（来源：信达证券研究）
报告摘要
低通胀的环境是近年来债券牛市的根基。但近期商品价格大幅走高，权益市场风格A股再创新高，使得投资者担忧债券牛市的根基是否动摇，而资金面的异动又加剧了这样的担忧，10年期国债收益率突破了震荡超过一个季度的1.6%-1.7%的区间，出现了大幅调整。事实上，上半年国内GDP增速达到5.3%，但名义GDP反而创下了疫情以来的新低，因此政策强调“反内卷”可能也反映了其对通胀关注度的提升。那么，债券投资者需要担心通胀环境的改变吗？
从海外经验上看，主要发达经济体的低通胀环境一般都由需求侧冲击触发，国内核心通胀也是在2021年地产周期下行后显著走弱。这些事件反映了经济某些部门的前期受到了大量金融资源流入，以至于债务超过了自身的负担能力，一旦出现了负面冲击带来的资产价格下跌，相关债务便难以为继。而这些部门的负债也是其他部门的资产，支出也是其他部门的收入，这些部门收缩带来的连锁反应可能对总需求带来巨大冲击，进而导致低通胀状态持续。尽管二战后各国政策通常更侧重通过积极财政与货币政策应对需求冲击，但这却并不是结束低通胀环境的充分条件。日本实施了长期的超宽松货币政策，政府杠杆率升至所有经济体中的最高水平，但低通胀的环境也仍在延续。与之相反，希腊在主权债务危机后实施了紧缩性的财政政策，但随后几年增长与通胀反而出现改善。因此，积极的财政与货币政策可能只是防止需求坍塌的缓释剂，经济摆脱低通胀本质上还是要通过结构性的改革，使要素资源从原先低效率的部门流出。
我国在2021年地产周期回落后，一方面稳妥的推进房企债务重组、为民营房企融资降低成本，另一方面也通过化债措施缓释平台债务风险。这些措施是消化相关债务的必要之举，但其对于短期需求的影响相对有限。而在需求侧，2022年的开发性政策性金融工具、2023年增发国债都指向了重大项目建设，但在化债基调下似乎难以完全对冲城投融资下滑对基建投资带来的影响。制造业投资似乎成为了近年来国内稳增长的新抓手，制造业中长期贷款余额从2020-2023年已经连续4年维持在了30%以上。这在推动提升国内产业升级的同时，也导致了国内产能过剩的局面，产能利用率大幅回落，生活资料PPI价格增速几乎维持在历史最低水平。这些现象反映了在地产周期下行的状态下，政策以投资为需求抓手，可能无法改变通胀偏低的状态，这可能也是“反内卷”政策出台的政策背景。
理论上，产能过剩可以通过市场化优胜劣汰的方式出清，但地方政府出于维持经济增速、提升地方税收等因素考虑，往往会推动提供大量政府补贴、信贷资源吸引企业投资，使得产能过剩的状态维持。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议或可被视为本次“反内卷”的顶层方案，但相关内容主要也是对于地方政府的行为进行约束，希望发挥市场化优胜劣汰的机制推动产能过剩的解决，因此“反内卷”本质上应当是被视为一种结构性的改革，将在长期发挥更大作用。但近期各部门与行业在执行过程中，似乎更加重视“反内卷”的短期效果，希望通过限产或是达成价格联盟的形式来推动通胀的走高。相关措施似乎层层加码不断推进，预期变化使下游贸易商囤货动力增强，在短期确实推动了商品价格的上行。但在终端需求未有明显改善的情况下，上游价格的大幅上行本质上是行业利润的再分配，中下游企业可能面临更大的压力，生产活动的收缩可能对短期经济数据造成冲击，最终可能也不利于通胀的持续回升。
此外，上周四央行OMO净回笼资金仍在收紧，使投资者担忧政策态度转变，MLF超量续作2000亿也被认为不及预期，这也是市场调整加剧的重要原因。考虑当前政策希望提振通胀，央行对利率过快下行的担忧也明显减弱，货币政策短期没有理由进行方向上的收紧。近期资金波动可能也受到了权益市场波动的影响，北交所新股冻结资金可能带来了扰动。在2015年国内新股申购制度改革后，新股发行对于资金面的影响明显减弱，直到2021年北交所成立后，其打新规则再度回到预缴款制度。而在2024年9月以来北证50指数大幅走高，新股认购愈发活跃，冻结资金规模也不断上升。
7月22日网上发行的北交所新股鼎佳精密迎来了近3000倍认购，6288亿资金需要在上周二周三冻结，这两日GC001有所提升。而上周四资金解冻，交易日资金明显转松，但在权益市场大幅走高的背景下可能也出现了短期大规模集中转账，短期备款可能使得银行的融出意愿下降，但央行对此可能并未关注，周四OMO仍维持净回笼，在市场恐慌情绪下2000亿MLF的净投放也被认为规模不足。但或受集中转账进入尾声影响，周四尾盘资金已逐步转松。而在周四DR001的大幅走高后，周五OMO放量推动资金利率再度走低。因此，我们认为央行当前可能仍倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，无意使资金大幅收紧，DR001在短期的波动后仍有望回到1.3%-1.4%，后续可继续观察银行净融出是否触底回升来验证。
总体来看，考虑未来通胀中枢的抬升仍有不确定性，债券市场的长期趋势可能并未改变，调整也会带来机会。周五夜盘焦煤价格显著回落，市场对于央行流动性紧缩的预期也有较大的概率被证伪，因此短期债券市场可能迎来一波明显的反弹。但是，在央行新一轮降息前，资金利率中枢可能仍将在政策利率附近，8月央行重启购债的概率也相对有限，流动性的宽松可能难以推动利率再创新低，而目前“反内卷”政策还在层层加码的状态，短期也不排除其行业与范围进一步扩展，因此在反弹后债券市场的结构仍有一定的脆弱性，存在二次冲击的可能，但如果资金宽松的状态延续，10年国债利率在1.75%-1.8%的区间可能仍有支撑。因此，现阶段仍可以震荡思维参与交易，短期博弈超跌反弹，但若10年期利率降至1.7%以下，也可以根据市场情况适当止盈。债券市场更大的机会可能来自于政策层层加码推动通胀上行的预期被证伪，对于需求下滑的担忧重新出现，这可能需要Q3经济数据的回落或是政治局会议后对增量政策落空的预期，如果此时央行能有降息或者购债的预期配合，则不排除利率再度创下新低的可能，但可能仍然需要等待时机。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
报告正文
上周债券市场调整幅度加大，曲线呈现出陡峭化上行。前一周末雅江水电工程开工，叠加“反内卷”政策持续推进，商品市场显著走强，权益市场风格切换周期板块大幅上行，市场对政策推高通胀的担忧加大，叠加资金边际收紧进一步提升市场恐慌情绪，周四尾盘央行公告将开展4000亿元MLF操作也被认为规模低于预期，10年期国债收益率一度升至1.75%附近，但周五随着资金转松，市场情绪略有改善。
尽管近年来经济数据并非毫无波动，但债券市场的牛市格局一直维持，其中最重要的因素就在于低通胀的环境并未改变，货币政策可能没有持续收紧的基础。但近期的“反内卷”似乎反映了政策对于通胀的关注度进一步提升，这使得投资者担忧债券牛市的根基是否动摇，资金面的异动又加剧了市场的担忧。那么，在“反内卷”的政策要求下，债券市场的趋势是否已发生了改变呢？
一
以投资为抓手的需求政策无法改变通胀偏低的状态
今年Q2国内GDP增速降至5.2%，但上半年累计增速仍然达到了5.3%，只要下半年GDP增速达到4.7%，全年5%左右的经济增长目标即可实现。考虑去年Q3的低基数，这一目标的实现似乎并不困难。但另一方面，由于通胀走低，GDP平减指数降幅扩大，Q2名义GDP增速反而降至3.9%，创下了疫情后的新低。因此在经济数据尚可的状态下，提振通胀的目标优先级可能抬升，这也是政策强调“反内卷”的主要原因。
事实上，国内核心CPI从2018年以来整体就处于震荡回落的过程中，尤其在2022年后就一直维持在1%以内，这可能也受到了2021年后国内地产市场回落的影响。从海外经验上看，主要发达经济体的低通胀环境一般也都由类似的需求侧冲击触发。如1990年代日本地产泡沫破灭、2007年美国的次贷危机、2009年的欧洲主权债务危机。这些事件本身就反映了经济某些部门在前期大量金融资源流入，以至于债务超过了自身的负担能力，一旦出现了负面冲击带来的资产价格下跌，相关债务便难以为继。尽管消化这些部门的债务、引导金融资源流向其他生产率更高的部门是经济修复的必要条件。但这些部门的负债也是其他部门的资产，支出也是其他部门的收入，相关紧缩过程的连锁反应可能会对总需求带来巨大冲击，进而导致低通胀状态持续。
尽管随着现代经济学理论对于政府干预市场失灵理论的强化，二战后各国政策通常更侧重通过积极政策应对需求冲击，这避免了经济陷入类似于1929年大萧条式的严重衰退，却并不是结束低通胀环境的充分条件。例如，日本在1990年代后实施了长期的超宽松货币政策，财政政策也持续大幅扩张，政府杠杆率升至所有经济体中的最高水平，但低通胀的环境也仍在延续。尽管在疫情后日本通胀有所回升，但政府杠杆率的大幅扩张反而限制了货币政策收缩的进度。与之相反，希腊在主权债务危机后需要救助，不得已实施了紧缩性的财政政策，但在财政紧缩几年后，经济增长与通胀反而出现了明显的改善。
因此，积极的财政与货币政策可能只是防止需求坍塌的缓释剂，经济走出需求冲击后低通胀、低增长、低利率的循环，本质上还是要通过结构性的改革，使要素资源从原先低效率的部门流出，这仍然需要有部门承担前期过度投资带来的损失，资产价格泡沫破灭后可能需要快速消化银行的不良资产、主权债务危机后可能需要降低居民福利等等。但这些措施在发达经济体往往会面临政治上的阻力，这就使得结构性改革不断延迟，进而使低通胀维持更长时间。
而我国在2021年之前地产市场的上行周期中，房价上行的预期使得地产相关部门愿意以高成本融资，吸收了大量的金融资源，地方政府主导的城投平台也依赖卖地收入大量融资，二者吸收的金融资源最高已占到私人部门社融存量的接近一半。但随着地产销售放缓，房价进入下行周期，地产相关部门无法承担前期的高成本融资，出现了大规模违约现象，土地出让收入的大幅下滑也使得城投平台的还本付息能力下降，债务风险加大。这些领域的风险暴露意味着前期投资高收益率的来源减弱。面对这些风险，国内政策整体维持了以时间换空间的思路，一方面稳妥地推进房企债务重组、为民营房企融资降低成本，另一方面也通过化债措施缓释平台债务风险。这些措施是消化相关债务的必要之举，但其对于短期需求的影响相对有限。
因此，在需求侧，2022年的增量政策开发性政策性金融工具、2023年增发国债都指向了重大项目建设，但在化债基调下城投平台难以进行大规模配套建设，相关措施的乘数效应下降，似乎难以完全对冲城投融资下滑对基建投资带来的影响。而在增强产业链供应链自主可控能力的要求下，制造业投资似乎成为了近年来国内稳增长的新抓手。从信贷的角度看，制造业中长期贷款余额从2020-2023年已经连续4年维持在了30%以上。这在推动提升国内产业升级的同时，也导致了国内产能过剩的局面，产能利用率大幅回落，生活资料PPI价格增速几乎维持在历史最低水平。这些现象可能也反映了在地产周期下行的状态下，政策继续以投资为需求抓手，可能无法改变通胀偏低的状态。
二
“反内卷”政策的初衷与异化
因此，国内低通胀状态与制造业的产能过剩密切相关，这也是“反内卷”政策出台的政策背景。但是近年来，制造业上市公司资本开支增速持续回落，与宏观层面的制造业投资增速明显背离，这可能反映了近期制造业投资的扩张更多是由地方政府主导。理论上，产能过剩可以通过市场化优胜劣汰的方式出清，但地方政府出于维持经济增速、提升地方税收等因素考虑，往往会推动提供大量政府补贴、信贷资源吸引企业投资，这可能使优胜劣汰的机制弱化，使得产能过剩的状态维持。
2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议，或可被视为本次“反内卷”的顶层方案，会议要求依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，但相关内容也是被包含在了“全国统一大市场建设”之中，而相关措施的基本要求——“五统一、一开放”，其重要的内容就是对地方政府的行为进行约束。
会议强调“规范政府采购和招标投标，加强对中标结果的公平性审查”——这是对地方政府招投标活动的约束；“规范地方招商引资，加强招商引资信息披露”——这是限制地方政府在招商引资过程中通过让渡财政资源进行竞争；持续开展规范涉企执法专项行动，健全有利于市场统一的财税体制、统计核算制度和信用体系——未来可能逐步调整国内以流转税为主的税收体系，降低地方通过新设生产环节增加当地税收的动机；引导干部树立和践行正确政绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系——这同样是希望约束地方政府的内卷行为。
因此，中央“反内卷”的顶层设计，切中了我国当前产能过剩问题的要害。从这个角度看，“反内卷”也是一项重要的结构性改革，是在房地产发展新模式、一揽子化债之后对于国内需求结构的再度调整，有利于扭转前期过度投资带来的实体经济回报率下降，在贸易摩擦加剧、外需面临不确定性的背景下就更加如此，其长期影响不能低估。但是，近期各部门与行业在执行的过程中，似乎更加重视“反内卷”的短期效果，希望通过限产或是达成价格联盟的形式，来推动短期通胀的走高。从产能过剩相对严重的玻璃、光伏行业，到企业一直维持盈利状态的生猪行业，相关措施似乎是在以层层加码的形式不断推进。这些政策措施带来的预期变化，使下游贸易商囤货动力增强，在短期确实推动了商品价格的上行，也使得投资者开始联想到相关措施是否如2015年的供给侧改革，会带来通胀的持续提升。
但如同我们在上周周报中讨论的，与2015年不同，当前的产能过剩主要集中在中下游，供给格局更加分散，通过行政命令的方式推动产能出清的难度可能更大。更重要的是，2015年末开始的供给侧改革仍有需求侧的支撑，当时房价大幅上升的状态下地产以及基建投资的快速扩张打破了通胀螺旋下滑的环境。而在当前地产市场仍在探底的状态下，如果没有需求侧的发力，以限产方式带来的价格上行，其结果可能也是偏短期的。从上周商品价格的表现看，涨幅较大的一般也是受到政策直接影响的品种——如多晶硅、玻璃，或是最上游的资源品——如焦煤，但偏下游的品种，如螺纹钢、化工产品的表现则相对偏弱。
从理论上看，如果反内卷扎实推进，至少从短期来看可能会出现制造业投资下降、信贷增速减弱的现象，这可能也会对短期国内需求造成一定的冲击。如果要对冲反内卷的短期冲击，可能需要财政增大对于消费的支持力度，逐步改善经济内生动力。随着经济结构的调整，企业盈利能力出现恢复，地产市场下行对于经济的拖累减轻，经济内生动力改善，才能推动通胀中枢逐步抬升。更重要的是，在终端需求未有明显改善的情况下，上游价格的大幅上行本质上是行业利润的再分配，中下游企业可能面临更大的压力，生产活动的收缩可能对短期经济数据造成冲击，最终可能也不利于通胀的持续回升。因此，短期内不用过度担忧通胀上行对于债券市场长期趋势的影响。
三
通胀优先级提升央行没有理由推动紧缩 资金面的波动更多受到了短期因素影响
在商品价格与A股大幅上升的同时，周四资金面的大幅收紧，尤其是当日央行OMO仍维持净回笼，使得投资者担忧货币政策态度是否出现转变，周四晚间央行宣布了4000亿MLF投放也被认为是不及预期的，这一度加大了债券市场的调整幅度。我们认为，从大的宏观逻辑上看，近期“反内卷”相关政策的推出，反映了政策将提振通胀的优先级抬升。那么在政策还要持续努力推升通胀的阶段，叠加央行对于利率过快下行的担忧减弱，货币政策短期也没有理由进行方向上的收紧。因此，近期资金面的波动可能也受到了权益市场情绪改善的影响，北交所新股上市冻结资金可能带来了扰动。
事实上，在2016年之前，国内新股申购实行预缴款制度，由于打新较高的潜在收益，可能存在大量的超额认购，这就需要冻结大量资金。在2015年的牛市当中，冻结的资金规模甚至动辄超过数万亿，这可能改变交易所的资金供求结构，带来GC001的大幅抬升。尽管这些资金的冻结理论上对银行间市场并不直接，如果央行态度呵护，其影响相对可控，但可能也会带来一定的摩擦。但在2015年末，证监会将预缴款改为确定配售数量后再进行缴款，新股发行对资金面的扰动明显减弱。直到2021年北交所成立，其打新规则又回到预缴款制度。自2024年9月以来北证50指数大幅走高，其新股认购愈发活跃，冻结资金的规模不断走高。尤其是7月22日进入网上发行环节的鼎佳精密，尽管募集资金规模仅为2.29亿元，但却有接近3000倍的认购资金，有6288亿资金需要在上周二周三两日冻结，规模再创北交所成立以来的新高。
尽管这一体量仍然明显低于2015年以及之前的高位，但这可能也会对交易所资金带来一定的扰动，因此在上周二周三GC001加权利率有所提升。而在7月24日周四，这6000多亿资金已经解冻，当日交易所资金价格明显走低，但在权益市场大幅走高的背景下可能也出现了短期大规模集中转账，这对银行间市场带来了一定扰动，在短期降低了银行的融出意愿。而央行此前可能并未关注到这一问题，因此周四仍维持净回笼，这也使市场对于央行的态度感到担忧。尽管当日央行宣布周五MLF将净投放2000亿，相较于中旬买断式逆回购投放1.4万亿对冲1.2万亿买断式回购与1000亿MLF到期的规模更大，但在恐慌情绪下，市场仍然担忧其规模不足。
但可能随着集中转账进入尾声，周四尾盘资金已有所转松，周五央行逆回购净投放规模大规模提升，资金利率再度走低。尽管上周五DR001仍高于1.5%，银行刚性净融出规模也仍在下降，但结合宏观因素以及央行OMO的放量来看，我们认为这些因素可能更多还是短期的扰动，并非央行对资金面态度的变化。央行当前可能倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，尽管短期无意推动资金大幅转松，但可能也无意使资金大幅收紧。考虑当前DR001仍在偏高水平，叠加月末因素影响，央行仍有望继续加大资金投放力度，DR001在短期的波动后也有望回到1.3%-1.4%的区间，后续可以继续观察银行净融出规模是否触底回升来验证。
四
短期关注超调后的反弹 中期等待宏观数据的进一步明朗
总体来看，考虑未来通胀中枢的抬升仍有不确定性，债券市场的长期趋势可能并未改变，调整也会带来机会。而在上周的持续大幅上行后，周五夜盘焦煤价格也出现了明显的回落，市场对于央行流动性紧缩的预期也有较大的概率被证伪，因此短期债券市场可能迎来一波明显的反弹。但是，在央行新一轮降息前，资金利率中枢可能仍将在政策利率附近，8月央行重启购债的概率也相对有限，流动性的宽松可能难以推动利率再创新低，而目前“反内卷”政策还在层层加码的状态，短期也不排除其行业与范围进一步扩展，因此在反弹后债券市场的结构仍有一定的脆弱性，存在再受冲击的可能，但如果资金宽松的状态延续，10年国债利率在1.75%-1.8%的区间可能仍有支撑。
因此，经历了近期的调整后，现阶段仍可以震荡思维进行交易，曲线整体仍可能呈现陡峭化的态势。短期可以参与市场反弹，更多参与活跃券的交易，但如果10年期利率降至1.7%以下，也可以根据市场情况适当止盈。而债券市场更大的机会可能来自于政策层层加码推动通胀上行的预期被证伪，对于需求下滑的担忧重新出现，这可能需要Q3经济数据的回落或是政治局会议后对增量政策落空的预期，如果此时央行能有降息或者购债的预期配合，则不排除利率再度创下新低的可能，但可能仍然需要等待时机。
风险因素
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
本文源自报告：《再论“反内卷”政策下的通胀环境与债市趋势》
报告发布时间：2025年7月28日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
分析师声明
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