具备行业β性的红利之下，瑞幸仍有开店发展潜力。
四、出海探索推进，竞逐全球咖啡市场的标杆
尽管大陆地区咖啡需求足够庞大，消费者教育尚在进行中，但瑞幸出海业务亦在探索推进，目前出海已经进入新加坡、马来西亚、美国等国家及中国香港地区。瑞幸海外菜单与国内类似，为经典咖啡系列+饮料化咖啡产品+非咖产品；价格卡位当地星巴克的6-8成。目前海外门店仍不足总门店数的0.5%，且咖啡在海外市场为相对成熟品类，瑞幸试图寻找在全球的差异化定位，我们认为出海是长期难而正确的事情。
美国咖啡市场相对成熟，竞争最为激烈。在美国，星巴克拥有超1.7万家门店（截至目前），主打“第三空间”，提供高质量咖啡及舒适的社交环境。Dunkin主打平价路线，门店数超9000家，产品组合相对简单，主要是经典咖啡、甜甜圈以及早餐三明治，突出“性价比”优势。而Dutch Bros产品更为多样，除咖啡产品外，还提供一系列泡沫饮料、冷饮和能量饮料，主打“得来速”服务，且咖啡产品价格略低于星巴克。
美国市场中，Dutch Bros与瑞幸提供产品相似度较高，均提供风味咖啡以及饮料产品,且均以自提小店为主；Dutch Bros门店目前超1000家，门店基本均为“得来速”形式,且Dutch Bros在美国同店表现持续健康。我们认为，Dutch Bros的同店表现说明饮料化的咖啡产品+系列饮料的产品组合在美国具备市场需求，而瑞幸目前以自“APP点单+门店自提”的模式与Dutch Bros形成一定差异化。
瑞幸出海仍处于探索阶段，关注海外业务发展变化。瑞幸以口味差异和略低价出海，尊重海外成熟咖啡市场的前提下，试图寻找切入当地年轻消费者群体的契机；在经营模式方面，简易授权模式赚取原料差价在成熟市场难以打开，瑞幸依旧主要以自营或者重度参与为主，非简易的授权或者赚原材料差价；另外海外的信息化、人才招聘管理等跟国内差异化较大，出海战略属于摸索前进。目前海外门店仍体量较小，避免盲目扩张带来的成本和品牌压力，但公司探索推进，向全球咖啡市场标杆迈进。
五、风险提示
1）外卖补贴退坡风险：短期外卖补贴对门店经营带来显著拉动，补贴退坡短期导致门店表现承压及波动。
2）行业竞争加剧风险：行业竞争加剧将对企业盈利能力产生一定的负面影响。
3）餐饮消费不及预期风险：餐饮消费环境若不及预期，或将对咖啡行业及企业经营表现产生负面影响。
4）食品安全风险：食品安全问题及负面新闻，对公司品牌、客流产生严重负面影响。
5）拓店不及预期风险：若咖啡行业在国内渗透速度低于预期，导致门店扩张及发展低于预期，可能对公司营收及利润增长产生较大负面影响。
6）原材料成本大幅上涨风险：上游咖啡豆等原材料价格大幅上涨会挤压企业利润。
